一、華熙生物V愛美客分析說明： 前文分析了行業發展空間和競爭格局，而且醫美行業滲透率低，玻尿酸行業增速很快，未來空間很大，那么極有可能有一到兩家公司成為行業龍頭，下面具體分析市場份額靠前的華熙生物和愛美客。昊海生科雖然也從事玻尿酸業務，但營收占比大部分是醫療級應用，下面的分析中予以忽略。另外，兩家公司上市時間很短，財務數據分析明顯說服力不足，所以分析以定性為主。 1、 公司基本情況（數據截止2020-09-30） 2、 主營業務比較 分析說明： 從上表比較可以看出： （1）、愛美客專注于醫療美容板塊，產品圍繞玻尿酸注射產品展開，從第三季度報告看，營收主要來源還是以注射用透明質酸為主。預計未來2-3年內依然是營收的主要來源。 （2）、華熙生物的產品分為三大板塊：原料、醫美終端產品和功能性護膚品。從上市前的數據中可以看到營收的趨勢是原料板塊的占比逐漸降低，另外兩個板塊的占比逐漸提高。華熙的原料全球占比在2018年為36%，技術領先，產率和品質領先同行，具有非常強的競爭優勢。華熙功能護膚品板塊品類多，營收增速也很快。其中次拋原液和故宮口紅兩個產品非常亮眼。這兩個成功的產品一定程度上反應了公司出色的研發和營銷能力。 （3）、各自優、劣勢比較  3、 業務經營比較（2020年三季度） 分析說明： 單個季度的數據說明不了什么問題，但一般來說，還有有一些數據變化不是很大。 （1） 毛利率：從兩家公司的毛利率水平比較，印證我們前面的分析，華熙生物因為面對的客戶有一部分是企業級客戶，因為企業級客戶往往更專業、更精明、議價能力更強，所以品牌溢價相對價低，企業的毛利率水平自然也低。優勢是嵌入客戶業務流程，轉換成本較高，長期穩定，黏度較高。愛美客面對的客戶主要為個人，個人消費者缺乏專業知識，議價能力較低，自然就有一定的品牌溢價能力，所以毛利率自然就高。劣勢在于客戶轉換成本低，在有新的競爭者時，面臨客戶流失的風險，自然毛利率水平也有可能降低。毛利率水平高低與企業天生基因有關。 （2） 扣非ROE:因為銷售毛利率水平的高低，影響到銷售凈利率，進而影響到ROE，分解ROE構成，我們會發現兩家公司盈利方式的差異。最大的差異還是體現在銷售凈利率上，其次是總資產周轉率。說明愛美客靠高毛利盈利，華熙生物是靠市場規模。相比較而言，華熙生物雖然在盈利水平上弱于愛美客，但是華熙生物是全產業鏈布局，目前市場具有很強的競爭優勢，長期穩定。很強的競爭優勢也說明了目前市場有序發展，或者說目前玻尿酸市場空間沒有吸引力（原料市場70億，玻尿酸注射市場50億），這么高的毛利，在別的行業早就是一片紅海。 （3） 獲取現金能力：華熙生物面對的客戶幾乎有一半來自企業級客戶，一般來說，企業級客戶議價能力影響較大，導致企業可能會發生應收賬款，進而影響獲取現金能力。而直接面臨終端消費者的愛美客不存在這個問題。查閱2020年第三季度報告，華熙生物營收15.96億，應收款項3.38億，占了營收五分之一。愛美客營收4.64億，應收款項2881萬。因為商業模式的目標客戶不同，直接導致現金凈利潤比相差比較大。 4、商業模式比較所謂商業模式是指企業采用什么方式，提供什么樣的服務和產品，滿足了什么樣的人的什么需求，期間是如何盈利的，生意特征是什么樣的。商業模式是一個企業的基因，決定了企業能走多遠，能做多大，即企業未來的市場空間。下面從五個方面做比較分析：  分析說明： 通過上表對比，我們發現在玻尿酸注射市場，愛美客更具競爭優勢，具體體現在： （1） 、行業進入門檻較高，減少競爭者進入，維持高毛利率水平 （2） 、產品對客戶黏度高，可重復性消費，年輕消費者不斷崛起。 （3） 、注重產品研發，洞察消費者需求，能夠打造迎合市場需求的'爆款' （4） 、與優質客戶合作，為公司未來持續的發展奠定了堅實的基礎。 對于華熙生物來說，下游終端產品更需要市場的品牌認可，在化妝品被國外品牌壟斷的形勢下，估計很難突破。唯一的優勢在于上游原料的提供。 （資料來源：券商研報、公司年報、公司IPO） 5、價值鏈關鍵環節比較什么是價值鏈？ 企業的經營活動分為基本活動和支持性活動，基本活動涉及企業生產、銷售、發貨、售后等環節。支持性活動涉及人事、財務、行政、研發等。這一系列的活動稱為價值鏈。在價值鏈中，不同行業，其關鍵環節和關鍵資源也是不同的。針對醫美-玻尿酸行業來說，重要的關鍵環節是研發和銷售渠道建設。 （1） 、研發比較（華熙生物2019年報、愛美客公司IPO）  分析說明： 醫美行業的核心競爭就是技術的競爭。技術研發是公司未來發展的核心競爭力，企業的競爭最后其實都是產品的競爭，在產品的背后有強大的技術支持，不斷研發產品，滿足客戶的需求，這才是一個企業真正能做下去的動能。從上面的數據可看出，愛美客在技術研發的投入上遠遠超過華熙生物。  愛美客研發的產品示意圖  同時，公司將上市募集資金用于產能擴充  （公司IPO） （2） 、銷售模式比較 愛美客： 銷售模式： 公司采取直銷和經銷相結合的銷售方式，直銷為主，經銷為輔，既牢牢把握住優質的客戶資源，又進一步拓寬了市場渠道，形成了高效、穩定的銷售網絡。直銷不僅能夠樹立品牌，管控產品質量，而且其所帶來的協同效應能夠產生顯著的外溢作用，提高公司的市場敏感度，幫助公司始終走在產品研發最前端。由于下游醫療機構數量眾多且較為分散，為了更好地開拓客戶，公司在部分地區采用買斷式經銷的模式進行銷售。公司對經銷商的資質、信用、規模等因素進行嚴格考評后，將產品銷售給經銷商，由經銷商對產品進行分銷，使產品進入各地醫療機構。 銷售渠道結構  （公司IPO） 經銷模式從2017年占比24.18%上升到2019年的55.92%，公司的營銷模式在發生轉變，主要是因為民營醫院和非醫療機構在產品應用場景張越來越廣泛，并且非醫療機構采購公司產品的決策是綜合考慮公司產品的合規性、安全性、修復效果、品牌、價格以及公司的綜合服務能力。公司的銷售團隊通過拜訪客戶、召開產品發布會、組織學術會議等方式開拓非公立醫療機構客戶，與非公立醫療機構客戶直接簽訂銷售合同，建立穩定的業務合作關系。（公司IPO） 銷售費用率  銷售費用率與營業增長是反比關系，一方面說明產品在市場上的競爭能力，另一方面對企業方營銷渠道的改變是有效的。 華熙生物 銷售模式及渠道結構： 公司產品包括原料產品、醫療終端產品和功能性護膚品，產品結構和愛美客不一樣，銷售模式按產品各自有自己的特點： （公司2019年年報） 銷售費用率: 分析說明： 華熙生物營業費用投入不斷增加，但營收增長乏力。從兩家公司研發投入與銷售渠道建設情況對比，愛美客和重視這兩個關鍵環節，這個也許是在玻尿酸行業愛美客是后來居上的影響因素之一。另外，我們從產品結構上對愛美客進行分析判斷，發現每隔一兩年總能推出一款爆品，這個和它的研發投入不無關系，不斷推動營收增長。 6、公司股權激勵華熙生物和愛美客都是由女性掌舵的公司。誰能比女性更懂女性？而且，由女性掌舵的公司有一點好處，那就是精耕細作，員工激勵到位，更容易將周邊人團結到一起。 （1）、愛美客 愛美客前幾大大股東中有：寧波知行軍投資管理合伙企業（有限合伙），客至上投資、為公司的員工持股平臺，合伙人全部系公司在職員工。 知行軍投資是研發團隊持股平臺、客至上投資是銷售團隊持股平臺。應該說，愛美客是國內行業中將股權激勵實施得非常好的一家公司，這樣的公司發展潛力很可怕。 （2）華熙生物： 華熙生物2018 年 12 月公司 27 名骨干員工通過持股平臺天津文匯持股 0.28%。2020 年公司計劃重點建設、完善長效激勵機制，確保核心員工能從公司發展中受益，與公司共同成長，未來有望持續進行激勵。 不過，與愛美客比，還是小氣了點。同時我們從網上相關資料發現，華熙生物掌舵人趙燕是一個很有商業手腕和手段的女強人。從海南商業地產起家到北京地產開發，一系列的操作無不顯示敏銳的商業眼光。但同時華熙生物因為并購不斷有質疑聲音發出： https://www.jiemian.com/article/5064976.html 7、分析小結（1） 、兩家公司財務狀況都特別優異，尤其是愛美客，盈利能力超強，持有大量現金，毛利率水平堪比茅臺。 （2） 、愛美客深耕玻尿酸產品，投入研發，不斷推出爆款產品，完善產品矩陣，但產品過于單一，比較容易受系統性風險沖擊。華熙生物全產業鏈布局，受到風險沖擊較小，并且牢牢占據上游原料提供的龍頭地位，產品向下游延伸。 （3） 、愛美客不斷擴充產能，預計在未來兩到三年內營收仍然會不斷增長，再加上行業進入門檻比較高，至少在兩到三年內還可以繼續維持目前的高毛利水平。 （4） 、愛美客營造良好的企業創業氣氛，股權激勵很到位，比同行做得都好。華熙生物領導人趙燕有很強的商業手段和眼光，但不排除商人狹隘的利益觀導致企業經營上的風險。 （5） 、兩家公司產品結構不一樣，面對的目標客戶也不一樣，在不同的市場最終毛利率水平也不一樣。愛美客主要是個人消費者，議價能力強，品牌溢價高。華熙生物面對的主要是企業級用戶，議價能力較弱，導致毛利率水平低于愛美客。 二、醫美行業-玻尿酸細分領域投資邏輯1、 醫美行業滲透率低，有很大的發展空間。 2、 行業進入門檻較高，短期內行業競爭不是很劇烈，可以維持高毛利水平 3、 面對的目標客戶主要是女性，在消費市場，消費需求一般是女性>老人>小孩>男性，符合一般商業邏輯 4、 華熙生物和愛美客占了先發優勢，產品矩陣在不斷完善，不斷推出爆款產品，大量投入研發，營銷渠道也在不斷擴充。尤其是愛美客，將募集資金用于擴充產能，為未來發展奠定基礎。 5、 股權激勵營造良好的工作氛圍，基本上做到了同行中很好的水平。 6、 通過醫療機構和民營醫院將產品出售最終消費者，避免醫療機構因為亂象被治理的風險。 三、 行業相關風險1、 產品同質化較嚴重，差異化并非明顯， 2、 華熙生物領導人商業手段過強，在商業利益前無法保證是否保持初心 3、 商業并購產生的經營風險 4、 技術研發產生的失敗風險 5、 原料價格波動或競爭產生的風險 6、 因為醫藥集采政策實施，導致有新競爭者加入，引起市場競爭風險。 7、 目前兩家公司估值過高 8、 醫美對產品及操作安全性都有極高的要求，若產品上市后出現多起安全事件，則可能對品牌的聲譽造成極大影響 四、 標的推薦通過前文對兩家公司的對比，我們認為愛美客在盈利水平、產品研發、財務水平以及所處行業未來發展空間上等各方面具有很強的發展潛力，推薦為跟蹤標的。 |
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