【原】博道基金張迎軍對話廣發證券戴康：高估值不會是“機構抱團”結束的原因，當下市場的主要風險點來自……

昵稱72088011 2021-01-27

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“‘機構抱團’是學習效應的結果，研究美股就會發現，核心資產從長期來看是能夠跑贏大盤的，A股目前的抱團同樣是對優質資產的抱團，也是長錢持續流入A股的結果，這說明如今A股市場的優質資產是供不應求的。

如果有一天‘機構抱團’結束，高估值絕不會是主要原因，而是可能因為三點，一是公司或行業基本面發生變化；二是貨幣政策收緊帶來市場流動性收緊；三是市場新的趨勢性熱點出現。”

“市場目前給消費、光伏、新能源車的龍頭公司的高估值是有其合理性的，因為龍頭公司的競爭優勢會帶來業績增長確定性的溢價；當然高估值肯定隱含了一些風險，對于消費品來說，它更需要較長周期的增長消化估值；而光伏、新能源產業需要更強的技術創新成本下降帶來滲透率提高。

我認為相比消費，光伏、新能源領域有著更好的前景，因為新能源革命堪比20年前的互聯網革命，而且中國在光伏產業鏈中具有一定的優勢地位，這讓該領域龍頭公司的高估值更具備合理性。”

“A股近幾年的風格分化，與經濟、利率、投資者結構、監管思路等因素密不可分，全球經濟疲弱與利率下行大周期對應遠期現金流占優，因而，向上動能強勁的產業趨勢和永續經營的穩定現金流受青睞。機構化加速和20年疫情擾動下推動風格分化演繹更為極致。”

“今天的A股市場的定價機制更加有效，2020年12月到2021年1月跨年行情的出現反映了投資者對2021年的中國經濟有了相對樂觀的預期。

設備投資周期溫和開啟會在一定程度上會對沖基建和地產投資下行的壓力，也會對中游制造業上市公司的業績增長帶來新的動力，從而對A股結構性行情帶來更多基本面的支持。”

“我認為新冠疫情主要帶來了三方面的深遠影響：1）龍頭公司市占率提升；2）頭部科技類公司相較于過去的傳統大型公司，展現了更快的增長能力；3）從長期的產業發展趨勢來看，疫情使得中國的供需鏈在全球的定位提升了。市場對第三點的認知可能還遠遠不夠。”

“價值投資的原則大家都耳熟能詳：‘以合理的價格買入優秀公司，與優秀公司同行，做時間的朋友’，但是所謂合理的價格受到市場變化的極大影響，而市場的變化在于流動性的變化或者經濟周期、產業結構的變化。

這里的‘價值’不是簡單的財務指標或者是估值指標給出的‘安全邊界’，而是指公司的綜合競爭優勢，如果一家公司能夠在長周期里持續為社會創造價值，這樣的公司就具備‘價值’。

用長周期的視角研究和發現社會中長期發展的確定性，這些確定性會映射到資本市場，形成投資人的一致預期，這樣的一致預期就是我所追求的趨勢投資中的趨勢——這就是對‘基于價值的趨勢投資‘內涵的理解。”

“公募基金正在中國居民的資產配置中從一個可選消費品漸漸變成一個必選的投資品。如果你錯過了房子，不要再錯過公募基金。”

以上，是博道基金研究副總監、基金投資部總經理張迎軍和廣發證券首席策略分析師戴康，在聰明投資者1月26日舉辦的第14期社群研習社上，就如何把握結構性行情下的投資機遇這一話題，分享的最新精彩觀點。

A股市場經歷了過去兩年的大漲，現在市場上普遍預期是要在2021年降低預期，但是一月初的跨年行情又為股市注入了動能，滬指突破3600點，基金屢上熱搜，但仔細觀察，就會發現這波大漲堪稱“股災式”上漲——

2021年開年第一周，三大股指暴漲，個股表現卻千差萬別，尤其是周四，指數飄紅而兩市4000多只股票中下跌個股達3000多家。市場的結構性分化已經成為大家的共識。

對于2021年的權益市場，張迎軍依然保持相對樂觀，雖然市場經歷了兩年大漲，熱門板塊的估值已經處于高位，但是長期來看，以消費、光伏新能源為代表的熱門板塊的龍頭股的高估值仍具一定合理性。

相比之下，張迎軍更加看好新能源產業未來的發展，他認為這會類似于20年前互聯網產業，為社會帶來巨大變化，這個過程中也會誕生出無數偉大的公司。

張迎軍指出，從2019年開始的新一輪牛市與以往主要由經濟周期驅動的牛市有著根本的不同，它的動能來自居民資產配置的變化，這樣的趨勢下，長錢會源源不斷流入權益市場，公募基金在居民資產配置中也將逐漸從“可選消費”轉為“必選消費”。

對于近期的市場抱團現象，張迎軍和戴康一致認為它是學習效應的結果，意味著A股的優質資產供不應求。

關于當下的市場風險點，張迎軍認為雖然疫苗已經陸續落地，但也要警惕疫情長期化的趨勢……

以下是聰明投資者整理的對話精彩內容，分享給大家——

張迎軍：今天很高興能夠邀請到廣發證券首席策略師戴康總跟我一起來就今年的A股市場的一些熱點話題跟大家作一個交流，戴康總好。

戴康：迎軍總好，非常高興能夠一起跟大家分享關于權益市場的展望。

最近大家都在講2021年要降低投資預期，從投資的角度，您對今年的資本市場怎么看呢？

張迎軍：先表個態，展望2021年整個A股市場，我個人認為偏股混合型基金的收益率中位數依然還會是正的。前1/4的混合型公募基金的收益大概率還會實現兩位數以上的增長。

因為我們知道2019年、2020年公募基金的收益率都是大年，已經打破了過去十幾年共同基金收益率的歷史規律，這在一個側面表明了中國證券市場進入了一個新的周期。

為什么在過去兩年基金大年的基礎之上我還能夠做出比較樂觀的一個預期？主要基于以下幾點原因——

我對A股權益類市場的分析框架中有三層重要變量：

第一也是最高層級的，我稱之為大類資產的宏觀變量；

第二層級是經濟增長所映射的上市公司的業績增長；

第三個層級就是所謂的擾動因素。比方說2020年新冠疫情的這種爆發所帶來的沖擊，比方說2018年中美貿易戰走上了歷史的舞臺。

——這些變量可能是全市場幾乎所有投資者都沒有預期到的一種變量。

我現在為什么還比較有信心的認為今年還會是大年呢？最為重要的一個因素就是我認為2019年開始A股市場進入了一個新的循環周期，這個循環周期我把它定義為牛市的一個循環周期。

從市場的指數表現來看，包括上證綜指、滬深300、創業板指數、中證80和基金重倉股季調指數，除了上證之外，其他四個指數都創了2017年小牛市以來的新高。

其中滬深300和基金重倉股季調指數甚至創了2015年牛市以來的新高，也就是說從市場走勢的角度上來說， A股市場是不爭地進入了一個牛市的循環。

但是，我認為這一輪牛市最大的推動因素跟過去幾輪牛市不一樣，它最大的推動因素不是來自于經濟周期（或者說經濟周期起到的權重沒有以前那么大），它最大的推動力來自于大類資產再配置。

因為過去的中國股市的十幾年的牛熊轉換中，權益資產沒有真正成為全社會再配置的主要選擇，所以當這個變量發生重大變化的時候，我認為市場上的多數投資者對此的認識還不是非常得充分。

大類資產再配置向A股市場轉移最為明顯的信號就是我們看到的公募基金的發行日趨火爆。

第二個因素是經濟增長帶來的上市公司的業績增長。我們從2016年下半年開始到2020年底，這四年的時間，實際上經濟增長還是起到非常重要的作用。

2016年下半年到2017年全年，整個中國經濟增長是處于一個穩步小幅復蘇的態勢，相應的，中國A股市場也走出了一個小牛市。

但是進入2018年一二季度之后，越來越多的投資者看到了中國經濟增長的乏力，這個時候越來越多的投資者開始認同權威人士在2016年年中提出的中國經濟中長期的L型走勢。再疊加了不期而遇的中美貿易戰登上歷史舞臺和資管新規的實施。所以2018年整個A股市場走出了幾乎一個單邊下跌的熊市。

到了2019年，經濟周期發生了變化。這個經濟周期不是指大的周期，而是一個短周期，也就是庫存周期在2019年的下半年的時候開始到了一個周期的低點。

這個經濟運行的態勢也得到了市場越來越多的投資者的認同，所以即便中美貿易戰逐步升級，特朗普政府對中國對美出口的五千億美金的商品全部加征關稅的時候，中國的A股市場上證指數也就止跌于2700點，沒有繼續下行。

這個周期一直持續到今天，中途受到了新冠疫情這個外部變量的巨大沖擊，但是經濟周期運行的基本方向沒有發生本質的變化。

我個人認為中國經濟在2020年交出了一份漂亮的成績單，3.2%的GDP的增長是全球大國經濟體中唯一的正增長的國家，這個里面最為重要的因素第一是新冠疫情得到了有效的控制。

2021全年來看，我認為即使庫存周期從高點開始回落，還可能有一個新的周期的開啟，這就是我們之后會談的“設備投資周期”的開啟。

當然，目前來看，A股市場面臨的最大的矛盾之一就是一些優秀的上市公司的估值處于一個歷史的高位，但是我相信市場會對這種市場的定價在不同的時間周期里面做出不同的調整。

戴總，你怎么看待2021年整體上資本市場的收益？

戴康：2019年初我們率先提出A股熊牛轉折“金融供給側慢牛”啟動。央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，防風險和控制宏觀杠桿率負責“慢”，核心驅動力在于“貼現率下行”。

過去貼現率下行驅動的全球兩年權益牛市已經震撼了大部分投資者，全球金融市場和實體經濟的割裂都達到極致。

但我認為2021年全球金融市場與實體經濟將會邊際彌合。海外企業盈利修復的同時長端利率亦大概率進一步回升對股市較高的估值水平形成一定的抑制作用。

中國經濟仍將在寬信用的傳導下呈現順周期修復，而金融條件則基于穩定高企的宏觀杠桿率考慮同樣在緊貨幣的傳導下呈現逐步收緊的效果，A股呈現盈利修復VS信用緊縮的組合——即“逆水行舟”。

2021年將迎來“盈利修復”與“金融條件收斂”兩股力量的抗衡，A股將進入慢牛中的震蕩期。

市場核心矛盾取決于盈利上升能否蓋過信用緊縮帶來的估值收斂。Q1處于盈利回升+流動性收斂前期的組合，因此對權益市場較為友好；之后觀察信用緊縮的節奏，以及利率中樞能否重新下降。

張迎軍：對，在這個問題討論上我跟戴總的結論幾乎是一致的，我們認為今年總體上A股市場還是可為的，但是收益率預期要相對降低。

戴總，我現在發現我們市場上對投資者討論這種以基金為代表的重倉股的抱團現象比較多，您怎么看待這個問題？

戴康：我認為比討論“抱團”更值得重視的是市場指數上漲而廣度下降的背離，這一現象在2021年開年A股市場達到極致。

正常情況下，市場指數的表現、與其中上市公司的上漲占比應該是正向相關關系；而一旦兩者出現了背離，意味著指數少數權重股的表現與上市公司整體的表現分化嚴重。

歷史上“指數上漲+上漲公司數量占比下降（并低于50%）”的情形并不多見，三輪比較相似的時段出現在2014年末（券商漲而大多數公司下跌）、2015年3-5月（科技漲而大多公司下跌）、2017年9-11月（白酒家電漲而大多數公司下跌）。

參考上述“指數賺錢+個股不賺錢”時期，我們可以得到如下啟示：

1.歷時上這種背離一般持續不會超過10周。

2.往往會通過短暫的調整來實現指數走勢與賺錢廣度的共振。

3.隨著業績預期與估值的匹配度階段性失衡，其它賺錢效應的板塊將分流資金，使背離得到修正。

所以我們判斷，指數與賺錢廣度的背離難以持續，預計短期市場震蕩加劇，后再以廣度的上升實現兩者彌合。

我認為所謂“抱團”只是一種交易出來的結果。基金對于A股某些行業存在天然的“超/低配”屬性，但如果在個別時點基金配置結構相較于市場結構偏離過大，也就是“超配”幅度到達一定程度，可視為局部的配置擁擠。

從最新披露的基金四季報來看，截止2020Q4基金對白酒配置較其自由流通市值占比超配1.5倍，對白酒和電源設備整體超配1.4倍。

借鑒美股漂亮50，我們選取A股150只個股構建“A150”，目前基金對A150超配約1.3倍。如果與歷史上幾輪經典的“抱團”行情相比，當前對強勢行業配置雖未達到“瓦解”前的極限位置，但也日益接近。

整體來看，我認為未來公募基金持倉也會在“集中持倉”和“行情擴散”之間尋找新的均衡點。但短期來看，相較于2020年，當前盈利處于回升階段、利率進一步下行空間有限亦相對確定，因此短期內相對估值溢價階段性均衡化的可能性增大。

張迎軍：戴總對抱團的深層次機理解釋比較清楚，而且有詳細的數據。我也談談自己的觀點，第一，我認為抱團是一個學習效應的結果，其實資本市場效率的提升是跟學習效應緊密相關的，投資者會研究過往的歷史的規律來找到正確的方向。

研究海外股市會發現，以優質公司為代表的核心資產在美股過去長達十年的牛市中是遠遠跑贏牛市指數的。這一輪A市場出現的抱團也是針對優質公司。

從某個角度上來說，這也是長錢通過共同基金這種渠道持續流入市場的體現。所以說今天的抱團的結果，我個人認為是長錢流入的結果的一種必然的結果，因為優質公司是供不應求的。

相同估值的優質公司跟三線公司相比，三線公司的風險自然更大。很簡單的道理，優質公司有時間價值。

所以如果有一天抱團現象結束的話，我認為高估值不會主要原因，而是會有以下幾個原因——

第一就是被抱團的公司或者它所處的行業基本面不達預期，或者大家對這個行業的預期發生了變化；

第二可能是流動性收緊。當然主要以前的原因是來自貨幣政策轉向帶來的流動性收緊，它會導致市場抱團結束。

第三可能是市場上出現的新的趨勢性投資機會，比如美股在具有創新性的科技公司爆發之后，市場的熱點就發生了轉移。

戴康：看來迎軍總對抱團現象也有著深刻的理解，包括對美股的歷史經驗。具體來說，現階段市場的一些熱門賽道，比如說消費品里面的白酒，調味品里的龍頭公司，和光伏與新能源汽車產業鏈里的龍頭公司的估值大家覺得都很高。

如何看待這些龍頭公司的高估值？高估值是否一定伴隨著投資的高風險？我們也想聽聽迎軍總的見解。

張迎軍：我是這樣理解的，調味品、白酒，這是目前A股市場最熱的消費品的細分賽道，新能源汽車跟光伏產業鏈也是目前最熱門的賽道。

我認為市場給這兩個熱門賽道龍頭公司的高估值是具有合理性的，因為首先這些賽道的中長期的增長空間比較好。第二，就是龍頭公司的競爭優勢帶來業績增長的相對確定性會帶來一些確定性溢價。

高估值是否會有風險？我覺得這個問題要具體分析，我覺得高估值的真正風險來自于高估值所蘊含的不確定性溢價不能過高。

所謂的不確定性溢價，對于消費品龍頭來說，就是需要更長的穩定增長周期和更高的增速來消化高估值，但其中蘊含著不確定性，這就是消費品公司的不確定性溢價。

而對于新能源產業鏈和光伏的龍頭公司，它們的高估值隱含的是技術進步和技術創新帶來成本下降之后，導致對原有技術的替代。比方說光伏是替代化石能源的能源，新能源汽車就是對傳統能源汽車的替代，它們滲透率提升的幅度和速度也蘊含著不確定性。

當下這個時點，我更看好光伏新能源產業。因為通過技術進步、技術創新帶來的成本的下降，從而帶來滲透率的提升，這條路徑我覺得更符合社會發展的大趨勢。

我們現在覺得新能源板塊的估值很高，覺得里面有泡沫。但我認為，過去我們在談論互聯網的時候也是這樣的情況，但是20年過去了，互聯網在深刻改變我們的社會和每個人的生活，其中也誕生出無數偉大的互聯網公司。

今天來看這些穿越了大的產業周期之后的最后的優勝公司，他們在初期的定價其實是合理的。

我個人認為如今的新能源實際上也可以稱之為一場革命，因為今天能源安全對中國顯得尤為重要。而且在地緣政治的版圖上，中國、美國、歐洲、日本在氣候變暖、碳中和上能夠達成高度一致，這都是非常有利的行業發展的條件。

還有非常重要的一點，就是在新能源特別是在光伏產業鏈上，中國公司的全球競爭力更強，甚至可以說這個產業是由中國公司來主導的。因此，資本市場給這些龍頭公司以相對較高的估值，我個人認為在長周期里面它是具有合理性的。

戴康：迎軍總的分享也非常應景，因為最近振蕩還是有一些大的。

張迎軍：是的，當然被打臉的可能性還是有的。我們再討論一個現在大家比較關心的話題。

過去兩年我們看到A股市場的成長股的板塊是大幅跑贏了傳統意義的價值股的板塊。戴總，你怎么看到這個現象？今年2021年這種價值股的板塊是否會比以前有相對更好的表現？

戴康：首先，我認為長期來看，指向高質量發展的方向將獲得長期溢價。

、事實上全球主要股市在過去十年基本上呈現出了相似的風格特征，高增速成長跑贏低估值價值。

我們認為背后的根源在于：全球主要經濟體先后陸續進入中低速增長區間、全球利率水平降至0附近。

一個通俗而合理的解釋是，全球的經濟疲弱與利率下行大周期對應遠期現金流行業占優。貼現率下行促使投資者配置具備遠期現金流的資產到估值高位。

2019年以來，“打破剛兌深化”、“房住不炒”、“理財收益率下行”，我們自2019年初提出的貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，無論是流動性寬松利率下行還是資本市場定位提升使得股權風險溢價下行，都使得A股與全球股市的估值分化根源相契合。

類似于美股90年代，股票DCF定價模型之下，當前中國資本市場長期貼現率的下行使得市場對于遠端現金流的估值溢價進一步抬升，在此過程中，市場配置中有兩條線索更為明確：一是向上動能強勁的產業趨勢，二是永續經營的穩定現金流。

而2020年新冠疫情的暴發則進一步引發了全球經濟低迷和超低利率的加速，因此估值分化也演繹地比較極致。

給定的宏觀條件不變（經濟增速中樞下行的趨勢不變、長期實際無風險利率下行），則市場的最優解不變（對于遠端現金流的追逐不變），中長期分化仍將持續，能夠帶來豐厚遠期現金流或者穩定遠期現金流的方向依然能夠享受估值溢價。

其次，從短期來看，風格的分化可能階段性均衡化。

我們選取2017年以來漲幅最高的前150只非新股編制了A股漂亮150，主要集中于消費、科技、以及部分供給格局較優周期等優質賽道的龍頭，我們發現A150其相對A股整體的估值溢價在2019年已處于1.5-2.5倍的合理區間內的上沿，2020年其相對估值溢價逐漸進入“泡沫化”區間。

因此在當下短期來看，2021Q1盈利處于回升階段、而利率進一步下行的空間有限也是相對確定的，因此在短期內相對估值溢價階段性均衡化的可能性增大。即A股的風格將在較長周期內保持分化，但短期內均衡化的可能性增大，本輪階段性均衡化大概率將以擴散的形式實現。

目前順周期的板塊隨著經濟復蘇開始也有所表現，這種趨勢是不是能持續？如何看待我們現在所處的經濟周期的位置？我也想聽聽迎軍總的高見。

張迎軍：首先，我對順周期的理解是，隨著經濟復蘇，不同板塊的股票會有分化的表現，我認為A股市場定價的有效性是在迅速提升的，它對長周期或者有長期邏輯的板塊給予相對較高的估值。對于短周期或者短周期里面短邏輯的東西給予較低的估值或者不給估值。

所以如果我們今天經濟的復蘇是一個弱復蘇，或者是一個短周期的復蘇，我相信市場對這樣相關的板塊給出的估值或者說市值上升的空間會相對有。

但是我們發現打上順周期標簽的某些板塊實際上在從去年的11月份到今天走勢是蠻強的。舉個簡單的例子，化工板塊，或者化工半年的大煉化板塊，這些順周期板塊的持續走強更為重要的原因是因為這些板塊本身具有新的邏輯。

比如化工大煉化板塊，它的上升是由新產能帶來了更高的勞動生產力，并對原有舊產能形成替代，是一個中長期的邏輯，不是簡簡單單這一輪庫存周期復蘇帶來的邏輯。所以我覺得順周期這個板塊要具體問題具體分析。

關于現在經濟周期的位置，作為一個基金經理，我們研究經濟周期是在找經濟運行的態勢跟A股之間的相關性，今天的A股市場實際上是把盡量多的已有的信息都推到價值和市場走勢里面，我就以過去半年左右A股的走勢做一個具體說明：

2020年的6月底到7月13號，A股市場走出一輪快速上陣的行情。我個人的解讀，它是對中國經濟2020年二季度3.2的經濟增長擺脫疫情影響之后的經濟復蘇的一個積極的反應。

但是2020年7月13號到12月初，整整五個多月的時間，以上證綜指為代表的指數開始高位橫盤，我的解讀是中國經濟擺脫疫情之后出現庫存周期的復蘇，這個過程一直持續到今年二季度，市場越來越多人達成一致預期，因此市場在那個時間點跌不深，但是它又漲不上去。

因為一方面市場優質公司的估值過高和經濟數據對應的業績增長消化估值，更為重要的一點是對經濟走勢中長期的預期是沒有達成。

到11月下旬開始，A股市場各個指數開始底部抬高，逐漸走強，我的理解是市場上的部分投資者開始對今年全年的經濟走勢給予了積極的預期。

這個預期就是在庫存周期之上的另外一個更大的周期，叫做設備投資周期有可能已經開始或者即將開始。

這個周期開啟的話，我認為它會對A股市場具有更為重要的意義。因為中國經濟拉動的三駕馬車之一是投資，而投資里面分三個板塊，一個是地產投資，一個是基建投資，一個是企業的設備投資。

前兩個投資實際上特別是基建投資對拉動GDP是有作用的，但是對A股的影響力是越來越弱。

地產投資總體上在長周期里面它肯定是下行的，因為這個方向受到了政策的一些約束。所以，如果設備投資周期能夠有效的開啟的話，它不僅能夠在一定程度上對沖掉地產投資與基建投資下行對經濟增長的壓力；

更為重要的是，A股市場上有很多公司都屬于制造業，如果這個周期真正開啟，A股就會在很多的制造業行業里面它的利潤會出現明顯的改善，而且整個A股市場結構性的行情會有更為豐富的基本面的支持。

戴康：站在這個時點，接下來可能3月的兩會大家也比較關注，因為在我國的歷次五年計劃期間，重點戰略行業也會相對市場有比較出色的表現，這個相關性伴隨著資本市場的發展和健全仍然在繼續增強。

對于“十三五”規劃以及未來實施推進的“十四五”規劃，能不能從關鍵詞的角度和我們分享一下，您覺得這兩個重大規劃對于資本市場的影響？

張迎軍：邁入“十四五”階段，我覺得有一個關鍵詞是大家達成共識的——雙循環。我想說，今天我們最高的決策層提出了雙循環這么一個大的國家戰略，其中的內涵很深刻。

在這個背景之下，從哪些角度可能會對我們的資本市場產生影響？我關注的第一個點就是收入分配制度的改革。

有一個術語叫做中等收入陷阱，它是八九十年代的時候拉美國家曾經人均收入達到12800美元之后就陷入一個停滯，然后經濟長期不振。

到了“十四五”階段，按照目前的增長速度，中國的人均收入就會穿越這個中等收入陷阱。所以，要有效地突破中等收入陷阱，就必須在收入分配體制上做出一定的調整。

如何來提高國民的收入水平？我覺得路徑可能有以下幾條。

第一是產業升級；第二是調整資本跟人力之間的分配比例；還有一個是品牌化，品牌化的概念就是一個公司有足夠的品牌力之后，才能提高毛利率，從而能夠使你的員工有更高的收入。

所以，如果我們中國的經濟真正從高速增長到高質量增長得以真正體現的話，對應的是一些有全球競爭力、有品牌公司的誕生。

如果我們要改變以前的“吃藥喝酒”這種現象的話，就需要越來越多的有品牌化的公司的誕生。

第二，我們看到十九屆五中全會在行文里面把“改革開放”改為了“改革創新”。其實創新對于今天來說尤其重要，我在前面講到資本市場最歡迎的是具有創新型的公司，只有創新的元素，才能使得對原有的相對飽和的增長空間得以打開。

第三是安全問題。安全問題具體就是能源安全、糧食安全、國防安全。能源安全，實際上今天的資本市場已經給出了足夠多的熱烈反應，剩下的是糧食安全和國防安全。

所以，從這個角度上來說，從“十四五”開始，從今年開始，軍工股我們是值得認真研究去尋找里面投資機會的。

戴總您怎么來看待這個問題？

戴康：“十四五”規劃與“十三五”規劃的的不同很大程度上來自于國際環境的變化：第一，主線維度：“十三五”著重供給側改革主線，“十四五”圍繞國內國際雙循環高質量發展布局。

第二，目標維度：“十四五”創新轉安全導向、區域發展轉極化導向、環保轉能源替代導向、鄉村振興轉擴內需導向。第三，產業維度：“十三五”時期重點關注互聯網、城市化基建、生態保護和環境治理；

“十四五”時期更加關注戰略性新興產業、新基建、新能源綠色產業及數字化發展等。基于“十四五”期間的新動向、新變化，在產業趨勢上，我們建議關注三大主線：

第一是安全與創新主線：傾向于補短板，重點是能源替代、軟硬科技國產替代，重點受益領域如光伏。

第二，雙循環擴內需主線：促新型消費與拓新基建投資是背后增量發力點，重點受益領域如免稅、醫療服務。

第三，強國主線：傾向于鍛長板，重點是制造強國，重點受益領域如新能源汽車產業鏈。

迎軍總在投資一線也會對這些趨勢的變化更為敏感，您也比較強調趨勢投資順勢而為的重要性，能不能給大家也介紹一下您整體的投資框架是如何適應資本市場的新趨勢的呢？

張迎軍：我給自己的投資的方法論貼了這么一句標簽，叫做“基于價值的趨勢投資”。

這里的趨勢投資的概念不是普通的投資者理解的是在股票的貼現圖上尋找趨勢，我這里的趨勢就是從社會、從長周期的視角去研究跟發現社會中長期發展中的一些確定性的東西。

這些確定性的東西它會映射到資本市場，形成投資人的一致預期。而這樣的一致預期就是我所追求的趨勢。實際上這里面最為關鍵的一點就是能否形成一致預期。

我把這個道理說一說大家也能夠理解，一個真正的長牛股一定是在最后能夠達成一致預期的，如果不能達成一致預期，就不可能走出長牛股。這是對趨勢投資的解讀。

第二就是對價值，實際上再加之投資現在深入人心的基礎上，價值的定義我個人認為是根據社會的發展、市場的變化，內涵跟外延都進行了拓展。

我借有張磊的《價值》一書，他在里面的劃分是非常經典的，第一個階段是價值概念，是根據1929—1933年大蕭條時期美國資本市場的現象總結出來的。

就是股票的交易價格顯著低于公司的內在價值。但是隨著市場的發展，市場有效性的提高之后，這種價值投資的機會是越來越少。

所以，巴菲特把價值投資發揚光大到第二個階段，就是我們剛才說的與優秀公司同行，做時間的朋友，讓公司的增長給投資人創造價值，然后發生了護城河的理念。這是價值投資的第二個階段。

在張磊看來，它的第三個階段就是投資人會給上市公司賦能，共同來創造價值。當然這個階段不是每個投資者都能夠有這么一個條件去實施的。

我理解的價值不是簡單的用靜態的財務指標或者估值模型給出一個安全邊界，而是說這個公司的綜合競爭優勢是最為重要的核心點。

如果一個公司能夠在長周期里面持續為社會創造長期價值，那么這樣的公司就是我心目中的具有價值的公司。以上就是對“基于價值趨勢投資”的一個內涵的解讀。

還有一個非常重要的一點就是剛才戴總提到的，我要尊重市場，相信市場趨勢的力量。

因為市場趨勢的背后是有可能連投資者都沒有意識到的市場的有效性，而這種市場的有效性在某個角度上來講就是客觀規律，而客觀規律的存在不是以投資者是否認知到為轉移的。

在這樣的方法體系之下，我個人覺得可能相對來說適應目前的變化的市場還相對能夠應付。

戴總，我們看到這個疫情又在反復，上海最近也有些零星的疫情爆發。實際上過去一年，疫情出現到目前的反復，您覺得疫情對中國的資本市場帶來了哪些深遠的影響或者變化？您對這個現象有沒有什么深入的思考？

戴康：我認為疫情主要帶來了三方面的深遠變革：

第一，在行業競爭格局上，疫情增強了兩點長期的趨勢：頭公司市占率提升、上市公司在全社會的份額擴張有α效應，尾部企業被較快出清，在資本市場反映了這一轉變。

頭部科技類公司相較于過去的傳統大型公司，展現了更快的增長能力，在疫情的沖擊下呈現出放大效應，科技引領的趨勢在資本市場率先得到增強。

第二，隨著疫苗落地，已經改變了“新冠”疫情對股市的作用邏輯。在2020年疫苗落地之前，疫情暴發或者反復之后，領漲的行業一般是科技和必需消費，主要邏輯在于疫情受益的產業趨勢、博弈流動性寬松預期、以及經濟前景的不確定下追求的“確定性溢價”。

而2021年疫苗落地之后，全球疫情反復，但領漲的行業卻變成了科技和順周期，前者受益于免疫和流動性寬松預期，而后者受益于疫苗鋪開接種帶來經濟前景的“確定性”。

所以疫苗落地有助于弱化疫情反復導致的經濟前景“不確定性”，而疫情反復反而一定程度上會約束企業供給，加大“供需缺口”，進一步助力了順周期“漲價”行情。

最后，從長期的產業發展趨勢來看，疫情對全球供應鏈也將產生深遠影響。

一方面中國制造在2020年凸顯了供應鏈的穩定性，部分行業在全球進一步拓寬市場份額；另一方面，21年海外供給的修復會對“中國供給優勢”提出新的考驗。

疫情對供給端產生的影響主要集中在中國的“鍛長板”和“補短板”，將分別沿著“供給優勢”和“國產替代”兩條路徑長期受益。

路徑1：海外需求相對平穩、而中國“供給優勢”顯著的行業，代表如電氣設備、機械設備。中國光伏行業具備全球競爭力，也一直在中國出口中占據重要地位。2020年裝機需求受到疫情的影響較小，隨著海外復工及運輸渠道打開，海外新能源布局規劃將進一步支撐中國供給的份額拓展；此外，通用機械為代表的機械設備在20年保持較高的出口增速，質量穩定、價格合理帶來中國相關企業的訂單數據持續向好，21年海外復工依然拉動需求。

路徑2：全球供應鏈重構加速“國產替代良機”，受益行業有面板、半導體和工控。對于全球市場而言，高附加值產品重要生產國前期遭遇明顯供給約束，導致供應鏈受阻，而我國形成一定供給替代能力的行業，在生產率先恢復后短期內搶占了更大的市場份額，但階段性的替代是否在海外生產完全恢復以后依然可持續仍有待觀察。從中國出口商品的品質、均價、海外滲透率等角度衡量，面板、半導體和工控等行業將繼續加速“國產替代”進程。

疫情對需求端的影響體現在“場景革命”。與03年相似，疫情培育了新需求，且疫情后場景有望延續，受益行業有線上+、現代服務業（到家、醫療、信息）。疫情與5G商用化，使部分新場景實現“從量到質”的轉變，并有望在疫情后實現中長期的產業趨勢重構。

迎軍總對于現在疫情的發展態勢如何看待，當下的資本市場上有一些什么值得注意的風險點？

張迎軍：今天我覺得第一就是新冠疫情的長期化，現在來看新冠疫情的長期化的可能性是越來越大。我們雖然看到了今天的全球經濟，包括美國經濟復蘇態勢比較明顯，但是這是在一個非常低基數之上的復蘇。

如果經濟恢復到一定階段之后，如果疫情依然對人們的出行活動造成比較大的擾動的話，我個人認為新冠疫情的長期化對經濟的復蘇達到一定階段的影響就不可小覷。這是從全球的角度。

從國內的角度，2020年由于為了應對新冠疫情的沖擊的逆周期政策，我們宏觀杠桿力度又回到歷史高位。在2018年的時候，因為去杠桿，因為資管新規的實施，給相關的行業實體經濟帶來了比較大的影響，對資本市場也形成了比較大的影響。

在穩杠桿的基礎之上， 2020年已經出現了一些債務違約，類似于像永煤債暴雷的出現。

如果在穩杠桿乃至去杠桿的背景之下帶來的債務違約的風險在一定程度上擴散，從而帶來了信用收縮的話，我覺得它會對相關的行業和上市公司帶來較大的沖擊，它也會對我們的股票市場形成一定的沖擊。

當然，我還是那句話，真正的風險可能是我這種投資者沒有想到的，對一個基金經理而言，最重要的不是去預測，而是當事情發生之后，你要做出重要的應對。戴總，您對2021年的市場風險怎么看？

戴康：在全球經濟修復的背景下，貼現率下行階段性面臨轉變，2021年 “金融條件收斂”對于估值的擠壓依然不容忽視。

2021年是信用緊縮周期，歷史上信用收縮對A股大多形成壓制。2021年全年A股趨勢取決于盈利回升能否蓋過估值收縮的幅度。

其次，從更深層次講，我認為“金融供給側慢牛”的強約束來自于全面通脹，在此之前不會發生顛覆性的變化。

宏觀杠桿率過高和全面通脹都會促使央行收緊流動性，但差別在于前者是非剛性的收緊，只要緊得受不了了，可以緩和一下，比如2019和2020年的信用風險事件是可逆的，再如美股由于縮表18年四季度暴跌后美聯儲在2019年初轉向寬松。

美股在過去10年能夠享受貼現率持續下行推升的牛市，就是源自于始終沒有出現過全面通脹。只有全面通脹觸發的收緊才是不可逆的。這也是2021年資本市場的最大風險所在，目前并非基準假設。

迎軍總過去的投資業績一直很不錯，給持有人創造了非常好的盈利體驗。我也關注到您馬上有款新產品要發行，不知道您對投資者有什么樣的建議？

張迎軍：我就談談自己的兩個觀點。第一，基金持有人的收益來自于兩塊，一是你投資于權益市場的產品所承擔的市場風險，它會有相應的風險補償。

第二是基金經理給你創造的超額收益。

對于前一塊實際上在短期之內就有可能實現，比方說你運氣很好的時候，低點買入的基金，兩周它就漲了很多，你就可以把它贖回等等。

但是我想說，如果你想獲得基金經理給你創造的超額收益，我想告訴基金投資人的是：一定要給基金經理足夠的時間，因為時間是基金經理給投資人創造超額收益必不可少的條件。

第二，我們現在進入了一個新的時代、新的周期，如果你以前還為你曾經錯過房子而懊悔的話，我想說你不要再錯過這個周期里的公募基金。

因為公募基金正在成為全社會資產配置中，從一個“可選消費品”逐漸演變成一個“必選投資品”。

今天我很榮幸能夠請到戴康總跟我一起來跟大家分享交流對證券市場的一些熱點話題的觀點，我不知道我們的討論分享對在線的投資者有沒有一點啟示，如果有一點啟示的話，我就表示很欣慰。

戴康：我和迎軍總也認識了很久，今天我們大概一個半小時左右和大家一起充分交流探討市場的熱點話題，機會很難得，在思想的碰撞中，我相信不僅是我們在線的投資者，包括我們個人也會迸發出很多火花。

我們倆共同祝愿的在線投資者今年依然能夠在這個相對比較漫長的權益慢牛的過程中能夠取得理想的收益。

編輯：慧羊羊

主編：六里

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