醫藥股的“雷”炸了

作者 | 丁景芝

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自今年3月以來，醫藥股的“雷”層出不窮，原因也多種多樣，無論何種原因，一般爆雷帶來的直接后果就是股價瘋狂殺跌、投資者大出逃。一旦出現殺跌行情，對于投資者無疑是災難，可能一年的努力會在幾個交易日灰飛煙滅。

截至4月15日，短短一個月，眼底藥龍頭康弘藥業（002773.SZ）股價下跌40.51%；手套龍頭英科醫療（300677.SZ）股價下跌33.73%；華海藥業（600521.SH）下跌31.81%；美年健康（002044.SZ）下跌19.79%；“藥茅”恒瑞醫藥（600276.SH）股價則跌回公司一年前的股價水平。

深究醫藥股爆雷的原因，與其他行業雷同的可能是一季度或去年業績不及預期，而醫藥行業特有的重磅研發新藥失利，例如康弘藥業創新藥出海失敗；或者國內醫改以及突發行政處罰，例如恒瑞醫藥遭遇行政處罰等。

這些醫藥股突發的負面消息，令投資人措手不及，那么如何規避爆雷風險，提前識別醫藥爆雷股的真面目呢？

創新藥臨床試驗失敗

創新藥的投資成果只有0和100，沒有中間值。

在國內醫改控費的大背景下，先前在國內大行其道的仿制藥已經進入“低毛利”時代，諸多藥企為了獲得更大的生存空間，紛紛轉向創新藥領域或者首仿領域，而創新藥的研發也不是那么容易的。有人用“10年10億美元”的研發投入來形容創新藥的研發時間和成本。創新藥投資就好比風險投資，在臨床試驗階段成功率極低，因此對于Biotech企業而言，一旦重要的研發管線臨床試驗失敗，公司的價值將出現巨幅下降，這是投資人在投資醫藥領域時需要注意到的最大風險。

4月9日，康弘藥業發布《關于停止康柏西普眼用注射液全球多中心臨床試驗的公告》，正式宣告該公司被市場寄予厚望的核心藥品康柏西普“出海”失敗。截至4月14日，康弘藥業已經連續4日跌停，看來該消息給投資人信心造成沉重的打擊。

康柏西普是公司歷時10年，投入10億元研制的國家一類新藥，用于填補國內治療濕性年齡相關性黃斑變性的空白，在康弘藥業的多次公告中，康柏西普的三期臨床試驗已經于2020年9月完成所有受試者的36周核心治療期，正在進行安全性觀察、數據整理、數據分析。而且公司還計劃定增募集資金34.72億元，其中26億元主要用于康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目。因此，公司停止臨床試驗的公告令投資人始料未及，本來最具備想象力空間的產品突然“熄火”。

之前浙商證券預計，康柏西普海外報產時間預計在2022年下半年左右。

該國際臨床試驗起始于2018年，開展時間已達3年，截至2020年12月4日，該試驗已經累計投入13.11億元，最打擊投資人并不是研發投入的“打水漂”，而是企業先前的市值已經反映了對公司出海成果后的現金流折現的預期，而這次失敗代表著未來這部分出海的現金流歸零，想象空間沒有了。

海外臨床失敗對于國內的終端市場應用也會產生一定影響。

這次海外實驗中，高達68個試驗中心，有一半以上的受試者視力在注射后較基線變化等于甚至低于零，也就是說治療后未表現出療效。而康柏西普目前在國內已經獲批三項適應癥，2014年上市以來累計銷售額超過40億元，2019年銷售額達11.55億元，業務營收占比35.47%，是康弘藥業重要的營收來源以及業績增長的主要動力。未來這部分收入是否會萎縮得打個問號。

無獨有偶，百奧泰-U（688177.SH）也在今年一季度叫停公司的3項臨床試驗，其中用于治療HER2陽性乳腺癌的BAT8001已經進入3期臨床階段；此后又暫停了一種靶向Trop2的ADC藥物，適應癥為晚期上皮癌；以及一款PD-1單抗，適應癥為胃癌。三項臨床試驗共計投入約3.5億元，已經打水漂。公司的股價目前在22元左右，距離其發行價已經下調33%。

對于創新藥企的投資人來說，有時投資就像賭博，創新藥的投資成果只有0和100，沒有中間值。

強勢政策影響

無論集采中標還是失標，都可能令上市公司跌跌不休。

創新藥的高速發展與國內醫保改革關系密切，而醫藥、醫療行業本身屬于強政策監管行業，“兩票制”實行后，藥品銷售的中間環節大幅縮減，因此死了一批流通企業；而集采也使得醫藥、醫療器械企業的高毛利消失殆盡，一般受到集采波及的上市公司，股價折價的現象多有發生，甚至發生股價“骨折”的情況。

4月12日，財政部發布會計信息質量檢查公告，對19家醫藥企業進行行政處罰。涉及企業包括賽諾菲、默克、禮來等外資企業，也涉及恒瑞醫藥、步長制藥、上海醫藥、復星醫藥、華潤三九等A股上市公司以及港股上市的翰森制藥。在此次處罰前后，被稱為“藥茅”的恒瑞醫藥股價在5個工作日下跌12%。

這些藥企被處罰主要是遺留問題，比如歷史存在使用虛假發票、票據套取資金體外使用，虛構業務事項或利用醫藥推廣公司套取資金，賬簿設置不規范等違規行為。

本次受罰的翰森制藥旗下的豪森藥業因開假發票以及虛增費用，合計造假金額約1.53億元處以5萬元的罰款；恒瑞醫藥被發現2018年存在通過非公司的機票等來報銷專家講課費、點評費、主持費；列支公司員工福利獎勵支出以及辦事處銷售人員補貼、贈送客戶禮品、學術活動餐費等費用的行為，涉及金額合計達419.9萬元。此次，被處罰5萬元的罰款。

5萬元的罰款著實不高，但是如果藥企在銷售方面的操作不規范，仍維持先前的“帶金銷售”模式，那相關藥企可能會遭遇更為嚴厲的處罰。

除了行政處罰外，去年最令投資人恐慌的更多是集采，不止是藥品還包括高值耗材，信立泰就因在集采中失標硫酸氫氯吡格雷片這一百億品種，近兩年的股價持續下跌。樂普醫療雖冠脈支架中標，但是大幅降價超90%，從而引發投資者用腳投票，股價經歷近半年的下跌，下跌幅度近乎折半。

高值耗材集采的“殺傷力”絲毫不遜于藥品集采。骨科高值耗材集采消息傳來，相關上市公司無論主板的大博醫療（002901.SZ）、凱利泰（300326.SZ），還是港股的愛康醫療（1789.HK）、春立醫療（1858.HK），股價跌幅均超過60%，市場熱度進入冰點。

可以看到，無論集采中標還是失標，都可能令上市公司跌跌不休，對相關公司而言也意味著巨大的變革，原有的“躺著賺錢”的模式徹底顛覆，要在產品策略、新產品研發領域投入更大的精力才能將集采的負面效應消化殆盡，迎來新生。長期而言，對于醫藥上市公司提升自身競爭能力是好事，但是短期來看，公司的資本狀況可能會受到極大影響，這也是投資人跑步離場的主要原因。

醫藥行業由于其特殊屬性，面臨行業的監管更為嚴格，同時創新藥存在研發失敗的風險，而對于依賴單一研發品種的創新藥企來說這一問題更加突出，一旦研發失敗，后續現金流入乏力的話，無論對于企業還是投資人都是巨大的打擊。