中泰證券邢立力：基礎設施REITs 嶄新階段與投資契機

                 原標題：基礎設施REITs：嶄新階段與投資契機

　　基礎設施領域公募REITs試點正式起步：日前證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。《通知》對基礎設施REITs的重要意義給予充分肯定：短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。中國基礎設施領域REITs的探索由來已久，本次《通知》的出臺可謂是千呼萬喚，后續稅收等具體的配套政策有望陸續發布。基礎設施公募REITs對基建投資以及基建板塊的影響可以歸納為三點：嶄新的階段、絕佳的契機與難得的機遇。

　　嶄新的階段：存量時代的內生循環：公募REITs之于基建投資意義深遠，雖然其發展壯大需要經過從零到一、從一到多的階段，但其必然將加速中國基建投資進入新階段的步伐，新的階段包含三個層面的含義：1、首先從投資規模來講，我國基建投資正經歷從增量向存量的切換；2、從基建的融資方式而言，地方政府經過十年的杠桿擴張，目前正面臨收支不平衡造成的債務壓力，這種不平衡既要訴諸于中央與地方財權事權的重新平衡，也要依賴于地方政府資產負債表的重構；3、基礎設施REITs的到來以及放量有望改變基建的融資方式，既存量支持增量，基建在一定程度上實現內生循環。

　　站在當下這個時點，新一輪基建周期已經開啟，基礎設施公募REITs的推出無異于及時雨。北大光華學院在報告《中國基礎設施REIT創新發展研究》中測算，截至2017 年我國基建存量規模為 113.68 萬億，如果REITs發行占比為1%，已經是萬億體量。可以看出，基于目前中國龐大的基建存量資產，REITs的潛力是巨大的。基礎設施REITs的發展壯大之于基建投資的意義不僅在于融資方式的革新，更在于可能開啟了中國基建投資的內生循環，即以存量資產支持增量擴張。標準REITs的公募基金屬性決定了其資金來源的多元性，從而決定了基建融資的多元性，未來投資基建的群體不止包括政府、銀行、保險等，可能還包括個人。

　　絕佳的契機：天時、地利與人和。重大政策的推行必然需要具備一定的條件或者契機，基礎設施REITs推進的契機可以歸納為三個方面：

　　一、寬松的流動性。新冠疫情的沖擊造成了目前全球極度寬松的流動性環境，部分國家已經出現負利率。疫情造成的全球經濟衰退已經成為共識，是否嚴重至蕭條尚需觀察。但可以預判的是由于經濟恢復需要與債務壓力，低利率的環境可能將成為常態。寬松的流動性與較低的利率使得基礎設施REITs這種穩健型的中低收益率資產具備一定的吸引力，此為天時；

　　二、投融資項目集中進入運營期，供給充沛，政策友好。2016年以來的第三輪基建小周期是以投融資改革為主旋律的，大量BOT、PPP等投融資項釋放，2016-2018三年PPP成交總量累計超多十萬億，根據PPP項目3-5年的施工周期計算，未來三年PPP等投融資項目將集中進入運營期，本來就龐大的存量資產，加之較大規模新增資產，基建運營資產的供給非常充沛，此時推出基礎設施REITs，可謂恰逢其時，此為地利。

　　三、原始權益人充足的參與動力。基礎設施REITs的原始權益人主要包括政府(城投平臺)與基建國企央企。中國的基建擴張過程中，國企央企的融資屬性越來越強，因此沉淀了大量的運營資產。隨著新冠疫情的沖擊，新一輪基建投資的擴張已經開啟，作為基建項目的主要發起方，地方政府目前正面臨收入和債務的雙重壓力，經濟下行與地產周期回歸沖擊公共財政收入和土地財政收入，而經過多年的基建擴張，地方政府的資產負債表已經不堪重負，基礎設施REITs推出為地方政府平衡資金壓力和穩增長的目標提供了工具和渠道。企業層面，目前國企央求面臨降杠桿的壓力，總而言之，在目前的環境下，無論是地方政府還是基建企業均有一定動力參與基礎設施REITs，提供優質運營資產。

　　難得的機遇：基建周期終有新邏輯：基礎設施REITs推出為基建行業帶來的想象空間：從宏觀層面而言，龐大的基建存量資產有望為增量投資提供較強支持，從而基建投資有望實現一定程度上的內生循環，這是重大改善；從行業層面而言，基礎設施REITs為龍頭企業提供了新的權益性融資工具，從而騰挪出更大的空間提升集中度，抵抗存量階段行業規模收縮的壓力；從微觀層面而言，基礎設施REITs有望重構基建企業的資產負債表和現金流流量表，基建國企央企目前處在大量投入資金換取運營資產的階段，基礎設施REITs作為一種權益性工具，通過盤活存量資產改善基建企業的現金流和資產負債率，提高資產周轉率，從而優化基建的商業模式。以上三點的實現雖然都是以基礎設施REITs的放量為前提，但就中長期而言，這個邏輯是大概率會被證實的。基礎設施REITs必然會經過從0到1、從1到多的過程，但如果以中周期的視角看待即將到來的存量時代，應該對這個邏輯抱有充分的想象力。

　　短期而言，基礎設施REITs的推出一定程度上體現了政府擴張基建的態度：基建是要擴張的，只是不能完全走老路子。結合基礎設施REITs和基建小周期，基建板塊的投資就可以歸納為：短期擁抱周期熱度，龍頭集中度提升實現超越行業的彈性；中期基礎設施REITs有望優化中國基建投資格局，優化基建商業模式，總而言之基建短周期中終有新邏輯可講；加之目前基建藍籌與消費、科技、醫藥板塊巨大的估值差，基建板塊的投資價值是比較顯著的。如果還要打一個比方的話，基建板塊就像“一堆干徹底的柴”(周期向上、估值底部)，基礎設施REITs就是那一絲“火光”，而寬松的流動性就像一片“晴天”。建議關注中國交建、葛洲壩等運營資產規模較大的基建企業，繼續推薦中國中鐵、中國鐵建和中國建筑。

　　風險提示：經濟下滑超預期、政策執行低預期等

報告正文

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　　基礎設施領域公募REITs試點正式起步

　　日前證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。《通知》對基礎設施REITs的重要意義給予充分肯定：短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。中國基礎設施領域REITs的探索由來已久，2016年12月發改委與證監會聯合發布《推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，提出要共同推動不動產投資信托基金(REITs)，進一步支持傳統基礎設施項目建設。2019年6月，發改委投資司副司長韓志峰在中國REITs論壇2019年年會中表示，推動基礎設施REITs具有重要意義，基礎設施REITs盤活存量資產收回的資金，可以為新的補短板項目提供資本金，形成投資良性循環。2020年1月證監會召開的2020年系統工作會議中表示要穩妥推動基礎設施REITs試點，本次《通知》的出臺可謂是千呼萬喚，后續稅收等具體的配套政策有望陸續發布。基礎設施公募REITs對基建投資以及基建板塊的影響可以歸納為三點：嶄新的階段、絕佳的契機與難得的機遇。

　　嶄新的階段：存量時代的內生循環

　　REITs是以發行權益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動產領域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產業投資模式，其之于原始權益人而言是一種權益融資工具，而對于投資者則是一種投資標的，公募REITs具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點。REITs在海外已經發展的比較成熟，以美國為例截至2019年REITs數量超過200只，市值規模超多1.3萬億美元，其中基建REITs所占比重約為11%。

　　公募REITs之于基建投資意義深遠，雖然其發展壯大需要經過從零到一、從一到多的階段，但其必然將加速中國基建投資進入新階段的步伐，新的階段包含三個層面的含義：1、首先從投資規模來講，我國基建投資正經歷從增量向存量的切換；2、從基建的融資方式而言，地方政府經過十年的杠桿擴張，目前正面臨收支不平衡造成的債務壓力，這種不平衡既要訴諸于中央與地方財權事權的重新平衡，也要依賴于地方政府資產負債表的重構；3、基礎設施REITs的到來以及放量有望改變基建的融資方式，既存量支持增量，基建在一定程度上實現內生循環。

　　我們在深度報告《經濟危機與基建周期》中對最近二十年的基建投資進行了系統的復盤，中國基建經過亞洲金融危機之后的十年內生擴張、次貸危機之后十年的杠桿驅動(地方政府)，目前正步入存量波動的階段，并且是以小周期的形式進行切換。對存量階段的判定一方面在于中國城鎮化正在放慢，且基于長波視角的中周期已經開始切換，另一方面在于2008年以來支撐基建擴張的原有融資模式經歷了供給側之后，已然衰弱。

　　從基建資金演變的方式來看，大概可以分為兩個階段：1998-2007年、2008-2019年。亞洲金融危機期間，中央通過發行長期建設國債與信貸支持完成了基建的刺激，之后從2001年開始基建投資進入內生擴張的階段，這一階段基建的快速持續擴張并沒有帶來地方政府杠桿的明顯上升，核心在于這一時期中國GDP在國際化、城鎮化、工業化的共振驅動下快速增長，地產繁榮，財政實力獲得了極大充足，基建的擴張是經濟增長的結果。而次貸危機與四萬億之后，基建進入杠桿驅動的階段，這一時期基建的每一次擴張都伴隨地方政府債務的快速膨脹，且每一輪基建小周期的資金組合都不一樣，大致經歷從表內到表外再到表內的過程，這一時期基建被反復作為刺激經濟的手段。

　　絕佳的契機：天時、地利與人和

　　重大政策的推行必然需要具備一定的條件或者契機，基礎設施REITs推進的契機可以歸納為三個方面：一、寬松的流動性。新冠疫情的沖擊造成了目前全球極度寬松的流動性環境，部分國家已經出現負利率，危機面前的政策調控在某種程度上是不擇手段的。疫情造成的全球經濟衰退已經成為共識，是否嚴重至蕭條尚需觀察。但可以預判的是由于經濟恢復需要與債務壓力，低利率的環境可能將成為常態。寬松的流動性與較低的利率使得基礎設施REITs這種穩健型的中低收益率資產具備一定的吸引力，此為天時。這一點與PPP是非常相似的，PPP推出是在2014年，但正式爆發是在2016年，2016年寬松流動性環境下的資產荒是引爆PPP的導火索。

　　二、投融資項目集中進入運營期，供給充沛，政策友好。2016年以來的第三輪基建小周期是以投融資改革為主旋律的，大量BOT、PPP等投融資項釋放，2016-2018三年PPP成交總量累計超多十萬億，根據PPP項目3-5年的施工周期計算，未來三年PPP等投融資項目將集中進入運營期。2019年國企央企收入增速創2013年以來新高，并伴隨著投資現金流的大幅流出，意味著PPP的施工正處于高峰，即將進入運營階段。本來就龐大的存量資產，加之較大規模新增資產，基建運營資產的供給非常充沛，此時推出基礎設施REITs，可謂恰逢其時，此為地利。

　　三、原始權益人充足的參與動力。基礎設施REITs的原始權益人主要包括政府(城投平臺)與基建國企央企。中國的基建擴張過程中，國企央企的融資屬性越來越強，因此沉淀了大量的運營資產。隨著新冠疫情的沖擊，新一輪基建投資的擴張已經開啟，作為基建項目的主要發起方，地方政府目前正面臨收入和債務的雙重壓力，經濟下行與地產周期回歸沖擊公共財政收入和土地財政收入，而經過多年的基建擴張，地方政府的資產負債表已經不堪重負，基礎設施REITs推出為地方政府平衡資金壓力和穩增長的目標提供了工具和渠道。企業層面，目前地方國企和央企均面臨降杠桿的壓力，基建國企資產負債率只降不增，央企則要在2020年將資產負債率降至75%以下。最近幾年國企央企運用了各種工具降杠桿，比如永續債、債轉股、資產證券化、拆分上市等，而轉讓資產也逐漸被企業采用，比如中國中鐵、葛洲壩、中國交建等都有轉讓高速公路運營資產的案例。總而言之，在目前的環境下，無論是地方政府還是基建企業均有一定動力參與基礎設施REITs，提供優質運營資產。

　　從年初到現在，在基建短周期確定開啟的背景下，基建藍籌滯漲，在基本面確定性改善、估值處在相對底部的條件下，仍然不受市場青睞，原因大致可以歸納為三個方面：1、市場已經嗅到了存量時代的到來，質疑基建擴張的持續性；2、雖然基建小周期已經開啟，但市場質疑短期基建擴張的力度；3、由來已久的討厭基建的商業模式：大量的墊資與糟糕的現金流。短期我們很難區分哪一種因素是主導因素，但基礎設施REITs推出為基建行業帶來的想象空間：從宏觀層面而言，龐大的基建存量資產有望為增量投資提供較強支持，從而基建投資有望實現一定程度上的內生循環，這是重大改善；從行業層面而言，基礎設施REITs為龍頭企業提供了新的權益性融資工具，從而騰挪出更大的空間提升集中度，抵抗存量階段行業規模收縮的壓力；從微觀層面而言，基礎設施REITs有望重構基建企業的資產負債表和現金流流量表，基建國企央企目前處在大量投入資金換取運營資產的階段，基礎設施REITs作為一種權益性工具，通過盤活存量資產改善基建企業的現金流和資產負債率，提高資產周轉率，從而優化基建的商業模式。以上三點的實現雖然都是以基礎設施REITs的放量為前提，但就中長期而言，這個邏輯是大概率會被證實的。基礎設施REITs必然會經過從0到1、從1到多的過程，但如果以中周期的視角看待即將到來的存量時代，應該對這個邏輯抱有充分的想象力。

　　短期而言，基礎設施REITs的推出一定程度上體現了政府擴張基建的態度：基建是要擴張的，只是不能完全走老路子。結合基礎設施REITs和基建小周期，基建板塊的投資就可以歸納為：短期擁抱周期熱度，龍頭集中度提升實現超越行業的彈性；中期基礎設施REITs有望優化中國基建投資格局，優化基建商業模式，總而言之基建短周期中終有新邏輯可講；加之目前基建藍籌與消費、科技、醫藥板塊巨大的估值差，基建板塊的投資價值是比較顯著的。如果還要打一個比方的話，基建板塊就像“一堆干徹底的柴”(周期向上、估值底部)，基礎設施REITs就是那一絲“火光”，而寬松的流動性就像一片“晴天”。建議關注中國交建、葛洲壩等運營資產規模較大的基建企業，繼續推薦中國中鐵、中國鐵建和中國建筑。

　　風險提示

　　1、經濟下滑超預期。由于疫情影響，多個行業的業務被迫停止，對實體經濟沖擊較大，中小企業現金流狀況緊張，經濟下滑可能會超預期。

　　2、政策執行低于預期等。政策由發布到執行需層層傳導，若傳導途徑不順暢可能導致政策執行力度低于預期。

（文章來源：李迅雷金融與投資）

(責任編輯：DF406)