站在價值投資的十字路口，向左還是向右？

鵬城豫人 2021-12-14

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2021年，市場陷入了極度分化的境地。

一方面，新能源車、光伏以及軍工等高景氣度賽道交易擁擠，存在過熱跡象；另一方面，一些具備長期護城河、持續迭代能力的互聯網、消費以及醫藥行業優質公司估值打折，被市場冷落。

極端的行情，考驗著許多投資者的耐心，連“長期主義”這個詞，似乎都在人們心中逐漸褪去前兩年的光暈。去新賽道里追逐景氣度，還是在舊賽道里堅守價值投資，成為了當下這個十字路口折磨著很多投資人的問題。

但在回答這個問題前，首先要明晰的一個核心是——究竟如何定義價值投資？

關于價值投資，市場有很多定義方式。狹義的實踐者，看重估值，不斷地在低PE、低PB的股票里翻石頭，捕捉均值回歸的軌跡。廣義的實踐者，看的是更廣闊的商業圖景，試圖在更長的時間維度里，錨定遠期的價值，分享上市公司在高概率的成長過程中創造的紅利。

對于這難以定論的問題，或許沒有誰能比早在十幾年前就堅信A股能賺到長期投資的錢，然后以此為基石堅持至今的景林更具說服力。

管理景林全球基金的基金經理金美橋，是景林最早一批創始員工。親歷過2008年、2018年的他，曾經在更極端、更殘酷的市場波動中，檢驗著景林對價值投資的理解與實踐。

在與遠川的對話中，金美橋言簡意賅地總結自己的理解：

“價值投資很重要的一點就是要投資成長確定性比較高的企業，而不是僅僅只看低估值的企業，有時候它可能是價值陷阱。”

在景林的話語體系里，價值投資并不是買便宜，而是在尋找優質的成長。他們從不依賴景氣度并以此押注單一行業，而是專注在自下而上的信仰中，哪怕是在高速成長的行業中，也依然嚴謹地篩選基本面最過硬的優質公司。依靠嚴格的選股條件、行業分散的均衡配置、適度集中的組合特征，來穿越市場的長期檢驗。

往內里說，真正的價值投資與成長投資從不是割裂的。基本面研究是串聯起兩者的楔子，而這正是景林的基金經理們在決策“買”與“不買”時，最核心的出發點。

回到文章開頭的問題，無論是在新能源等朝陽賽道，還是在傳統行業，價值投資者并不會厚此薄彼。景林也堅定著自己一如既往的答案——“在舊賽道里買龍頭，在新賽道里選黑馬。”

盡管當下這個時點，市場的左右往返讓對于大多數投資者仍在混沌中煎熬，但擅長逆向投資的金美橋并不悲觀，“市場的波動性為耐心的長期投資者提供一個便宜買入好公司的機會。”正是在這份泰然的背后，金美橋展開了對市場更深一步的判斷和思考。

遠川研究所 ：景林一直堅持“舊賽道中買龍頭，新賽道里選黑馬”，您覺得如何理解這句話？您的組合如何在確定性的成長和可能爆炸性增長之間找到平衡？

金美橋 ：舊賽道一般意味著行業競爭格局基本確定，買行業龍頭意味著在沒什么增量的行業里，可能會通過搶占市場份額實現業務的成長，而且一旦賽道環境轉差，能生存發展的一定是經營穩健的行業龍頭。

新賽道一般競爭格局還不是很清晰，在行業高速發展過程中，基本上還是野蠻生長，諸侯混戰，技術也是不斷迭代，所以從中挑選出業務增長遠高于行業增長的黑馬企業，獲取超額利潤的可能性很大。

無論是新賽道還是老賽道，我們選擇投資標的的標準不會變，就是盡量尋找增長確定性高，且發展空間較大的優質品種。

遠川研究所 ：怎么去捕捉變化最快的行業，怎樣才能站在時代的最前沿？

金美橋 ：對新的技術動向，新產業的商業化應用要比較敏感。因為很多新技術的應用有一個過程，像電動車推出有十幾年了，但到去年以及現在才是大規模應用的開始。有些技術很尖端，但到商業化應用還需要一段時間培育，所以在觀察新技術的同時，不能忽視應用端的爆發和延伸。

遠川研究所 ：新能源是目前景氣度最高的行業，在當下時點，您是如何具體看待新能源相關領域未來的投資價值？

金美橋 ：我個人會重點關注產業鏈首尾兩端的投資機會，中間環節如果沒有特別的技術壁壘，定價權就比較弱，毛利率長期受擠壓。

比如電動車，我會更多地關注上游的鋰鈷鎳銅等礦產商，以及下游的電動車品牌商。電動車需求旺盛，上游的資源擁有者肯定會受益，而優秀的品牌企業一定優秀資源整合者，優秀的品牌企業提供更好的操作系統和更好的用戶體驗，其產品一定也會有品牌溢價，從而獲取行業的最大利潤。

電動車的核心零部件電池也是需要重點關注的，電池企業未來不僅僅提供動力電池，還是儲能電池的提供商，而且儲能市場未來的市場空間可能比動力電池市場更大。

此外，掌控強大算力的芯片環節也需要密切關注，畢竟將來電動車不僅僅是移動數據中心，也是移動的智能機器人，這就需要超強算力的芯片和軟件系統來支持。

同樣光伏領域里的上游硅料環節和光伏運營商也是我重點關注的，硅料行業核心還是看企業的成本競爭力，光伏運營商將來隨著光伏組件成本不斷降低，光伏運營商的盈利空間將會打開，而且是個永續的現金流。

細分賽道里我還關注設備公司和新材料企業，這里面的投資機會也蠻大，比如光伏和鋰電設備提供商、碳化硅材料生產商等等。

遠川研究所 ：消費、醫藥、互聯網，這些過去非常好的行業，今年遭遇了很大的壓力，核心的壓制因素是什么？如何應對今年這種調整？

金美橋 ：醫藥和互聯網今年主要還是受政策面影響比較大。其中，醫藥行業主要受國家集中采購的影響，互聯網行業主要受政策強監管的影響。

我覺得短期的政策擾動對優秀企業的長期發展影響不大，核心還是要看該企業長期護城河深不深，企業的持續迭代創新能力強不強。

比如教培收政策影響很大，肯定要選擇離場，但像電商或者游戲，實際上影響并是特別大，如果長期護城河還在，我們還是會長期持有。

消費行業就相對復雜一點，一方面可能是年初消費類企業整體估值比較高，本身有估值上的調整壓力，另外大家可能擔憂是中國人口老齡化加速，消費行業的人口紅利慢慢消失。無論是什么原因導致的調整，我們還是對消費、醫藥和互聯網行業保持樂觀態度，繼續從中挖掘能長期跑贏市場的優秀企業。

遠川研究所 ：景林過去在大的經濟結構變遷和產業變遷上都非常好的抓住了機會，從更大的產業結構上，您認為未來5-10 年，最重要的機會是什么？

金美橋 ：未來5-10年里最重要機會應該還是在新能源和智能電動車行業，人類進入工業革命時代以來，很大程度上就是能源利用的革命，從煤炭到油氣，從油氣到現在的光伏和風電，如果未來光伏和風電等清潔能源占整體能源消費比重的50%以上，那新能源革命就宣告完成。

整個過程我估計需要30年左右的時間才會順利完成。在這個發展過程中，也是全面電氣化和智能化的革命，智能電動車、智能電動船、智能電動飛機、智能機器人等等，與智能電動車和新能源相關的產業都面臨著巨大的發展空間。

遠川研究所 ：過去近20年的時間中，景林和您的投資邏輯與認知，經歷了哪些迭代、優化與完善？

金美橋 ：在景林這么多年最大的感受，投資一定要站在時代的風口浪尖，一定要找到成長最快的行業，比如15年前的房地產，5-10年前的互聯網，如今的新能源及相關產業鏈，在高速成長的領域里投資，即使投了一個不是那么優秀的企業，犯錯的概率也很小，而投資過氣行業里的優秀企業，可能也能賺點錢，但機會成本較大。

所以，最好的投資還是在時代前沿行業里篩選出最優質的企業，只有這樣才能長期戰勝市場。

行情分化使然，熱衷于價值投資的投資者不可避免陷入焦慮。在一個更長維度的思考框架下，任何沒有基本面支撐的景氣度投資終將幻滅，而且股價拐點的到來，往往先于景氣度的結束。所以焦慮大可不必，沒到終點，會跳的兔子并不一定能跑贏一步步穩扎穩打的烏龜。

此時不妨，借鑒景林長跑十數年，經歷多輪周期考驗的經驗，真正的價值投資應該具備的品質，無外乎三點：

逆向投資：尋找市場的預期差，在合適時候進行有安全邊際的逆向投資，最優的風險收益比；

確定性成長是價值的一部分：強調自下而上，通過全面細致的基本面研究確定股票的估值。依賴企業盈利的可持續增長是股價上升的主要因素；

舊賽道中買龍頭，新賽道中選黑馬：在確定性的成長和可能爆炸性增長之間找到平衡，盡量尋找長期增長確定性高且空間較大的優質品種

無論何種市場風格，堅持持有正確的公司才是致勝的關鍵。而如何找到這些“正確的公司”，可能這才是專業投資者核心價值的體現。

遠川研究所

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