余永定在“2020上海貨幣論壇”的主旨演講：貨幣主義與美聯儲的量化寬松

陽光正能 2020-09-30

展開全文

9月27日，當代經濟學基金會、上海發展研究基金會、復旦發展研究院、復旦大學經濟思想與經濟史研究所共同舉辦了“2020上海貨幣論壇——疫情沖擊下的貨幣理論和貨幣政策”，論壇得到了金光集團APP（中國）的支持。中國社會科學院學部委員、上海發展研究基金會學術委員會主席余永定在論壇上做了主旨演講“貨幣主義與美聯儲的量化寬松”。以下是余永定先生的主要觀點。

一、不要盲信貨幣主義理論

我們過去所理解的貨幣主義理論，簡單來講就是通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象，所以我們認為如果貨幣供應的增長速度超過了GDP的增長速度一定會引起通貨膨脹。過去我非常相信貨幣主義理論，尤其是中國歷史上有不少由于貨幣發得太多而出現通貨膨脹的例子。但是拿實際情況來對照一下，美國近10年來M2、M3的平均增速是6%，在疫情爆發之后已經不顧一切地增發貨幣了。日本的GDP增長速度是1%以下，相當一段時間是零增長，但是M2的增長速度是2%-3%，最近這段時間甚至是7%-8%，如果不看資料可能都不相信有這種事情。所有這些發達國家不是在短期，而是在相當長的一段時間內執行著一種非常具有擴張性的貨幣政策，貨幣增長速度都遠遠高于GDP的增長速度，但是基本上看不見通貨膨脹。這種低通貨膨脹的情況持續了近30年。

我們已經知道貨幣理論不能解釋貨幣供應增長速度和通貨膨脹之間的關系，我們自然是希望去拯救貨幣主義了，怎么拯救？常見的兩種拯救方式，一種認為貨幣流通速度是可變的，我認為這是一個邏輯上的錯誤，因為在貨幣主義理論中流通速度是給定的。如果流通速度不給定，你是無法做出任何預測的。好比萬有引力定律，引力系數必須是常數。還有一種拯救方式是用資產價格（特別是房地產價格）上升來解釋。我認為在部分上可以解釋，但是不太能夠解釋，在大程度上還需經驗檢驗。房價上升是因為貨幣供應量多了還是相反？上世紀70年代后期M2的增速是很低的，但是房價的增速是最快的，正好是相反的。80年代到90年代上半期的十幾年中M2的增速節節下降，但是房價是穩定的。金融危機爆發后，M2急劇增加，但房價急劇下跌。貨幣供應量增速變動只能部分地解釋房價的變動。資產價格的變動可以部分解釋為什么貨幣供應量的增長速度和通貨膨脹脫節，但是不能夠完全解釋它。只能說我們還需要發明一種新的貨幣理論。我們不要盲信貨幣主義，并非通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象，2008年金融危機以來西方國家貨幣政策的實踐完全違背的貨幣主義理論，而且并未導致通貨膨脹。

二、美國QE的目的之一是配合擴張性財政政策

美國的QE（量寬政策）政策，就是美聯儲通過公開市場操作大量購買國債和金融資產。美國的QE政策有四個目的：第一，抑制資產（MBS-長期資產）價格下跌，防止金融機構破產；第二，降低利息率（壓低國債收益率）刺激經濟增長；第三，把資金從國債市場趕到股票市場，通過股價上升創造的財富效應，刺激經濟增長；第四，配合擴張性財政政策，間接實行財政赤字貨幣化，這是QE不說出來的，但是我覺得可能是最重要的目標。

如何為財政赤字融資？美聯儲的解決辦法有兩種。一種是貨幣融資（美聯儲直接購買美國債），另一種是國債融資，加上公開市場操作。伯南克在2002年講過一段話：“如果財政部發行國債購買私人資產，而美聯儲用新創造的貨幣買進這些國債，這整個操作過程同公開市場操作購買私人資產是等價的。……換句話說，通過貨幣創造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯儲在債券市場上的公開市場操作。簡言之,貨幣融資=國債融資+公開市場操作。”兩種不同財政赤字融資方式以及公開市場操作對金融體系資產、負債變化的不同影響，可以總結為：發債融資不增加貨幣供應量但增加資產，貨幣融資增加貨幣供應量同時也增加資產，公開市場操作是增加貨幣供應但不增加資產。

伯南克說貨幣融資等于國債融資加公開市場操作，這兩者沒有區別。但是我覺得是有區別的。美聯儲資產負債表上負債方所增加的是準備金，而不是一般的貨幣，不是一般的MO和M1。貨幣融資增加的是存款，這個存款是可以花的。國債融資加公開市場操作后，商業銀行還必須通過貸款創造貨幣才能造成通貨膨脹壓力，這是問題的關鍵。當然也要看情況，在經濟繁榮期有了準備金當然要增加貸款，但在經濟收縮期誰都不愿意借錢，商業銀行的準備金就放在了中央銀行的債務上。因此，這種區別決定了在什么情況下應該使用何種赤字融資方式。

美國國債持有者如果按國內和國外來劃分，國內的持有者占大部分；如果按類別來劃分，美聯儲擁有的國債第二大、僅次于其他所有外國中央銀行所持有的國債。商業銀行持有的美國國債比較少。各個國家通過QE等方式實現的財政赤字貨幣化的程度，美國是20%多，日本是40%多，德國是40%多，德國這么高有些出人意料。前幾天新西蘭中央銀行定一個限額，財政赤字貨幣化的程度不能超過60%。你可以看到西方這些中央銀行是他們自己國家國債的最大持有者或第二大持有者，這些都是通過公開市場的操作，或通過財政部發債暗中配合。西方國家財政赤字貨幣化的程度越來越高，以后西方國家會不會爆發大規模的通貨膨脹和資產泡沫？誰也不能排除這種可能性，我們必須要保持警惕，以便把未來可能遭受的損失降到最低限度。

三、中國的應對政策

借鑒國際經驗，就中國而言，擔心未來通貨膨脹的威脅是正確的。但保住2.5%以上的經濟增長是中國的第一要務，其他問題可以以后再處理。因而，中國還是要堅持擴張性的財政政策，并輔之以擴張性的貨幣政策。未來中國可能面臨的兩難是：一方面，經濟增速低于預期，財政赤字增加、財政狀況惡化；另一方面，為滿足最低限度的經濟增長，需要進一步加大財政政策的擴張力度，而這又會導致財政狀況的進一步惡化。但是，除進一步加強財政政策的擴張力度之外，中國可能沒有更好的選擇。在這種情況下，為了支持抑制擴張性財政政策導致的擠出效應，為了使國債能夠順利發行，中國可能需要加大公開市場操作。實際上我們有可能不得不考慮在中國實行中國式的QE。