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愛美客備受資本追捧的原因是“暴利”。愛美客的毛利率不僅高于華熙生物，甚至接近了貴州茅臺。毛利率高于90%，放在任何行業這都是絕對的暴利，但隨著時代發展，對于中國女性來說割雙眼皮、注射玻尿酸等“微調”項目是她們可以接受的。顯然，只要中國女性愛美天性不滅絕，玻尿酸之類的暴利生意就可以繼續做下去。 作者：佛系小資 來源：雪球 在小紅書搜索玻尿酸（透明質酸鈉，俗稱“玻尿酸”），不少探討玻尿酸品牌的帖子，常提到的國產玻尿酸品牌如寶尼達、逸美、潤百顏、“海薇”、“姣蘭”等，事實上都出自國內玻尿酸“三巨頭”——華熙生物、昊海生科及最后上市的愛美客。醫美行業細分賽道透明質酸，也就是玻尿酸領域，有三個重量級玩家，分別是: 昊海生科、華熙生物和愛美客。其中，昊海生科已經于去年10月30日掛牌科創板，成為首家'H+科創板'生物醫藥企業；華熙生物緊隨其后，在去年11月6日于科創板上市。在“顏值經濟”大行其道的當下，從事醫療美容行業的愛美客一上市便受到了資金追捧。愛美客的發行價為118.27元，上市首日上漲187.56%。按收盤價340.10元計算，愛美客中一簽的盈利為11.09萬元。近幾年來，我國生物制藥行業也實現了快速增長。據國家統計局數據，生 物、生化制品的制造高技術產業主營業務收入金額從 2011 年的 1,525.29 億元增 至 2016 年的 3,285.53 億元，年復合增長率達 16.59%，是同期 GDP 增速的兩倍 以上。2011-2016 年我國生物、生化制品的制造高技術產業主營業務收入金額如下：中國醫療美容市場是全球增速最快的醫美市場之一。經濟的發展、人均可支 配收入的增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供 了強有力的支撐。根據弗若斯特沙利文分析，受監管的中國醫療美容市場規模在 2018 年達到 1,216.7 億元人民幣，并預計在 2023 年達到 3,601.3 億元人民幣，復 合增長率為 24.2%。愛美客發行新股3020萬股，占發行后總股本的25.12%。發行價118.27元，對應市盈率48倍，發行市值142億元。實際募資總額為34.35億元，具體投向植入醫療器械生產線二期建設項目、基因重組蛋白研發生產基地建設項目以及注射用A型肉毒毒素研發項目等。愛美客公司產品結構非常單一，貢獻營收的主要產品有6款：嗨體、愛芙萊、愛美飛、寶尼達、逸美一加一、逸美。2019年，這些產品毛利率全部在90%以上，綜合毛利率達到92.63%。該毛利率水平，高過茅臺。從毛利率指標看，愛美客產品的賺錢能力堪比茅臺。2016年至2018年，愛美客綜合毛利率均超過85%，2019年的毛利率進一步提高至92.63%，甚至略超貴州茅臺91.3%的毛利率。公司對此的解釋是由于產品研發及獲批周期較長，行業進入門檻較高。這一點，在同樣以玻尿酸為主打產品的華熙生物也有所體現，過去三年其毛利率分別達到75.40%、79.94%、79.66%。愛美客自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。公司產品主要面 向醫療機構的整形外科、美容外科、皮膚科等科室，注射用透明質酸鈉系列產品 由經過培訓的醫生注射于面部及頸部，修復皺紋及凹陷組織；聚對二氧環己酮面 愛美客技術發展股份有限公司 招股說明書（申報稿） 1-1-86 部埋植線產品由經過培訓的醫生植入皮下脂肪層，為淺層脂肪提供支撐，從而改善鼻唇溝皺紋。根據弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)發布的《中國透明質酸鈉行業市場研究報告》，目前醫藥級透明質酸終端產品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和眼科治療。隨著中國醫療美容市場的快速發展，中國醫療美容市場規模在2018 年達到 1,216.7 億元人民幣，并預計在 2023 年達到 3,601.3 億元人民幣，復合增長率為 24.2%。伴隨著國內企業技術、工藝水平的不斷提高，本土企業將在國內甚至國際市場更多地與國外品牌展開競爭。目前，艾爾建、愛美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、華熙生物股份、 昊海生科占據了主要的市場份額。2018 年中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局(按銷售金額占比) ，圖片來自愛美客招股書。也就是說，華熙生物、昊海生科、愛美客是本土玻尿酸企業TOP3，的確稱的上“三巨頭”。而這三巨頭中，去年昊海生科和華熙生物就相繼成功登陸科創板，與其他兩個巨頭相比，愛美客規模相對較小，但毛利率更高。招股書披露，愛美客核心產品主要包括逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、愛美飛等。報告期各期，上述產品銷售收入占總營業收入比例均在 99%以上，而這些產品均以透明質酸鈉(俗稱玻尿酸)為主要基材。與之不同的是，華熙生物的主營業務除了醫療終端產品 、功能性護膚品，還包括原料產品。昊海生科的主營業務則涉及眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。整形美容與創面護理的產品中，昊海生科生產及銷售第一代玻尿酸“海薇”和第二代玻尿酸“姣蘭”。除了主營業務有所區別以外，事實上三家巨頭的毛利率也有差異。招股書顯示，2017年到2019年，愛美客毛利率分別為86%、89%、92%，連年上漲。截至目前愛美客旗下逸美、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一，6款玻尿酸產品的毛利率全部高于90%，最高甚至達98.73%。（愛美客主要產品毛利率及其變動情況，圖片來自愛美客招股書） 公司毛利率有所上升，主要是收入占比較大的愛芙 萊和嗨體產品毛利率有所上升。以愛美客貢獻最高收入的產品“愛芙萊”為例。2019年該產品的單位價格由300.52元上漲至310.83元，同比上漲3.43%。而單位成本則由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。“愛芙萊”產品毛利率也因此由87.09%上升至90.22%。值得一提的是，招股書顯示愛美客主打產品的整體成本：嗨體25元/支、愛芙萊31元/支、寶尼達32.34元/支。以寶尼達為例，32.34元中包含了三部分成本：制造費用、工人工資、直接材料。招股書顯示，前兩者的成本分別為5.38元/支、7.89元/支，合計成本為13.27元/支。而寶尼達產品直接材料主要包含注射器、一次性無菌注射針頭、玻尿酸及其他配料。招股書披露，前兩者的成本分別為4.58 元/支和0.91 元/支，合計成本5.49元/支。也就是說，愛美客旗下所有產品，拋開玻尿酸及其配料成本，其他固定成本為18.76元/支。而愛美客的玻尿酸(透明質酸鈉)采購價僅為144.14元/克。 愛美客主要原材料的采購數量、金額、平均單價及其占原材料采購總金額比例，圖片來自愛美客招股書其他兩家與之相比，昊海生科和華熙生物毛利率相對較低，但總體依然暴利。華熙生物的皮膚類醫療產品以境內銷售為主，銷售模式包括以賣斷方式銷售 給經銷商，以及公司向醫院、診所、門診部等醫療機構直接銷售。華熙生物采取經銷、直銷相結合的模式，建立專業的 醫學市場支持團隊，成立華熙學院，定期對臨床醫生和患者進行學術研討、培 訓等，協助進行市場定位。昊海生科玻尿酸產品的銷售模式分為直銷模式和經銷模式。昊海生科針對玻尿酸“海薇”和“姣蘭”品牌建立了獨立的專業化營銷團 隊，通過醫院直銷與經銷商相結合的模式，做到重點區域和旗艦醫院的精耕細 作，實現了銷售渠道的快速鋪設和目標市場的廣泛覆蓋。愛美客與華熙生物和昊海生科相似，均采用了經銷、直銷相結合的銷售模式， 公司經銷比例較華熙生物和昊海生科低；直銷模式下的終端客戶結構相似，即 絕大部分為民營醫院/診所/門診部，少量為公立醫院。均采取直銷與經銷結合 的銷售模式，并且安排專業團隊對醫療機構、臨床醫生、消費者進行培訓、宣 傳服務。報告期各期，公司前五名客戶具體情況如下： （愛美客前五名客戶情況，圖片來自愛美客招股書） 愛美客各期向前五名客戶合計的銷售額占當期營業收入的比例分別為12.20%、12.60%和 15.43%，客戶集中度較低。 愛美客直銷占比達到64％，而華熙生物僅為22％、昊海生科為47％。華熙生物和昊海生科相似業務經銷收入占比均高于公司。2019 年 1-3 月，華熙生物皮膚類產品經銷收入占比為 68.55%，2019 年昊海生科經銷 收入占比為 52.70%，均高于公司經銷收入占比。2019 年昊海生科直銷比例上升較多，主要由于其加大了醫美產品終端市場 直銷業務的開拓力度。直銷的優勢在于：一是下游客戶分散、議價能力不強，賣方擁有更多的定價權；二是自己直接掌握醫療機構資源，有利于優質客戶的留存；三是直達客戶，通過與醫療機構的直接接觸能夠更加接近消費者，可以更快發現消費者偏好，調整產品定位。昊海生科部分產品銷售給公立醫院用于眼科和骨科領域治療，近 年來為順應國家招投標政策以及適應激烈競爭的市場環境，昊海生科調低了該部分業務各系列產品的銷售價格，使得毛利率下降；華熙生物除銷售透明質酸鈉產 品外，還銷售透明質酸鈉原料給其他廠商，該部分業務產生的毛利率較低。2017 年至 2019 年，公司銷售費用率低于同行業可比公司平均值，主要原 因為公司與可比公司在具體產品結構、銷售模式和銷售客戶群體等方面存在差 異。從服務模式來看，華熙生物和昊海生科愛美客較為類似，均采取直銷與經銷結合并安排專業團隊對醫療機構、臨床醫生、消費者進行培訓、宣傳服務。愛美客跟昊海生科、華熙生物兩家公司有所不同，99%以上的收入都要依靠賣玻尿酸產品。愛美客主營的6款產品中，目前只有兩款產品能夠擔當營收的支柱—— '愛芙萊'和'嗨體'。二者合計的營收占比，從2017年至2019年，一直維持在80%以上。值得注意的是，2017年至2019年，愛芙萊的營收占比在不斷下降，讓位于嗨體。'嗨體'是目前唯一經國家藥監局批準的，針對頸部皺紋改善的Ⅲ類醫療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。2017年推出以后，成為愛美客的爆款產品。到2019年時，嗨體的營收占比已經超過愛芙萊，成為NO.1。到了2017年，嗨體上市，挑起愛美客營收大梁。與愛芙萊不同，嗨體沒有進行'降價營銷'，從2017年上市至2019年，價格反而從285.01元上升至352.61元。據此，行業人士預計，嗨體能夠貢獻的收入和占比將進一步上升，成為營收的絕對主力。但同時可能造成的結果就是，公司營收對于單一產品的依賴將進一步加大。目前，從嗨體、愛芙萊兩款產品分別創造的收入走勢來看，愛芙萊的走勢已經趨緩，而嗨體還處于快速上升時期。 不過需要注意的是，與愛美客超過95%收入來自玻尿酸產品不同，昊海生科、華熙生物的主營業務還包括其他。比如華熙生物還銷售透明質酸鈉原料、功能性護膚品等，昊海生科主營眼科、骨科產品等。為此，愛美客也在尋找新的利潤增長點，目前在研產品包括：基因重組蛋白藥物，用于糖尿病及肥胖癥的治療；A型肉毒毒素，醫療美容中用于去除動態皺紋等；醫用生物補片，用于硬腦膜和軟組織修復。愛美客能夠在2018年成為國產品牌中玻尿酸市占率最高的公司，很重要的一點原因就是它的嗨體產品推出，這款產品成為了國內首款用于頸紋修復的玻尿酸產品，受到市場認可。對于醫美產品生產商來說，如何能夠迎合消費者的心理，抓住消費者的痛點是關鍵但困難的學問。愛美客在這一點上頗具優勢，它的研發團隊對于市場的敏感度更高，這意味著公司未來推出更多受歡迎的產品的可能性更大，成長性更高。愛美客備受資本追捧的原因是“暴利”。愛美客的毛利率不僅高于華熙生物，甚至接近了貴州茅臺。毛利率高于90%，放在任何行業這都是絕對的暴利，但隨著時代發展，對于中國女性來說割雙眼皮、注射玻尿酸等“微調”項目是她們可以接受的。顯然，只要中國女性愛美天性不滅絕，玻尿酸之類的暴利生意就可以繼續做下去。醫美行業的確是個好生意，這幾家公司我會持續關注下去，繼續看3家公司業績的表現情況，如果合適的價格我會出手打一點底倉再持續關注研究。（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）雪球福利時間
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