201203華熙生物

上周龍哥給大家聊了醫(yī)美行業(yè)的大致情況（萬億潛在市場(chǎng)的行業(yè)）和注射用透明質(zhì)酸的龍頭公司愛美客（一個(gè)潛在超級(jí)成長股），今天再給大家聊聊另一家醫(yī)美行業(yè)龍頭、也是目前A股市值最大的醫(yī)美公司——華熙生物。

華熙生物是全球透明質(zhì)酸原料的龍頭公司，其依托透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品工藝向下游發(fā)展注射用透明質(zhì)酸和基于透明質(zhì)酸的功能性護(hù)膚品，近年的收入和利潤實(shí)現(xiàn)了高速增長。

公司前身是山東福瑞達(dá)生物化工有限公司，成立于2000年，后改名為華熙福瑞達(dá)，2017年合資方山東福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)退出（現(xiàn)被魯商發(fā)展收購），并于2019年3月設(shè)立股份公司，改名為華熙生物科技股份有限公司。

華熙生物股權(quán)結(jié)構(gòu)

華熙生物實(shí)控人趙燕控制公司59.06%的股份，前十大流通股東包括摩根大通、UBS、喀斯喀特等QFII資金，社?；?17組合、社?；?18組合等國家隊(duì)資金，以及截至中報(bào)還有超過150家的其他公募等機(jī)構(gòu)的持倉，可謂是各路大佬齊聚一堂。

財(cái)務(wù)方面，公司近兩年產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大改變，功能性護(hù)膚品收入占比快速提升，整體毛利率維持穩(wěn)定，但是銷售費(fèi)用率大幅增長，自2017年的15.28%增長至2020年Q3的40.41%。研發(fā)費(fèi)用率方面近年持續(xù)提升，不過費(fèi)用率絕對(duì)值一直不算高，也和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。

公司資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，幾乎沒有有息負(fù)債，賬上現(xiàn)金比較充沛，截至三季報(bào)現(xiàn)金余額19億元，9月底公司耗資2.9億元收購東營佛思特生物擴(kuò)大了透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能?，F(xiàn)金流方面收現(xiàn)比維持1-1.2的水平，凈現(xiàn)比在2019年以來表現(xiàn)偏弱，2019年和2020年三季報(bào)分別為0.62和0.87。

華熙生物業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

華熙生物三大業(yè)務(wù)板塊：

原料業(yè)務(wù)2019年收入7.61億元，收入占比自2016年的63%下降至2019年的40.37%，三年復(fù)合增速18.5%。

醫(yī)療終端產(chǎn)品2019年收入4.89億元，收入占比自2016年的26.37%下降至2019年的25.94%，三年復(fù)合增速36.7%。

功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)2019年收入6.34億元，收入占比自2016年的8.79%提升至2019年的33.66%，實(shí)現(xiàn)了三年十倍的增長，三年復(fù)合增速115%，2020年上半年繼續(xù)大幅增長。

（1）透明質(zhì)酸原料

華熙生物2005年至今一直是全球玻尿酸原料龍頭，玻尿酸按照用途和技術(shù)要求可以分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)和食品級(jí)：

三者技術(shù)難度遞減，價(jià)格和毛利率也遞減，但是用量是遞增，食品級(jí)將是未來潛在的最大使用領(lǐng)域，醫(yī)藥級(jí)用量較小，但是價(jià)格遠(yuǎn)高于其他類別。

①食品級(jí)：食品級(jí)透明質(zhì)酸用量增速相對(duì)較高，目前國內(nèi)還沒有放開透明質(zhì)酸用于食品添加，未來一旦放開會(huì)帶來一定增量，華熙生物此前并未重視食品級(jí)透明質(zhì)酸，今年收購東營福斯特為此做準(zhǔn)備。食品級(jí)透明質(zhì)酸價(jià)格在1000元/Kg左右，近年價(jià)格有所上升，毛利率50%左右。預(yù)計(jì)食品級(jí)透明質(zhì)酸行業(yè)未來三年銷量復(fù)合增速21%，增速最高。

②化妝品級(jí)：化妝品級(jí)透明質(zhì)酸近年價(jià)格小幅下降，在2000-2500元/kg左右，華熙生物產(chǎn)品毛利率75%左右。預(yù)計(jì)化妝品級(jí)透明質(zhì)酸行業(yè)未來三年銷量復(fù)合增速13%。

③醫(yī)藥級(jí)：醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸的用量相對(duì)較小，但是價(jià)值量極高，注射級(jí)和滴眼液級(jí)原料的價(jià)格分別在10萬元/Kg以上和近2萬元/Kg，注射劑毛利率90%+。如愛美客對(duì)外采購?fù)该髻|(zhì)酸的價(jià)格在14萬元/Kg左右，昊海生科外購的透明質(zhì)酸價(jià)格15萬元/Kg。預(yù)計(jì)醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸行業(yè)未來三年銷量復(fù)合增速16%。

華熙生物作為全球透明質(zhì)酸原料的龍頭公司，主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在技術(shù)和產(chǎn)能兩個(gè)方面：

技術(shù)方面公司在2019年將透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率突破至12-14g/L，比同行高一倍左右，單批產(chǎn)量同比提升6%-7%，純度遠(yuǎn)高于國際同行；公司采用全球領(lǐng)先的酶切法技術(shù)，分子量精準(zhǔn)控制（2kDa~4000kDa），且降解周期更短（5-6天）。而透明質(zhì)酸行業(yè)下游價(jià)格敏感度低，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和全球性要求更高。

產(chǎn)能方面2019年華熙生物的透明質(zhì)酸產(chǎn)能為320噸，今年9月份又收購了東辰生物子公司東營佛思特100噸的產(chǎn)能，我們也了解到公司會(huì)把生產(chǎn)技術(shù)導(dǎo)入到佛思特，幫助其提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，另外公司還在天津設(shè)立生產(chǎn)基地繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，為后續(xù)食品級(jí)透明質(zhì)酸的需求增長做準(zhǔn)備。2019年公司新上市了6種原料產(chǎn)品（11個(gè)規(guī)格），且預(yù)計(jì)2023年底透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能可以達(dá)到650噸。

2018-2019年全球玻尿酸原料銷量分別為520噸和610噸，行業(yè)整體銷量增速已經(jīng)降到15%左右，未來預(yù)計(jì)也很難有更高的增速，考慮價(jià)格的下降，銷售額的增速可能僅略高于10%，華熙生物作為行業(yè)龍頭即使該項(xiàng)業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)增速，可能也難再有高速增長。

未來透明質(zhì)酸原料的成長空間，一方面搶占日本資生堂退出的市場(chǎng)等，擴(kuò)大高毛利的醫(yī)藥級(jí)占比；另外對(duì)其他業(yè)務(wù)板塊的支持或許更加重要，屬于基礎(chǔ)盤，尤其是原料質(zhì)量和成本優(yōu)勢(shì)。另外還要關(guān)注如焦點(diǎn)生物等公司大幅擴(kuò)張產(chǎn)能對(duì)行業(yè)供給格局的影響

（2）醫(yī)療終端產(chǎn)品

華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品有三部分，分別是骨科注射液、眼科粘彈劑和注射用透明質(zhì)酸（軟組織填充劑），結(jié)構(gòu)與昊海生科較為類似，但是公司業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)高于昊海生科。

國內(nèi)骨科治療用的注射用玻璃酸鈉近五年幾乎沒有增長，2018年市場(chǎng)規(guī)模15.7億元，昊海生科、博士倫福瑞達(dá)（魯商發(fā)展子公司）、景峰醫(yī)藥占據(jù)70.9%的市場(chǎng)；華熙生物在該領(lǐng)域發(fā)展稍晚但是增速較高，2018年市占率已經(jīng)提升至9.1%。

國內(nèi)眼科治療用透明質(zhì)酸產(chǎn)品2018年市場(chǎng)規(guī)模16.1億元，復(fù)合增速12%，行業(yè)雖然還有增長但是增速同樣較低，華熙生物在該領(lǐng)域也屬于后起之秀，市占率快速提升。

以上兩部分業(yè)務(wù)在今年上半年疫情影響下基本持平略有增長（龍頭昊海生科則是同比下滑25%-30%）。

另外就是注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品，此前在上周的文章里基本給大家寫到了國內(nèi)注射用透明質(zhì)酸的情況，龍頭愛美客在近年借助嗨體和寶尼達(dá)的爆發(fā)實(shí)現(xiàn)了高速增長，而華熙生物和昊海生物雖然都有玻尿酸原料，但是在醫(yī)美領(lǐng)域的注射用玻尿酸在2017-2018年表現(xiàn)都不佳。

華熙生物的潤百顏和潤致兩款產(chǎn)品2016-2018年的銷售分別是1.2億元、0.8億元和1.0億元，2019年沒有單獨(dú)披露，2019Q1銷售額0.4億元，預(yù)計(jì)全年應(yīng)該近2億元，預(yù)計(jì)是在潤百顏?zhàn)o(hù)膚品的爆發(fā)下出現(xiàn)明顯帶動(dòng)，也就是護(hù)膚品和注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品在公司的線上銷售推廣之下出現(xiàn)了同步大幅增長（相互促進(jìn)）。

華熙生物和昊海生物都在更加重視注射用透明質(zhì)酸領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，但是在談到愛美客的時(shí)候我們也提到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)是較為激烈的，前瞻性的布局差異化的產(chǎn)品是打造爆款產(chǎn)品的關(guān)鍵，高端產(chǎn)品如何定位和挑戰(zhàn)進(jìn)口產(chǎn)品也還是需要思考的地方。

目前我們交流下來，國內(nèi)對(duì)于玻尿酸在內(nèi)的醫(yī)美產(chǎn)品中的進(jìn)口產(chǎn)品還是有著遠(yuǎn)高于國產(chǎn)的信任程度，國產(chǎn)產(chǎn)品中愛美客差異化的特色產(chǎn)品能給人留下印象，華熙生物的潤百顏和昊海生科的海薇嬌蘭都是偏低端的產(chǎn)品，未來想要“低打高”還需要觀察。

（3）功能性護(hù)膚品

公司消費(fèi)終端業(yè)務(wù)目前主要是功能性護(hù)膚品，未來也計(jì)劃進(jìn)入功能性食品領(lǐng)域，華熙生物最大的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)原料的掌控，這也是上文我們提到透明質(zhì)酸原料的增速雖然不高，但是屬于戰(zhàn)略性的基本盤。

透明質(zhì)酸的保水作用是其最重要的生理功能之一，其獨(dú)特的性質(zhì)，適應(yīng)了皮膚在不同季節(jié)、不同濕度環(huán)境下的保濕要求，因此稱為理想的智能保濕劑，被廣泛應(yīng)用于護(hù)膚精華、口紅、水乳膏霜、面膜、噴霧等。

玻尿酸護(hù)膚品的代表為原液類產(chǎn)品，國內(nèi)華熙生物的潤百顏、夸迪等，福瑞達(dá)的頤蓮，海外大企業(yè)如歐萊雅、德國芭樂雅、蘭蔻等等旗下知名產(chǎn)品或多或少都有添加玻尿酸，部分彩妝產(chǎn)品同樣也有添加（最有代表性的是華熙生物推出的故宮口紅）。

華熙生物透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)的爆發(fā)主要來自兩個(gè)方面的原因：

①藥妝概念的興起

“敏感肌”的概念在近年比較火熱，藥妝概念也曾盛極一時(shí)，由于國內(nèi)的藥妝市場(chǎng)發(fā)展比較混亂，2019年1月國家藥監(jiān)局明確規(guī)定不存在藥妝品，將其定義為違法行為。行業(yè)雖然受到限制，但是“藥妝概念”的發(fā)展已經(jīng)勢(shì)不可擋，被廣泛宣傳的敏感肌等問題肌膚的需求在增長，舒緩修復(fù)功效市場(chǎng)增長迅速。

相比于化妝品，藥妝更注重關(guān)鍵活性成分，在修復(fù)等方面具有更強(qiáng)功能性，不僅限于日常護(hù)膚和修飾現(xiàn)有狀態(tài)，還有增加修復(fù)和治療肌膚問題的功能；從海外經(jīng)驗(yàn)來看，藥妝成分一般完全公開，甚至經(jīng)過醫(yī)生檢測(cè)和臨床試驗(yàn)（法國，安全性和專業(yè)性較高），目前在歐、美、日藥妝市場(chǎng)已經(jīng)比較成熟，日本藥妝店已經(jīng)成為主流銷售渠道。

②借助線上直播營銷打造多品牌爆款

華熙生物在阿里（直銷）、京東（經(jīng)銷）、有贊等線上平臺(tái)銷售占比超過70%，可能通過直播電商渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)護(hù)膚品的彎道超車。

其中核心爆款產(chǎn)品潤百顏2019年在天貓?zhí)詫氫N售額1.9億元同比增長60%，2020年上半年潤百顏品牌天貓?zhí)詫氫N售額1.7億元同比增長2倍，整體銷售額增長150%。潤百顏品牌的成功打造也在一定程度上助推了2019年公司注射用玻尿酸產(chǎn)品潤百顏的大幅增長。

另外公司打造的其他爆款功能性護(hù)膚品中，夸迪上半年天貓?zhí)詫氫N售額0.6億元，上半年整體增長200%；米蓓爾上半年天貓?zhí)詫氫N售額1.1億元同比增長6倍。

除了現(xiàn)有的功能性護(hù)膚品爆款品牌外，公司還在不斷推出基于玻尿酸的特色產(chǎn)品，如頭發(fā)護(hù)理中以玻尿酸替代硅油，母嬰護(hù)理中寶寶面霜、復(fù)原乳等。

業(yè)務(wù)總結(jié)：

華熙生物目前打造平臺(tái)型公司的目標(biāo)比較明確，公司在原料領(lǐng)域已經(jīng)比較成熟，需要投入的費(fèi)用不太大；功能性護(hù)膚品應(yīng)該是公司當(dāng)前發(fā)展階段最重要的業(yè)務(wù)板塊，目前在消費(fèi)品市場(chǎng)的拓展原則是首先要將收入規(guī)模做大，從而接觸到更多的消費(fèi)者，將品牌快速做到一定規(guī)模，這也是公司銷售費(fèi)用率高增長的重要因素，包括在高鐵、樓宇的廣告投入，薇婭、李佳琪等直播銷售。

（2018-2019年公司銷售費(fèi)用分別增長126%和83.7%，2019年銷售費(fèi)用5.2億元，銷售費(fèi)用率27.7%，2020年前三季度銷售費(fèi)用6.45億元，銷售費(fèi)用率40.41%。）

To B業(yè)務(wù)：原料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)15%左右增速，行業(yè)供給增加且需求增速下降，利潤貢獻(xiàn)有限，主要優(yōu)勢(shì)在于借助原料的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、醫(yī)美和功能性護(hù)膚品等業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。醫(yī)療終端產(chǎn)品快速增長，醫(yī)美注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品也從功能護(hù)膚品廣告投入帶來的品牌快速推廣中受益。

To C業(yè)務(wù)：玻尿酸次拋原液或添加玻尿酸的護(hù)膚品使用后即時(shí)效果明顯，很適合當(dāng)下的直播銷售模式，品牌建設(shè)時(shí)間更短；公司已經(jīng)完成了多品牌、多渠道打造爆款的可復(fù)制性驗(yàn)證，（補(bǔ)水保濕的潤百顏，抗初老凍齡的夸迪、潤熙泉等，主打敏感肌的米蓓爾，主打植物精華的華熙頤寶，前三大產(chǎn)品去年均已經(jīng)做到過億銷售）。還需要重點(diǎn)關(guān)注的是銷售費(fèi)用的大規(guī)模投放可能會(huì)階段性的影響凈利率，凈利率在1-2年內(nèi)下行可能超預(yù)期——短期收入增速更加重要。

盈利預(yù)測(cè)方面，我們內(nèi)部模型計(jì)算的預(yù)計(jì)公司2019-2022年的營收復(fù)合增速應(yīng)該在32%左右，銷售費(fèi)用率的快速提升使得利潤增速會(huì)稍慢于營收的增速，預(yù)計(jì)三年的歸母凈利潤復(fù)合增速在28%左右。

醫(yī)美行業(yè)公司的第二篇就談到這里，后續(xù)還有一家昊海生科也會(huì)找時(shí)間和大家聊聊，大家可以把三家公司對(duì)比著來看，接下來還有一家起家于云南、專注敏感肌護(hù)理的貝泰妮也將在A股上市，有機(jī)會(huì)也再和大家多聊聊。