業界解讀丨金杜律所：公募REITs載體探析，最優選項與投資人保護

tanximin 2020-05-21

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導語

“公募基金+資產支持專項計劃”模式是在綜合考慮立法成本、設計難度、可操作性等多方因素后相對優選的方案，能夠在合理控制風險的前提下積極營造市場氛圍，提升投資人對公募REITs產品的認可度。本期中國REITs論壇（微信號 China-REITs-Forum）邀請到長期從事房地產、基礎設施領域的投融資法律服務的金杜律師事務所合伙人方榕，就此次公募REITs的結構從法律適用性與未來發展方向進行了分析。

自2004年開展對REITs產品的實踐探索以來，歷經十余年的不懈努力，在這個特別不尋常的年份，邁出了公募REITs試點的可喜一步。公募REITs的推出有助于盤活基礎設施、商業物業的存量不動產，增強不動產的流動性，為增量市場注入新的權益性資本，也為社會公眾提供低門檻投資于不動產的機會，是金融供給側改革的重要舉措，將為新型基礎設施建設提供新的發展動能。試點公募REITs在法律載體上采取了“公募基金+資產支持專項計劃”的形式，有別于國際成熟市場標準化REITs，雖然沒有一步到位，卻是客觀條件下另辟蹊徑的務實選擇。

一、“公募基金+資產支持專項計劃”結構能最大限度容納現行制度環境和過往市場實踐

“公募基金+資產支持專項計劃”的結構由公募基金公司設立公募基金作為公募REITs的直接載體，在公開市場發售基金份額募集資金，通過購買資產支持專項計劃份額的方式間接持有底層不動產的所有權或特許經營權。相較于成熟市場根據專門立法發行的標準化REITs，這一“套娃式”的產品結構是既有法律框架下制度成本最低、最能匹配市場發展現狀的解決方案。

歷經多年市場培育，發展公募REITs的條件已基本具備，市場呼聲甚高；但是今年生效的新證券法仍未將REITs列為證券的一種，推出對標國際市場的標準化公募REITs需由國務院專門立法將REITs作為證券法項下“其他證券”的一種，由此所需的專門立法法定流程將造成公募REITs的推出滯后于市場發展。受此制約，依托于證券法已明確規定的股票、債券、存托憑證和證券投資基金等證券品種，基于REITs以不動產為投資標的的權益型金融產品的特征，在證券投資基金的現有制度框架內完成突破，是優選的產品路徑。

從市場發展角度而言，自資產證券化推行備案制以來，以資產支持專項計劃這一產品形式，市場以類REITs的方式進行了充分實踐，截至2020年4月30日已發行七十余單類REITs產品，涉及高速公路、倉儲物流、產業園區、商業地產等不同資產類型，在資產篩選、物業估值、擴募安排、產品永續運作、資產服務等方面開展了富有成效的探索。以公募基金嫁接資產支持專項計劃推出公募REITs，有利于充分吸納類REITs產品的運作經驗，實現與過往實踐的有機銜接。

“公募基金+資產支持專項計劃”結構下，公募REITs是證券投資基金的一種，應當適用《證券投資基金法》以及《公開募集證券投資基金運作管理辦法》《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》等配套規則。雖然公募基金在公開發行、二級市場流通、永續經營等方面能夠實現公募REITs的落地，但是顧名思義，證券投資基金以股票、債券等公開發行的證券為投資標的，是進行二級市場投資的金融工具。

公募REITs在成熟市場上具有資產管理的典型特征，兼具金融屬性和不動產投資屬性，在一些方面與傳統公募基金存在差異。例如：REITs吸引公眾投資者參與的核心價值之一是專業化管理，REITs管理人負責底層不動產的投資、運營和退出，通過主動管理實現REITs估值的提升，為投資人創造價值。傳統的公募基金管理人除了作為投資人通過參與股東大會、債券持有人大會等形式參與被投資標的重大事項的決策，較少參與被投資標的的日常運營；公募基金不允許對外借債，但是通過舉債維持適度的杠桿率以提升REITs的綜合收益是標準化REITs的通行做法，是重要的價值調整工具；此外，公募基金投資于資產支持專項計劃的操作與現狀制度環境也有不盡兼容之處。

從這些角度考察，在公募基金的法律框架和監管規定上試點公募REITs，是平衡制度環境和現實需求的務實選擇，但仍需要針對這些現實問題予以必要的制度優化。

短期來看，為了在公募基金的制度框架下更好開展公募REITs的實踐，可以考慮由監管機關以部門規章、規范性文件的形式，細化公募REITs的操作指引，就“公募基金+資產支持專項計劃”架構中各參與方的職權劃分、決策機制、杠桿比率、資產運營、資產收購和處置、定價發行、擴募等方面予以適當指引。長遠來看，隨著公募REITs試點項目逐步推出，通過在實踐中發現問題解決問題，有必要在積累一定市場經驗后通過制度規則的完善和調整，進一步簡化優化公募REITs的產品結構，實現公募REITs直接持有項目公司股權或者不動產，更好發揮公募REITs的產品功能和市場價值。

二、優化內部治理安排，妥善保護投資人利益

公募REITs試點來之不易，要實現公募REITs的穩妥漸進發展，并最終落地標準化REITs，還有賴于各方秉以初心，持之以恒地努力和探索。在現有架構下盡可能優化公募REITs的內部治理機制，切實保護投資者權益，是最為關鍵的命題之一。

國際標準化REITs無論是公司制、合伙企業型還是信托型，產品架構普遍較為簡單，基本上由REITs載體直接持有底層項目公司股權，REITs的各類投資運營決策事項主要由經監管部門批準的“資產管理公司”（AM）負責，管理層級簡單，有利于明晰權責、高效決策。

在管理模式上，國際標準化REITs有內部管理和外部管理的區別。“公募基金+資產支持專項計劃”各層架構在本質上均是信托法律關系，是典型的外部管理，從REITs投資人利益保護角度考慮，對管理人道德風險、關聯交易、信息披露等方面的關注應當更多一些。

目前架構下從公募REITs投資人到持有不動產的底層項目公司之間有多級架構，應關注對各層管理人之間的權責劃分進行明確安排，做到管理職責“不缺位、不重復、不沖突”，防止因管理鏈條長導致的責任缺位，或影響決策效率。另一方面，產品管理人作為基礎資產的名義持有方，一定程度上類似于境外房托架構中的“受托人”(Trustee)角色，保障基礎資產與原始權益人的有效隔離是其重要職責之一。參照境外市場經驗，公募基金管理人、專項計劃管理人等應避免與發起人存在關聯公司，以防止利益輸送。

與投資者利益保護相關的另一個問題是如何實現管理專業化。作為一種金融產品，REITs同時也是不動產投資和運營的平臺，具有很強的資產管理屬性，對管理人的不動產管理能力有較高要求，對管理人運營管理能力的判斷是投資人選擇REITs的重要考量因素之一?；A設施的運營管理本身也有極強的專業性，不同類型基礎設施資產的政策導向、商業邏輯、管理路徑、運營模式差別很大，可謂“隔行如隔山”。

鑒此，長期來看應著手加強公募REITs管理人在基礎設施等不動產領域的管理能力建設，培育金融和基礎設施、不動產領域的跨界團隊，短期來看，為了加快市場培育，一方面可考慮引入具備行業經驗的基礎設施、不動產投資管理團隊作為公募REITs的投資管理顧問，對于希望通過公募REITs實現輕重資產分離、實現戰略轉型的基礎設施企業，亦可在進行充分信息披露、權利監督的前提下承擔該等資產管理的角色，另一方面，可考慮充分運用大數據等信息化手段進行基礎設施項目的績效評價，通過不同專業能力的組合與融合，最大化實現公募REITs的產品功效。

從試點規則來看公募REITs的決策權將多數上收至公募基金持有人大會層面由投資者決策，這一安排有別于成熟市場投資人通過用腳投票施加對管理人決策的影響力，應屬試點階段應有的審慎。隨著市場的進一步成熟，可以通過完善信息披露制度，發揮市場功能，簡化決策流暢，提高REITs的管理運作效率。

九層之臺，起于累土?！肮蓟?資產支持專項計劃”模式是在綜合考慮立法成本、設計難度、可操作性等多方因素后相對優選的方案，邁出了開拓和培育市場的關鍵一步，有助于從實踐層面促進公募REITs制度的完善，也能夠在合理控制風險的前提下積極營造市場氛圍，提升投資人對公募REITs產品的認可度。隨著試點公募REITs的逐步推出，期待各界能共同努力，把握REITs的核心理念，不斷淬煉和完善中國REITs的制度規則，優化產品結構，更好發揮REITs 對資本市場和不動產行業的雙重推動作用。

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方榕，中國REITs論壇特邀評論員，北京市金杜律師事務所合伙人，長期從事房地產、基礎設施領域的投融資法律服務，多次獲評為《錢伯斯亞太概覽》《Legal 500》《亞洲法律評論》等權威機構在房地產和工程建設、資產證券化和衍生品領域的領先律師。方榕律師帶領團隊為國內市場過半數以上類REITs項目的發行提供了法律服務。