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主題：為貫徹落實黨中央國務院關于深化投融資體制改革、積極穩妥降低企業杠桿率、保持基礎設施補短板力度等決策部署，支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，進一步提升資本市場服務實體經濟能力，促進基礎設施高質量發展，近日中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。 主持人：國盛建筑行業首席分析師 夏天 1、對于本次政策的詳細解讀 我國基建行業經過二三十年的高速發展，現在已經進入了存量時代，從98年以來形成的存量基礎資產規模大概是幾十萬億，沉淀的資本金也有十萬億級別的規模。而截止目前，社會資本參與基建的量并不多，PPP是其中一個方式，以前還有BT、BOT的方式，但對于廣大老百姓來說，幾乎沒有渠道來參與基礎設施投資。相比美國看，市政債券余額接近20萬億美元，同時還有無數的基金作為基礎設施投資的渠道，這些在我國是非常缺乏的。 這個時候我國發布基礎設施REITs的政策，可能主要考慮的背景包括：1）大量存量基礎設施資產需要盤活、尤其是資本金需要退出的渠道，否則所有投資人都難以有新的投資能力，市場需要這樣一個工具；2）可以解決投資基建資本金不足、降低地方政府杠桿、化解債務風險；3）之前確實也已經醞釀了很長時間，這個政策其實也是證監會、發改委那邊經過了2年多的持續研究調研，才推出來的，站在這個時點上，我們面臨的可能是一個基礎設施新的景氣周期即將來臨，穩定經濟、穩定GDP、穩定就業的需求很大程度需要基礎設施建設來滿足。國家目前雖然發了很多專項債，但作為投資基礎設施項目，資本金沒有渠道退出，現在出臺這個政策，就是盤活資本金的目的，降低企業杠桿，提升企業再投資能力。所以說這個政策對于基建行業來說是一個重大的事情，相當于把行業天花板撬開了一個口子，大幅提升企業的持續投資能力，現在大量的企業就是存在缺乏持續投資能力的問題，而這個政策有望極大促進行業發展。 REITs是什么東西呢？概括來說可以是ABS產品+公募，這個產品可以在交易所市場流通，老百姓可以像買基金一樣買這個產品，它是一個權益型產品，比如某SPV公司擁有一個高速公路收費權，那么讓REITs發行受讓這個SPV所有股權，就相當于把SPV公司拆成了一個一個小基金，通過公募來發行流通。以前老百姓沒有方式來參與基礎設施投資，現在提供了這樣的方式，而且它的波動很小，收益率相對穩定，是一種有債性的股權型基金。對于老百姓來說，相當于有了幾千億上萬億的規模補充了普通老百姓的投資領域，另外保險資金、資管產品等金融機構也可以配置這類賺取相對穩定收益的資產，這是對資本市場的一個巨大的補充，同時也能讓更多的資金來參與到中國的基礎設施建設。 目前政策是處于試點階段，提出了許多要求，包括基礎資產是否合規、是否是國家支持戰略方向、是否是比較好的區域等，文件里也提到的“優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域”。 這一輪20多個省的30多萬億基礎設施投資建設是一次精準的基建補短板，跟以前撒胡椒的方法完全不同，基建投資的有效性將會比以前強得多。這個跟我國抗擊疫情理性逐步出臺經濟推進計劃是有相關性的，有個典型邏輯就是：以前是基礎設施債性資金的政策支持，而這次是權益性資金，讓成熟穩定能產生現金流的項目可以發行這樣的REITs產品。 可能受益這個政策的方向包括：1）目前就持有這樣基礎資產的一些公司，包括交通、物流、環境治理、信息網絡等領域的公司；2）對于想進入這個行業的公司、以及金融機構會有一個大的推動，因為市場提供了這樣一個退出渠道，會吸引更多的人去參與。而公司（龍元建設）本身在這個行業已經經營五六年了，后續的項目也會更加考慮使用這個退出渠道，其他的包括建筑央企、國企以及包括金融機構等各類參與這個基礎設施投資領域的公司都可能會有發展機會。 2、基建項目的整體回報率偏低，是否對于社會資本的吸引力不夠？以后能做的項目是否也會偏少？ 首先這個不是債券，而是基金，是權益型的東西，具體的收益率目前還不能確定。第二，就算是債券形式也是非常有吸引力的，有一些資金就是需要配置這樣的穩定收益的產品，基建REITs會成為他們理想的配置品種。發出來的項目收益率可能在5%-8%的樣子，但基金是會波動的，也可能波動到更高，最終收益率是不確定的。從板塊上看，預計多領域會齊頭并進，監管方可能會多選一些有代表性的項目共同推進，包括市政、公路、水務、水電氣熱、倉儲物流、固廢處理、信息網絡、產業園區等新老基建領域都有可能同時推出來。 3、基建REITs是否涉及所有權轉移的？跟現在ABS是否有實質性的區別？ REITs跟ABS不同，ABS是對基建項目SPV公司應收債權或者收益權進行證券化，而REITs應該是對基建項目SPV公司股權的一種公開交易方式。不過實際的操作方法還需要看發出來的案例，我們認為是偏公司股權的方式。 現在發行ABS沒有實現公募，而是在債券的市場上銷售，個人是無法購買的。基建REITs是公募的，是基金公司發行的產品，個人是可以購買的，流動、交易機制不一樣也會推動產品定價方式不一樣，市場的活躍度也會完全不一樣。 4、文件里要求“通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券”，為何要設立這樣的條件，是否會導致初期規模不會很大？ 這是個交易結構的設置，資產證券化的產品是要和基金要對應起來，不是對于投資人的限制。符合這個條件的基金公司很多，基金做這個產品可以用子公司或者資本公司，也可以是證券公司作為管理人，量比較大，基本上不受影響。 5、倉儲物流、產業園區這些領域，是否涉及地產領域？ 這次完全不涉及地產，這次很清晰，就是基礎設施領域。比如倉儲物流方面，公共的倉儲，每個人使用是進行收費的那種。 6、海外公募REITs的受益來源于運營和增值，國內的是否也有增值部分？ 國內也可以有，比如高速公路股權做成REITs，但是賣了之后如果有人溢價收購股權，就涉及增值。其中有人會問國有資產流失的問題，這個國有資產對于柜臺一對一的交易管理的非常嚴格，但放在公開市場交易時，就不會有太多限制，因為他是公允的交易價格。 7、如果REITs的回報率達到5-10%，考慮到發行費用、管理費用，那么基礎設施的回報率的要求會比較高，市場上達到這個要求的可能不多，這如何實現呢？ 第一，公開市場發售的基金具有波動性，有債性，但不是債，收益具備想象空間，價格的定價不會定的很死，預計發行費用也不會很高；第二，這個是為了解決大量企業資本金的問題，無論是央企還是民企都有這個訴求，不僅僅是解決部分債務的問題，而是解決資本金，這個是非常大的不同。 8、是否主要受益的對象是政府、央企、國企來盤活在手資產來降低負債率？ 當然是這樣。不在乎是誰，包括民營企業，只要持有這樣的資產，都會受到這次政策的促進，政策的目的就是為了讓你回籠資金，獲得再投入的能力。 9、如果很多公募基金一起發行，供應很大，會不會造成優質項目溢價高？ 短期內不會造成這種情況，也不會一下子這么大供應量。一年做個兩三千億規模對于基金公司而言都是不事，尤其是可能他都不夠混合基金來配置。還有大量保險資金的投資需求，保險資金直接投資基礎設施股權有非常高的要求，而這個口子開了之后，他們可以通過購買公募基金來投資基建領域，那么這個量是海量的，他們對于這種偏債的股權產品需求非常大。 10、比如甘肅省的政府投資紅線也基本達到了，是否意味著可以讓他們盤活存量基礎資產回籠資金提供了許多便利？ 以前投資基建項目，轉出去的途徑非常少，除非是股權直接交換，而且國有資產的審計非常復雜。現在公募通過公開市場定價，就不存在這樣的問題，從一對一的交易變成了一對多，流動性會大大提高。 11、預計規模會有多大？ 毛估在前期至少是幾千億級的規模，后期就不知道了。中國形成的基礎資產幾十萬億規模，沉淀的資本金也有十萬億級別的規模。現在國內就是缺乏這樣的基礎資產退出的渠道，而基建REITs真正使國家投資基建變成了讓老百姓投資基建。 12、會不會倒逼基礎設施收費變得更加規范，或者更加有市場化的定價？ 是肯定的，尤其是對于沒有做的項目而言，肯定是要對這些交易結構、商務條件設置地更加規范和透明，讓后續退出更加順利。 13、存量基建的項目平均回報率大概多少？ 基建平均回報率從經驗上看，80%的項目落在6%-12%之間。從市場接受度看，這個收益率完全沒有問題，而且如果項目預期收益率有上升的空間，那么發行的定價都是存在吸引力的。 14、沉淀的資本金大概是十萬億的級別，其中結構大概如何？ 三大頭：高速鐵路、高速公路、市政工程，這3大領域大概占據2/3的比重。 |
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