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2021年，抱團股經(jīng)歷深度回調(diào)，被譽為“黃金賽道”的CXO板塊跌幅尤其明顯。 不過，在年報季，四家實現(xiàn)“A+H”布局的CXO頭部公司——藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥依然交上了一份不錯的成績單。 根據(jù)各家披露的年報顯示，2020年，藥明康德營收165.35億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤29.60億元，同比增長59.62%；泰格醫(yī)藥營收31.92億元，同比增長13.88%；歸母凈利潤17.50億元，同比增長107.90%；康龍化成營收51.34億元，同比增長36.64%，歸母凈利潤11.72億元，同比增長114.25%；昭衍新藥營收為10.76億元，同比增長68.27%；歸母凈利潤3.15億元，同比增長68.67%。 數(shù)據(jù)來源：各公司財報 可以看出，在疫情的沖擊之下，四家CXO公司依舊實現(xiàn)了至少10%的營收增長，60%的凈利潤增長。雖然藥明康德無論是在體量還是規(guī)模均處于首位，領(lǐng)先地位難以撼動，但其他公司后勁強勁，未來行業(yè)將迎來更為激烈的競爭。 那么，四家CXO頭部公司實力幾何？誰具有更高的成長性？西南證券研報認為，業(yè)務(wù)布局、訂單、產(chǎn)能、人員以及業(yè)績是評價CXO公司的核心維度。業(yè)務(wù)布局以及訂單情況決定了CXO企業(yè)的人員以及 產(chǎn)能的拓展速度，產(chǎn)能和人員的拓展速度則是企業(yè)業(yè)績的前瞻指標。節(jié)點財經(jīng)將梳理各家年報，挖掘相關(guān)數(shù)據(jù)，或?qū)l(fā)現(xiàn)一些線索。 / 01 / 各家主營業(yè)務(wù)存在差異 所謂CXO，簡單來講，做的就是醫(yī)藥行業(yè)的外包，可以細分為研發(fā)外包的CRO業(yè)務(wù)、生產(chǎn)外包的CMO/CDMO業(yè)務(wù)，以及銷售外包的CSO業(yè)務(wù)，其中前兩塊業(yè)務(wù)占據(jù)主要地位。 因此，大家均將CXO公司比喻為創(chuàng)新藥領(lǐng)域的“賣水人”，它們一般具有專業(yè)化的研發(fā)團隊，先進的設(shè)備和方法，可以幫助藥企的新藥研發(fā)少走彎路，控制風(fēng)險、降低成本、加快進度。 近年來，在政策鼓勵下，中國創(chuàng)新藥潮起，無論是新藥研發(fā)支出還是投融資額均高于全球平均水平。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2020年中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資事件共767起，對應(yīng)總?cè)谫Y額1627億元，創(chuàng)歷史新高。其估計，2019-2024年中國新藥研發(fā)支出復(fù)合增速為17.7%，遠高于全球平均水平。 因此，CXO公司也順勢崛起，估值高企，股價“高高在上”。截至4月17日，藥明康德市值已超3000億元，泰格醫(yī)藥、康龍化成市值超1100億元，昭衍新藥市值約400億元。 數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng) 不過，這四家CXO公司主營業(yè)務(wù)存在差異化。 圖片來源：東吳證券研報 CXO產(chǎn)業(yè)鏈較長，包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前CRO、臨床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五塊業(yè)務(wù)。藥明康德前四塊業(yè)務(wù)均有布局，又以藥物發(fā)現(xiàn)及臨床前CRO為重點。藥物發(fā)現(xiàn)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中最前端的環(huán)節(jié)，也是技術(shù)難度和經(jīng)濟價值最高的環(huán)節(jié)，技術(shù)壁壘在于藥物發(fā)現(xiàn)平臺的布局，藥明康德在這方面的實力較強。 泰格醫(yī)藥臨床CRO業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出。臨床CRO，臨床試驗運作是主要板塊，國際多中心試驗盛行，市場集中度較高，泰格醫(yī)藥是唯一擠進全球Top10的中國企業(yè)，市場份額為0.8%。此外，泰格醫(yī)藥還涉及部分臨床前CRO業(yè)務(wù)。 昭衍新藥主要布局臨床前CRO業(yè)務(wù)。臨床前CRO，安評是主要板塊，認證資質(zhì)與實驗房面積是硬指標，昭衍新藥的認證資格最為齊全。 康龍化成主要布局藥物發(fā)現(xiàn)，以及部分小分子CMO/CDMO。無論是小分子及大分子CMO/CDMO，拼的就是產(chǎn)能，對企業(yè)的固定資產(chǎn)要求較高。藥明康德分拆上市的子公司藥明生物一家獨大，不少公司亦在通過自建工廠或并購的方式增強實力。 / 02 / 2020年報透露哪些信號？ 如今，這四家公司均已公布2020年報，能從中解讀出哪些信號？ 具體來看，剖析一家CXO公司，要看研發(fā)、訂單與產(chǎn)能三方面。研發(fā)實力決定了公司承接訂單的能力，而訂單交付是公司的直接收入來源，訂單量反映了公司的景氣程度，產(chǎn)能代表了公司是否有足夠的能力去消化訂單需求。 首先，關(guān)于研發(fā)，年報中與此相關(guān)的數(shù)據(jù)包括研發(fā)費用與研發(fā)人員數(shù)量。2020年，藥明康德研發(fā)費用達到6.93億元，同比增長17.42%，占總營收的4.19%，研發(fā)人員達到21942人，數(shù)量占比為83.08%。 泰格醫(yī)藥研發(fā)費用達到1.57億元，同比增長26.28%，占總營收的4.91%，研發(fā)人員達到652人，數(shù)量占比為10.81%。康龍化成研發(fā)費用達到1.05億元，同比增長67.56%，占總營收的2.05%，研發(fā)人員達到9615人，數(shù)量占比為87.31%。昭衍新藥研發(fā)費用達到0.51億元，同比增長27.84%，占總營收的4.74%，研發(fā)人員達到146人，數(shù)量占比為9.84%。 數(shù)據(jù)來源：各公司財報 可以看出，康龍化成研發(fā)費用占比低于同行，但處于快速增長階段，泰格醫(yī)藥、昭衍新藥的研發(fā)人員數(shù)量占比偏低。 其次，關(guān)于訂單，部分公司直接披露了訂單量，部分公司未披露，但可以從應(yīng)收賬款及合同負債等數(shù)據(jù)中反映出來。 泰格醫(yī)藥、昭衍新藥披露了訂單量。2020年，泰格醫(yī)藥新增訂單55.36億元，同比增長30.86%，截至報告期末，公司在手訂單72.60億元，為全年營收的2.3倍。昭衍新藥新增訂單7億元，截至報告期末，公司在手訂單超17億元，較去年同期增長超60%，為全年營收的1.6倍。 藥明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應(yīng)收賬款及合同負債角度進行分析。應(yīng)收賬款、合同負債分別代表的是公司被下游客戶占據(jù)、占據(jù)下游客戶的金額。2020年，藥明康德應(yīng)收帳款達到36.65億元，占總資產(chǎn)比例7.92%，合同負債15.81億元，較2019年末增加6.84億元。康龍化成應(yīng)收帳款達到10.77億元，占總資產(chǎn)比例9.04%，合同負債4.73億元，較2019年末增加2.01億元。 此外，泰格醫(yī)藥應(yīng)收帳款達到4.91億元，占總資產(chǎn)比例2.52%，合同負債4.85億元，較2019年末增加3.45億元。昭衍新藥應(yīng)收帳款達到0.89億元，占總資產(chǎn)比例4.22%，合同負債5.84億元。 對比來看，各家CXO公司合同負債均在增長，這意味著行業(yè)景氣度較高。值得注意的是，泰格醫(yī)藥、昭衍新藥應(yīng)收賬款相比2019年有所減少，但康龍化成、藥明康德應(yīng)收賬款同比增加，并且，康龍化成應(yīng)收帳款占總資產(chǎn)的比例偏高，代表該公司議價能力較弱。 最后，關(guān)于產(chǎn)能，這需要看各家公司的固定資產(chǎn)與在建工程數(shù)據(jù)，是反映其成長性的另一指標。2020年，藥明康德固定資產(chǎn)達到57.1億元，較上年同期增加13.77億元，增幅31.79%；在建工程為30.86億元，較上年同期增加9.94億元，增幅47.54%。 泰格醫(yī)藥固定資產(chǎn)3億元，較期初余額增加0.48億元，增幅19.08%；在建工程為0.55億元，較期初余額增加0.33億元，增幅145.82%，均用于進行實驗室擴容，增加設(shè)備。 康龍化成固定資產(chǎn)達到27.23億元，較上年同期增加2.37億元，增幅9.53%；在建工程為8.21億元，比年初余額增加6.03億元，增幅 277.67%，寧波、紹興等多地園區(qū)在建。 昭衍新藥固定資產(chǎn)達到4.46億元，比年初余額增加0.28億元，增幅6.7%；在建工程為0.49億元，較上年同期增加0.14億元，增幅40%，蘇州園區(qū)辦公及實驗動物樓工程、梧州生物靈長類繁育與生物資源中心項目在建。 數(shù)據(jù)來源：各公司財報 可以看出，泰格醫(yī)藥、康龍化成在建工程投入加大，擴建意愿強，處于大幅擴產(chǎn)期。而藥明康德固定資產(chǎn)無論是絕對值還是增幅均領(lǐng)先。不過，對比藥明康德2019年與2020年的在建工程，多個耗資巨大的工程存在進展緩慢的情況。 / 03 / CXO估值是否偏高？ 另一個備受關(guān)注的問題是，CXO公司當下的估值是否偏高？何時回歸到合理位置？ 目前，昭衍新藥市盈率最高，超120倍，藥明康德的市盈率在110倍左右，康龍化成在100倍左右，泰格醫(yī)藥市盈率最低，約為70倍。 這與海外CXO企業(yè)形成了較大差異。東吳證券研報統(tǒng)計，海外CXO企業(yè)普遍處于30-60倍的估值區(qū)間，而中國CXO公司動輒估值在100倍以上，普遍處于70-150倍的估值區(qū)間。 圖片來源：東吳證券研報 海內(nèi)外資本市場的估值差異，長期以來一直存在。以藥明康德為例，2007年藥明康德赴美上市，2015年從美股私有化退市。在這段時間內(nèi)，藥明康德總市值由120億元增長至約200億元，市盈率在10-30倍區(qū)間波動，股價表現(xiàn)平平。 但2018年，藥明康德登陸上交所和香港聯(lián)交所后，市值可謂一路高歌，2021年年初一度突破4000億元大關(guān)，市盈率達166倍。 圖片來源：東吳證券研報 這個市值有多夸張？對比全球CXO龍頭昆泰和美國控股實驗室，其美股最新市值（截至4月17日）分別約為412億美元（約合2687億元）和255億美元（約合1662億元），均與藥明康德相差甚遠。但是這兩家公司2020年的營收，卻是藥明康德的4-6倍。其年報顯示，昆泰2020年營收達到114億美元（約合743億元），美國控股實驗室營收為140億美元（約合913億元）。 東吳證券研報認為，當前國內(nèi)CXO公司的估值水平并不高。“中國CXO正擁抱其特色的黃金時代，并且這種行業(yè)性的高景氣度是可持續(xù)的”，中國CXO產(chǎn)業(yè)盡管起步落后于歐美至少二十年，但卻享受“天時、地利、人和”的優(yōu)勢，處于快速成長階段，這是資本加持下的產(chǎn)業(yè)趨勢、行業(yè)政策與人才素質(zhì)三者共振的結(jié)果。 以行業(yè)政策為例，國家鼓勵創(chuàng)新與國際化，一方面，MAH（上市許可持有人）制度實現(xiàn)了藥品所有權(quán)與生產(chǎn)權(quán)的分離，另一方面，醫(yī)保控費加速騰籠換鳥，醫(yī)保支付中創(chuàng)新藥所占的比重漸漸加大。與此同時，中國也是最大的原料藥生產(chǎn)國，成本更低、產(chǎn)業(yè)鏈更穩(wěn)定，這些都使得國內(nèi)新藥研發(fā)方興未艾，CXO行業(yè)獲得了更多的內(nèi)生支持。 據(jù)Frost & Sullivan估計，2019-2024年中國新藥研發(fā)支出復(fù)合增速為17.7%，遠高于全球平均水平；從投融資額看，2020年中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資事件共767起，對應(yīng)總?cè)谫Y額 1627億元，創(chuàng)歷史新高；從國內(nèi)I類化藥的IND與NDA申請數(shù)量看，越來越多的國產(chǎn)藥物進入臨床和商業(yè)化階段。東吳證券研報認為，受益于新藥研發(fā)需求端的旺盛，CXO企業(yè)在未來5-10年業(yè)績將有較高確定性。 不過，投資者仍需冷靜下來。雖然業(yè)績確定性明顯，但是CXO畢竟是一個資本、人力密集型的行業(yè)。一個值得思考的問題是，中國低成本人才的紅利還能持續(xù)多久？2015年之前，我國人力成本僅為歐美發(fā)達國家的40%，但如今人力成本正持續(xù)提升。恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理張連山此前在電話會議中曾透露，國內(nèi)臨床招募成本已不低于歐美市場。長遠來看，企業(yè)的盈利能力將受到影響。 另一方面，中國“me-too”扎堆的創(chuàng)新藥已然出現(xiàn)“內(nèi)卷”，激烈的競爭環(huán)境疊加醫(yī)保控費政策，資本的狂歡還能持續(xù)多久？CXO公司的訂單還會像雪片一樣飛來嗎？ 如今來看，走上國際化之路或許是這些CXO公司唯一的選擇。北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢公司創(chuàng)始人史立臣曾在接受媒體采訪時表示，“由于國內(nèi)CXO企業(yè)眾多，而藥企的研發(fā)需求還沒有完全爆發(fā)出來，所謂'狼多肉少’，容易出現(xiàn)惡性競爭，壓低價格，CXO企業(yè)的利潤變薄，頭部CRO/CDMO企業(yè)向國際市場拓展是必然趨勢也是不得已的選擇。”
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