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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。 當前一個階段，從光伏行業(yè)基本面的角度分析來看，似乎并不值得投資者期待。只是最近網(wǎng)絡上掀起的一輪“刻骨銘心”而不乏“匪夷所思”的討論。前一陣，我還想去公開辯解一些什么，然而，我放棄了。 我總喜歡在市場巨大認知錯誤或者股價重要的高低階段發(fā)表和大多數(shù)市場認知并不一樣的結論，然而，通常這時受到的質疑總是大于肯定。作為一位“孤傲”的專業(yè)投資者，我并不會因此而受到困擾，相反，市場的不理智則更加強化了“我們的超額收益”。 回顧過去筆者對光伏產業(yè)的撰文，主要的邏輯和判斷幾乎都被驗證。2019年年底筆者公開發(fā)表《2020年，光伏行業(yè)最后成人禮》，隨后2020年光伏板塊成為滬深股市最牛板塊且沒有之一；2020年初筆者發(fā)表《陽光電源：曾經失落的光伏龍頭能否硬核起飛》的判斷隨后陽光電源股價暴漲10倍有余，成為2020年當之無愧的大牛股之一；2020年初筆者發(fā)表《山煤國際：技術路線之爭下的天堂還是套路？》，隨后不久山煤國際股價見頂暴跌，一蹶不振至今；2021年5月筆者發(fā)表《東方日升VS隆基股份：小弟比大哥差在哪兒？》，隨后不久東方日升股價見底扭轉頹勢…… 之所以總結曾經的重要判斷，一來是告訴新閱讀者，筆者在光伏產業(yè)撰文的“前世今生”。另外，作為筆者近年最深度研究的行業(yè)之一，我也希望MARK一下，將可能作為此生專業(yè)投資道路上“濃墨重彩”的一筆。同時也希望分享給更多投資者，理解價值投資和深度研究的意義。 今天，我想針對市場對于光伏的一些看法和整個市場的形勢做一個基本的判斷。我的看法和判斷僅代表個人觀點，可能與市場某些主流觀點不太一致，不構成任何投資建議。 01 產業(yè)鏈困境下，為何光伏龍頭股價堅挺？ 其實，很多人下車或者不愿意上車，只是因為光伏產業(yè)鏈目前面臨的困境——即多晶硅在商業(yè)和投機需求的共同作用下價格飆升導致產業(yè)鏈需求停滯的困境。至少會影響今年全年，甚至對明年上半年的需求也有一定的影響。 那么，估值高達40倍以上的行業(yè)龍頭又如何能夠經受住這樣的考驗？在過往確實如此，如果遇到這樣的悲觀情況的話，股價都會面臨較大的調整壓力，例如531新政及2019年光伏新政發(fā)布的推遲。當下面臨高達40多倍的PE面對年內如此行業(yè)困境，龍頭股價為何不怎么跌？ 時過境遷！當下A股投資龍頭優(yōu)勢與賽道投資大行其道。數(shù)年的牛市逐步進入下半場推升優(yōu)勢行業(yè)估值繼續(xù)上行，是整個市場維持光伏龍頭不太調整的基本原因。講白了，就是二級市場投資者樂觀情緒蔓延，投資者愿意給賽道企業(yè)更多更長的容忍時間。也許作為價值投資者你無法想象寧德時代當下已經站上萬億市值大關，茅臺們慷慨的給予60倍以上的估值還在上漲。 明年光伏無疑是精彩的，今年四季度也有可能超預期，我們原本認為三季度下半段可能資金提前入場，然而，這個時間節(jié)點似乎更早到來。資金博弈的加快，和賽道投資的“急不可耐”與過完形成鮮明對比。 從本質上來說，龍頭堅挺的背后仍然是強勁的行業(yè)增長的潛力。行業(yè)增長的潛力來源于業(yè)績彈性（毛利率明顯擴大）與市場的需求急速擴大。所以光伏龍頭的戴維斯雙擊與業(yè)績彈性許多人遠遠沒有看到。你只看到表面或靜止的狀態(tài)，是遠遠不夠的。 在3月27日筆者發(fā)表《光伏投資框架》的文章中闡述了：光伏產業(yè)鏈漲價是短視的，不可持續(xù)，但同時，光伏產業(yè)鏈趨勢性大幅降價的時代業(yè)已終結。因為產業(yè)鏈集中度提升以及光伏產業(yè)鏈地位的陡然提高，帶來的是整個行業(yè)盈利彈性的擴大而并非昭示著產業(yè)鏈滅絕的幻覺。 意思就是說，目前投資人應該從高企的產業(yè)鏈價格帶來的行業(yè)短暫放緩下，發(fā)現(xiàn)一重很是“詭異”的現(xiàn)象：很多需求在如此之高的組價價格之下仍然剛性。這說明了什么？今時已不同往日！而如果組價價格恢復到去年的水平，那么行業(yè)需求又會出現(xiàn)怎樣的情景？ 樂觀的人，看到的是爆發(fā)的前夜，正如許多投資者“深愛黃金坑”一樣，洗盡籌碼后更是一派加速繁榮的景象；而悲觀的人只能著眼于當下。 02 “擁硅為王”的2021，蘊含著怎樣的產業(yè)信息？ 擁硅為王的現(xiàn)象，與其說是需求爆發(fā)或不匹配，不如說是產業(yè)鏈集中度提升加快。 2020年硅料全球CR5高達88%，僅略低于硅片環(huán)節(jié)。行業(yè)集中度的快速提升以及下游擴產的加快與硅料擴產周期不一致導致了硅料價格暴漲，同時，某些企業(yè)囤積居奇，哄抬物價，加速了這一趨勢。 當前有重觀點認為是隆基股份(SH:601012)造成了這一現(xiàn)象。這樣的觀點令人啼笑皆非。造成硅料價格上漲過快還有一個重要原因，恰恰相反，是隆基股份硅片環(huán)節(jié)掌控力的下降而非其刻意導致的。 為何？在2020年之前，外圍市場的硅片基本掌握在隆基和中環(huán)(SZ:002129)手上，隆基掌控力極大，多年壓制硅料價格。而在2021年我們看到硅片環(huán)節(jié)很多新進入者涌入市場，硅片龍頭話語權在硅料本就不多的情況下更加乏力，而新進入者的搶單和擴產以及部分硅料企業(yè)貪婪本性導致了本輪硅料價格迭創(chuàng)新高，似乎要成為壓垮光伏行業(yè)的稻草！ 但實際上會這樣嗎？在這個問題上，隆基顯現(xiàn)的很淡定。可能正是因為硅料擴產高潮將來且行業(yè)門檻不那么高導致其對進入硅料環(huán)節(jié)毫無興趣，因為隆基為長遠發(fā)展計正虎視眈眈瞄準電池及組件環(huán)節(jié)。而進入的硅片企業(yè)，在2-3年內就會感覺到這個市場并不太好玩，他們中的大多數(shù)將為進入這一領域付出巨大而慘烈的代價。 而同時，我們看到另一個產業(yè)信息。就是組件環(huán)節(jié)和硅片環(huán)節(jié)一樣，開始“保利潤”，阿特斯的組件甚至高達2元每W，組件企業(yè)一改過去，開始跟隨產業(yè)鏈價格不斷漲價哪怕影響行業(yè)需求。天合光能曾表示今年光伏組件全球CR5將超過80%而我此前預測在75%左右。 組件環(huán)節(jié)超預期集中將帶來產業(yè)鏈巨大的博弈變化，組件企業(yè)將在2022年大放異彩，迎來光伏產業(yè)鏈環(huán)節(jié)最大的戴維斯雙擊。 如果你問我目前最看好什么環(huán)節(jié)，那么我會毫不猶豫的告訴你組件龍頭。如果你問我是否看好硅料，我認為硅料龍頭雖然可以繼續(xù)跟隨行業(yè)漲勢，但是不會有戴維斯雙擊的產生，就不用想擁有超額收益。市場在現(xiàn)階段，與我的觀點相反，我們可以用時間去驗證。 03 如何看待一體化？ 一體化的趨勢和專業(yè)化趨勢并不矛盾，可能長期共存，但一體化趨勢領先的企業(yè)將會優(yōu)勢愈發(fā)明顯。 何為一體化趨勢？講白了就是全產業(yè)鏈布局。全產業(yè)鏈布局在于提高產品競爭力，在于打通產業(yè)所有環(huán)節(jié)，形成一致性高效對接產業(yè)鏈，更加提效及降低成本。 做一體化，在于各環(huán)節(jié)都要出彩并保持優(yōu)勢，或者產業(yè)鏈1+1大于2的定制化產能提高產品質量和效率。如果盲目一體化，將在未來明顯受制于人，逐步淘汰出局。 所以，我認為大部分光伏企業(yè)在未來仍會堅持專業(yè)化的道路，但一體化的趨勢占比會更高。某些企業(yè)所為的一體化只是在做戰(zhàn)略性的嘗試，并不是真正意義上的一體化，目前一體化趨勢主要只有晶科、晶澳及隆基，其他都在走主流專業(yè)化道路上向一體化嘗試。 專業(yè)化未來為何仍是主導？因為，如果你不能夠每一塊都做的很強大，而深思熟慮之后，否則將會淹沒自己。在未來電池領域技術變革下，風險積聚而組件形成的營銷及品牌優(yōu)勢難以復制，壓制了一體化進程。 此外充分的下游場景應用帶來的蛋糕遠比一體化更加誘人，而下游場景應用的替代性技術明顯弱于上游且毛利率較高，未來我認為光伏專業(yè)化龍頭或一體化二線龍頭角逐下游場景應用遠比上游艱難擴張的容易且風險低。 所以我建議包括東方日升在內的專業(yè)化龍頭企業(yè)在一體化擴展沒有明顯優(yōu)勢的前提下，做好先下下游場景應用爭奪蛋糕的準備，而不是匆忙跟隨一體化的趨勢。 所以，我認為未來光伏場景應用市場的打開，將會光伏帶來極大增量市場與估值提升，配合行業(yè)需求爆發(fā)促使2022年光伏股票繼續(xù)大放異彩。 04 為何看好組件環(huán)節(jié)？ 其實，綜合而言，組件環(huán)節(jié)在未來1-2年具備很大的彈性有許多因素共同作用。 首先前面談到的組件CR5快速提升，行業(yè)議價權加強，毛利率在未來將顯著改善，明年行業(yè)毛利率將迅速恢復至20%的平均數(shù)水平。此外行業(yè)需求爆發(fā)，組件環(huán)節(jié)最為受益。目前組件企業(yè)的估值甚至只有10多倍，高的不過20倍，與整個光伏產業(yè)40倍估值水平相距甚遠。 光伏組件龍頭企業(yè)攜品牌及營銷優(yōu)勢，向光伏場景應用下游擴張更為順利，如儲能、制氫及光伏建筑等。組件企業(yè)擁有市場后，向上游拓展更加順暢，而下游企業(yè)向組件擴張取得較高市占率相對困難。 所以，我認為組件環(huán)節(jié)將在未來領先于光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)迎來彈性巨大的戴維斯雙擊。這也是最近兩三個月我發(fā)表對隆基股份及東方日升看好的主要原因之一。 05 2020年的光伏將有怎樣光景？ 光伏產業(yè)于去年唱出碳達峰碳中和最強音。風起于青萍之末，已蔚然成蔭。 光伏產業(yè)經歷了比新能源汽車更加復雜的進程和演化之路，最終確立了光伏作為太陽能技術并將最終成為全球最大的能源供應方式。而在此前，太陽能的技術路徑有很多，甚至還有地熱等能源作為競爭者，最后光伏更具成本優(yōu)勢及產業(yè)鏈優(yōu)勢而脫穎而出，將足可與煤炭和石油的發(fā)現(xiàn)并駕齊驅，開啟人類進軍碳中和的大幕，同時也為氫能成為終極能源打下堅實的基礎。 因此，光伏產業(yè)的發(fā)展不僅僅是新能源的一場變革，更是人類碳中和的最理想方式，同時也將逐步開啟新一輪由光伏+氫能為代表的產業(yè)革命的到來。 所以，當下發(fā)生在光伏產業(yè)鏈一些偶發(fā)性或者不理智的行為并不能動搖光伏未來十年高速大發(fā)展并帶來新產業(yè)革命的趨勢。 結合當下，A股對賽道股投資的熱潮，我認為2022年將成為光伏標桿企業(yè)再一次高歌猛進的時點，萬億光伏企業(yè)會不會于2022年誕生？讓我們拭目以待。 當然屆時，我們會發(fā)現(xiàn)類似于當下的白酒和新能源汽車給與了很高估值的光伏企業(yè)是否還具備投資價值，我們可能又要重新去認知。 畫外音，這一場由賽道和核心資產堆積起來的泡沫將愈演愈烈，最后如何收場？屆時，我可能也會發(fā)表自己的觀點，但還為時尚遠。    |
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