上海家化研究報告：新戰略新篇章，改善正當時

（報告出品方/作者：中信建投證券，劉樂文、于佳琪）

一、管理更迭，新戰略新激勵

（一）企業百年之路，歷經多輪調整

上海家化是中國歷史最悠久的日化企業之一，其初創品牌“雙妹”曾在上世紀中國化妝品史上留下濃墨重 彩的一筆。誕生于 1898 年的“雙妹”于 1903 年登陸上海，短短 7 年便占領當時上海最高端時尚地標——南京 路 475 號，又在接下來的 5 年間征服世界，榮膺巴拿馬世博會金獎。公司經歷百年發展，上市后對旗下品牌進 行梳理并陸續推出新品牌，目前公司主要從事護膚、個護家清、母嬰產品的研發、生產和銷售，主要品牌包括 佰草集、玉澤、高夫、美加凈、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔 護理）、艾合美、芳芯、碧緹絲。2020 年潘秋生上任后提出“一個中心、兩個基本點、三個助推器” 的經營方 針。2020 年公司在疫情下實現營收 70.32 億元，同比下降 7.43%，扣非歸母凈利潤 3.96 億元，同比仍實現了 4.3% 的增長。

回顧公司的百年成長史，以成長及管理層變化為維度可劃分為以下幾個階段：

初創開拓期（1898-1948）：公司前身香港廣生行于 1898 年創立，陸續開發了護膚、美容、個人護理 領域的多種產品。1915 年，廣生行“雙妹”產品獲世博巴拿馬獎，成為民族化妝品業的領頭羊。9.18 事 變后，全國范圍內提倡國貨，廣生行申請雙妹牌雪花膏、花露水、牙膏等 9 個品種為國貨。

合并積累期（1949-1984）：解放后公私合營，廣生行、明星公司和其他化妝品、化學公社合并成為上 海明星家用化學品制造廠。60 年代初推出“友誼”、“雅霜”雪花膏，風靡全國。1983 年推出我國第一套 高級系列化妝品“露美”，曾作為國禮。

葛文耀時期

品牌品類擴張期（1985-2000）：葛文耀于 1985 年擔任廠長。1989 年推出中國第一支護手產品美加凈 護手霜；1990 年六神誕生，第一瓶六神花露水問世，同年公司銷售額位居全國同行之首。1991 年初， 上海家化同美國莊臣公司合資。由于美方行動力不足后續美加凈逐步衰弱最終合資的失敗后核心團隊 重回家化，贖回“露美”和“美加凈”兩個品牌。1992 年中國第一個男性化妝品品牌高夫誕生。1998 年佰草集品牌誕生，為支持政府的國有企業改制兼并了連年虧損的上海日化集團公司。

整合調整期（2001-2005 年）：2001 年上海家化上市，海外品牌 2000 年后陸續進入中國市場開始發展， 同時公司前期主要精力在對上海日化的整合上，營收增速 2001-2003 年均僅為個位數；2003 年家安品 牌創立，2004 年公司發力佰草集，帶動營收出現回暖，但初期費用投入相對較大，利潤相對受損。

規模擴張期（2006-2013 年）：2006 年公司完成股權回購以及股權分置改革。同時公司 04-05 年營銷 投入初顯成效，佰草品牌銷售收入同比增長超過 100%，費用優化利潤率提升明顯。2006 年公司擬推 出首次股票激勵，至 2008 年正式推出。2011 年平安系平浦投資受讓公司控股權；2013 年，葛文耀由 于與平安經營理念有所不同辭任董事長；

謝文堅時期

外部競爭激烈期（2013-2016 年）：謝文堅以職業經理人身份接手公司，前期公司內部整合較慢同時 戰略推進不及預期，適逢大環境經濟放緩、傳統渠道受沖擊、品牌老化致影響力趨弱等，再加歐美及 日韓品牌加大市場開拓導致競爭更加激烈，2015 年公司扣非歸母凈利潤 8.18 億元，同比下滑 6.38%， 出現 11 年來首次下滑。2016 年營收與凈利潤進一步收縮，營收同比下降 9.0%至 53.2 億元，主因代理 花王業務接近尾聲（該業務營收 9.5 億元，同比下降 29.8%，實現凈利潤 0.33 億元）；受營收下降以 及銷售費用和管理費用大幅上漲的影響，歸母凈利潤同比下降 90.2%至 2.2 億元，扣非凈利潤同比下 降 74.9%至 2.0 億元。

張東方時期

品牌重塑期（2017-2019 年）：2017 年張東方擔任新董事，提出 16 字經營方針，加大對產品創新和渠 道的改革，同時家化集團收購英國著名嬰幼兒喂哺品牌湯美星后續并入上市公司。2017 年公司執行新 經營方針和戰略，充分利用生產、研發和渠道優質資源，將電商從經銷模式轉回直營。2018 年佰草集 進入品牌調整期，各渠道主動去庫存已備后續新品的推廣。同時玉澤依靠線上流量紅利和功能性護膚 品的定位逐步打開市場，整個時期公司品牌得以重塑，但費用率仍居高不下，使得利潤率的改善較弱。

潘秋生時期

（2020 至今）：2020 年潘秋生上任后提出 1 個中心、2 個基本點、3 個助推器的策略框架，2020 年公 司疫情下實現收入 70.32 億元，下滑 7.43%，扣非凈利潤 3.96 億元，同比增長 4.3%，費用率有所改善。 玉澤、家安、雙妹等實現高速增長，同時連續下降多年的佰草集、美加凈和高夫品牌呈現出改善態勢， 市場對新任領導上任后的改善預期較佳，后續值得期待。

（二）新管理新激勵，“123”戰略重新出發

1、平安主導，資本與業務雙重支持

2011 年平安系平浦投資獲得上海市國資委持有的家化集團全部股權后，中國平安合計持有公司 29.24%股權。 此后中國平安出于對日化行業、以及上海家化長期以來培養的核心競爭力的長期看好，2015、2016 年分別通過 要約收購、二級市場增持繼續收購公司 1.52%（擬要約收購 31%股份失敗）、2.00%股權，加碼控制權。2017 年 再次發出 20%股份收購要約，要約收購價格 38 元/股，最終接受 38.8%股份接受要約。中國平安耗資 51.18 億元， 持有公司股份升至 52.02%，牢牢掌握控制權，股權愈加集中，有利于進一步整合資源以及加強雙方合作。后經 歷幾次內部股權轉讓，截止 2021Q3，公司當控股股東上海（家化）集團有限公司直接+間接持有公司 51.55% 股份，平安系合計持股 51.55%。

2015-2016 年，平安系在公司高管上數量進一步增加，反映了平安系股東對公司的控制力增強以及對公司發 展之重視。截止 2021 年 12 月，不含潘秋生總（曾在平安保險任職），公司董監高管理層共有 5 名來自平安系， 其中包括 3 名董事、1 名監事會主席和 1 名監事。

除資金支持外，平安系股東還通過其眾多員工和客戶對公司業務帶來實際促進，主要體現為雙方通過特殊 渠道建立銷售合作：①平安集團相關業務員向其客戶宣傳上海家化品牌及產品，客戶線上購買上海家化產品， 上海家化支付相關費用（“接受勞務”類別關聯交易）；②平安集團及其附屬公司向上海家化團購產品（“銷售商 品”類別關聯交易）。2020 年公司與平安方關聯交易中銷售商品及提供勞務共計 3.45 億元，占當年收入為 4.91%。 公司該部分特渠銷售 2021 年 9 月受到保險行業影響，三季度平安系產品下降預計約 40%，后續判斷仍有 2-3 個 季度的影響。預計團購和專區預計會逐步縮減，重點推動其中的零售業務發展，其中對護膚品加大推廣力度。

2、潘秋生攜國際品牌經驗上任，新股權激勵再度綁定

新董事長上任，豐富產業經驗后續值得期待。公司上市后歷任 4 位董事長，葛文耀時期公司多品牌發展， 在國際品牌初入中國市場的大背景下仍成功打造了六神及佰草集等品牌，另外推動了公司股票激勵以及股權改 革，后 2013 年由于與平安經營觀念有所分歧退任。后續平安聘任謝文堅作為職業經理人接任，謝文堅曾任強生 醫療中國區總經理，擁有國際集團工作經驗，但彼時正逢外資品牌強勢進入中國，同時線上渠道迅速崛起，謝 文堅在整合公司內部中對外部環境的判斷和適應相對落后，使得公司未能趕上行業浪潮。后 16 年底張東方攜快 消品豐富經驗接手，在任期間對渠道端加大投入，公司收入企穩但也同步帶來了費用率高居不下。2020 年疫情 時代中公司宣布新任董事長潘秋生，潘總曾任歐萊雅(中國)有限公司大眾化妝品部商務總經理及歐萊雅集團大眾 化妝品部亞太區商務總經理，在化妝品行業擁有豐富經驗，上任后提出在 1 個中心、2 個基本點、3 個助推器的 策略框架下進行持續的改善。2020 年，公司玉澤、家安、雙妹等實現高速增長，同時連續下降多年的佰草集、 美加凈和高夫品牌呈現出改善態勢，市場對新任領導上任后的改善預期較佳，后續值得期待。

新激勵推出，再度綁定員工利益。自公司 2006 年首次提出股票激勵至 2008 年正式推出，公司多輪激勵計 劃持續進行，包括限制性股票和股票期權。2015 年限制性股票及股票期權和 2018 年的限制性股票并未完成激 勵目標，后續注銷或進行了回購。本輪在常規的對高管及核心中層進行 2020 年的限制性股票基礎上，2021 年 再度推出對董事長潘秋生個人的股票期權，并對其中業績激勵的營收和利潤進行小幅上調。近兩輪激勵設定兩 檔目標，也使得最終員工部分解鎖以及更高的充分的激勵兩者均可以得到相應滿足。按照最新業績激勵解鎖 100% 的目標，公司 20-23 年營收 CAGR 為 15.45%，凈利潤 CAGR 為 41.47%;80%解鎖下營收 CAGR 為 12.44%，凈 利潤 CAGR 為 34.19%。（報告來源：未來智庫）

二、線上渠道流量向運營轉移，國產高端護膚品為重要方向

（一）中國化妝品行業迅速增長，國產品牌逐步突圍

中國化妝品市場規模龐大，2020 年達 5199.5 億元，占全球份額 15.6%。2011 年前，化妝品行業規模保持 雙位數增長，至 2011 年中國超越日本成為全球第二大市場。2012-2016 年，隨國內宏觀經濟放緩、持續反腐等， 化妝品行業增速有所放緩并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景氣度回升、三四線消費升級、 電商快速增長拉動、Z 時代漸成消費主力，以及降稅政策等，行業增速再度回升。2019 年我國化妝品規模為 4849.5 億元，同比增速拐點回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2020 年我國化妝品規模持續擴張達 5199.5 億元，受疫情 影響同比增速放緩至 7.2%。

高端市場持續攀升是我國化妝品產業發展的主動力，護膚品為化妝品第一大市場。（1）高端化妝品市場增 速高于大眾化妝品市場。根據 Euromonitor 數據，2015-2020 年國內高端化妝品市場規模由 646.5 億元增至 1798.7 億元，CAGR 高達 23%；大眾市場規模由 2198.8 億元增至 2878.1 億元，CAGR 為 6%。（2）護膚品和彩妝為行 業主要增長動力。從品類上看，基本各個化妝品細分領域 2020 年銷售規模增速均有不同程度提升，但主要增長 動力來自占比靠前的護膚品和彩妝。2020 年護膚品規模占整體 51.9%，系化妝品第一大市場。根據 Euromonitor 數據統計，2011-2020 年中國護膚品市場規模由 1152 億元增至 2700.8 億元，CAGR 為 9.9%，為化妝品行業絕對 主力。

相比歐美發達國家，中國本土化妝品市場份額具備廣大提升空間。（1）中國化妝品企業集中度仍低于世界 主要發達國家，集中度提升仍有空間。世界主要發達國家中，前五大美妝或護膚企業占據了 40%左右的市場份 額。韓國集中度最高，前五大美妝企業占據 49%市場的份額，前五大護膚品企業占據 62%的市場份額。而中國 的前五大化妝品企業市場集中度僅為 30%左右。由于領先企業掌握更多線下渠道和線上流量，市場份額或呈進 一步集中的趨勢。（2）民族自信心的增強、經濟發展水平的提高以及國產化妝品的技術進步將促使國產化妝品 市場份額持續提升。發達國家中本土企業所占市場份額遠高于中國本土企業。日本前 5 大美妝企業中有 4 家均 為本土企業，前 5 大護膚品企業全部為本土企業，分別占據了 35%和 44%的市場份額。若對標日本，中國本土 企業在國內市場份額具有巨大成長空間。即便對標英國，中國本土企業在國內市場份額仍有 2 倍的成長空間。 民族自信心增強、經濟發展水平提高以及化妝品技術進步，預計國產品牌將進一步獲得更多市場份額。（3）過 去十年前十大國產化妝品份額提升驗證了國產化提升的邏輯。與 2011 年相比，2020 年中國本土前十大美妝企 業所占市場份額提升明顯，表明本土護膚優秀企業在經歷國際巨頭圍剿期后已逐漸穩住陣腳，逐步培養出屬于 自己的細分客群與獨特競爭力，未來中國品牌發展將會有更多機會。

（二）線上紅利褪去，渠道運營突顯

渠道端化妝品線上銷售占比逐年提升，其他渠道對淘系品牌形成一定沖擊。根據歐睿數據，該占比從 2011 年的 5.3%提升至 2020 年的 38%。線上渠道的發展衍生出了第一波興起的流量紅利，從最開始的電商平臺，到垂 直類網站，直播及短視頻內容電商等。部分品牌在此過程中乘風突起，但又隨渠道和競爭衰退，形成了品牌快 速迭代的一個時期。2020 年，線上渠道中電商平臺仍以 58.2%占據半壁江山，多渠道的出現與發展對品牌商流 量把握能力的要求更高，運作效率及產品價格定位更加重要。

線上紅利的大增量時代已過：從天貓雙十一歷年銷售情況來看，增速呈現明顯的放緩趨勢，2020 年天貓將 雙十一戰線拉長提前至 10 月 21 日，首開兩輪預售的模式，將銷售額沖擊到了 4982 億元，同口徑增長為 26.1%；2021 年天貓雙十一銷售額（10 月 20 日晚 8 點開始，較 2020 年提前 4 個小時）達到 5403 億元，同比增長 8.5%， 線上高速增量的時代已經過去。

隨著流量成本的逐步增加，行業從流量紅利期逐步向走向整合分化。電商與實體店成本結構不同：對于實 體店，店鋪租金費用及人工成本占據大頭，線上渠道雖然不需要支付租金，且人力成本有一定節約，但品牌需 要向電商平臺支付固定+比例服務費。同時對于化妝品行業，履約成本也相對較高，整體來看線上更多是渠道的 擴展及作為營銷推廣的手段，而非利潤率邊際改善的利器。從傭金率來看，化妝品品牌店普遍傭金率在 4-8%。 同時疊加直通車，首頁推薦以及各大活動節點的統一促銷等，在新增流量明顯放緩以及競爭加劇下，獲客成本 日益高企。

品牌商逐步將流量掌握在自己手中，線上運營重要性凸顯。線上流量發展的初期，由于部分國際品牌對本 地網購市場缺乏了解，同時此前的銷售模型并不適配線上渠道，因此在進入的初期往往選擇代理公司合作。2002 年一系列美妝代運營公司在國際品牌的滋養下迎來上市潮。但隨著的品牌旗艦店建設的逐步成熟，品牌商逐步 拿回線上經營權，提高自營比重，從而圈住私域客戶群。實際上渠道永遠是在更迭的，品牌很難提前掌握下一 輪的流量熱點，從開始線上推動了數字化發展和生態群的構建，到直播電商補足了無體驗購物。整體來看互聯 網大紅利過后不能寄希望于新渠道的出現，對于品牌商而言重要的還是對自身效率的打磨（所以功效性會優于 普通護膚品會優于化妝品，消費者品牌心智占領更容易）。

三、匠心傳承，品牌創新渠道進階

（一）品牌：以消費者為中心，打造品牌創新營銷新模式

上海家化是中國美妝日化行業歷史最悠久的民族企業之一，主要從事護膚、個護家清、母嬰產品等領域的 研發、生產和銷售。其中佰草集、雙妹、典萃定位女性護膚，玉澤著重醫學護膚，高夫定位男士護膚，美加凈 以護手為主，六神主打個人洗護，啟初及湯美星瞄準嬰兒護膚，家安屬于家居護理，各品牌定位不同細分行業。

公司品牌的創新聚焦于營銷和資源投放模式的創新，加強與大數據平臺的合作，以消費者評價來驅動品牌 創新，從而可以多維度的滿足消費者需求。自 2020 年以來，上海家化由集中優勢資源打造明星產品，加大社交 媒體與傳統媒體全方位投放轉為以消費者為中心的品牌營銷創新模式。2020 年下半年公司開始采用全新的 oCPM 傳播解決方案（Optimized Cost per Mille，即優化后的千次曝光成本），通過對抖音、微信等重點媒體平臺 的全鏈路（媒體前端+電商后端）實時數據追蹤，指導投放策略的迭代和優化。2021 年公司初步發力抖音平臺 品效合一，賦能“抖音閉環+天貓旗艦店”雙平臺銷售，抖音帶貨銷售額快速增長。通過與抖音快手等短視頻平 臺建立合作，公司先后推出《一粒米的修行》、《酵醒夜美麗》等創意短視頻劇集，并與快手聯手推出網絡綜藝 節目《看我怎么紅》，使其在短視頻平臺的影響力進一步提升。

1、佰草集：匠心傳承，擁抱新生

佰草集品牌于 1998 年正式創立，22 年來傳承并革新中草藥護膚理念，專研中國女性膚質，探索更安心更 卓效的中草藥活性成分，舉現代科技之力，激活肌底強大自護力，匯全球專家之智，成就安心高效之兼容，樹 立以現代中草藥專業理論為基礎的前沿中草藥科研級護膚專家。

2017 年佰草集推出了以新鮮活萃科技打造的太極新品太極源生霜，“國民女神”劉濤親臨現場，為品牌助 陣；2018 年，佰草集品牌成立 20 周年，借助李易峰推動彩妝新品的銷售，微博傳播覆蓋人次 1.58 億；2019 年， 通過線上數字化傳播結合線下多維度投放，360°全方位助推第二代太極·日月煥顏·雙重修復精華及凍干面膜，太 極精華上市后購買該產品的新客比例為 57%，凍干面膜系列銷售過億；2020 年，佰草集開啟品牌復興之路，重 新梳理產品結構、策略性收縮門店、主動消化社會庫存；2021 年，佰草集推出新七白美白透潤精華液、典萃煙 酰胺煥亮修護白泥面膜和多肽凝時抗皺精華液。采用數字化營銷手段，提升線上線下新品聲量，觸達核心目標 人群，高效導流線上線下渠道，實現品效合一。2021 年雙十一期間，佰草集更是創意性的開創了“劇情式”直 播銷售模式，在抖音上推出“佰草集延禧宮正傳”，截至 2021 年 12 月 26 日，“佰草集延禧宮正傳”的粉絲數量 為 23.1 萬，佰草集抖音官方旗艦店粉絲數量為 16.6 萬。

成熟品牌煥發新活力，佰草集產品推出節奏加快。佰草集積極推進戰略調整，梳理產品結構，策略性收縮 門店，加快產品推出產品節奏。2021 年上半年，公司推出了佰草集新七白美白透潤精華液和“生物鐘面霜”（太 極肌源修護面霜）。其中，太極肌源修護面霜依舊沿襲了中草藥加乘科技革新的研發路線，富含雙專利科技提取 的白牡丹干細胞+烏藥提取物。

2、玉澤：功能護膚，直播賦能

功效護膚品是指介于普通護膚品與皮膚科藥品之間，運用活性成分修復皮膚屏障并能針對性解決皮膚問題 的護膚品，主要功效包括補水、祛紅、祛痘、美白、抗衰老、防曬等隨著消費者對于健康和有效護膚的需求不斷增加，功效型護膚品行業迎來了高速發展階段。

線上渠道滲透率提升助推國產功能性護膚品牌崛起。2010 年至 2019 年間，國內線上渠道發展迅猛，隨之 衍生出了一波又一波的流量紅利，從最開始的電商平臺，到垂直類網站，直播及短視頻內容電商等，線上渠道 快速增長，已經成為中國護膚品銷售的主要渠道。而部分品牌在此過程中乘風突起，涌現了華熙生物、薇諾娜、 玉澤、創爾生物、安德普泰等國貨功效型護膚品公司。

其中，華熙生物旗下潤百顏是國內首家獲得批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑，打破了自 2008 年 外品牌對國內市場的壟斷局面。貝泰妮旗下“薇諾娜”品牌定位于敏感肌膚人群，立足于云南高原特色植物優 勢，通過專業萃取科技，提供溫和專業的皮膚護理產品，目前已經成為中國皮膚學級市場市占率第一的品牌。

借力直播，玉澤成長迅速，一躍成為市場第九。上海家化匯聚各大醫院皮膚科權威的醫學專家聯合研制， 于 2009 年創立玉澤品牌，該品牌專注于皮膚屏障自修護，致力于從根源上解決皮膚屏障受損引起的脫屑、干癢、 皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等多種肌膚問題，提供皮膚科學護膚解決方案。

2019 年后，玉澤緊握直播電商風口，加大線上宣傳與營銷力度，與知名主播李佳琦、薇婭展開合作，從小 眾進入大眾視野。以歐睿統計口徑，2018-2019 年，玉澤銷量額從 2.1 億元迅速升至 4.9 億元，同比實現 130% 的高速增長。2020 年，玉澤持續發力，銷售額持續上漲至 10.8 億元。

（二）渠道：線下渠道提質增效，線上渠道成果初顯

國產品牌在護膚品類的崛起與渠道興衰密不可分，因為疫情影響，線下零售業態遭受經營的不確定性已經 連續兩年。目前國內化妝品渠道呈現百貨和商超份額被吞噬，化妝品專營店份額相對平穩，線上爆發增長的局 面。電商對于商超、百貨渠道的替代效應顯著，電商滲透率已經達到 38%。而海外品牌過去伴隨著百貨渠道崛 起跑馬圈地，但在電商渠道并沒有比國產品牌更多的既存優勢，布局偏保守。我們看到電商渠道的銷售入場門 檻低，再加新品類產品推陳出新、網紅、小紅書社交裂變等新營銷模式的存在，給予了國產品牌快速成長的機 會。

線下渠道：轉變發展思路，關閉大量低產專柜門店，精簡渠道提升運營效率，新零售業務取得進展。2016 年開始，上海家化開始實行渠道擴張。2017 年，公司總網點數為 21.27 萬，2018 年大幅增長 45%至 30.95 萬， 其中商超門店增加 4000 家，母嬰門店增加 2000 家，化妝品專營店增加 1300 家。2020 年，公司轉變發展思路， 更加注重運營效率，關閉了 462 家低單產專柜及門店，現存專柜及門店數共 977 家。通過對各渠道的合同費用 清理，多個渠道已在 2020 年呈現銷售費用率下降的趨勢。

新零售業務取得進展，渠道端合作深化。（1）新零售業務超 100%增長。公司的新零售業務 2021 年前三季 度取得 100%+增長，并在線下業務的營收占比提升至 10%+。（2）公司加大渠道端合作。屈臣氏實行 O+O（線 下+在線）策略，即利用龐大店鋪網絡，通過數字化渠道及平臺，與顧客建立緊密的連系，滿足其需求。2021 年 3 月 18 日，公司與屈臣氏簽署深度合作協議，這將使得上海家化可以充分利用屈臣氏領先行業的新零售業務 和數字化運營體系。此外，2020 年 11 月，公司正式啟動 CS 渠道云商城，能夠為經銷商提供社交裂變獲客、互 動營銷、全民導購二級返傭、會員運營、自有直播平臺、公域導流等多元化服務，幫助代理商及服務商實現價 值提升。

線上渠道：加強數字化運營能力，搭建全品牌私域生態，數字化轉型初見成效。（1）公司持續不斷推進數 字化轉型，在線上渠道不斷加強和平臺的策略合作，并通過引進人才迅速加強了數字化運營能力。截止目前， 已與阿里、拼多多、抖音、唯品會等多平臺建立了深度合作；大力發展店鋪自播和會員運營。（2）在全品牌私 域生態方面，2021Q3 末，公司企業微信群、淘群、特渠等私域的總人數已積累 45 萬人。（3）2017-2020 年公司 電商銷售額由 14.2 億增至 29.8 億元，占總營收比重由 21.8%迅速增至 42.3%。2021 年公司電商渠道前三季度營 收實現兩位數增長，其中第三季度實現超 45%的高速增長，抖音小店多店 GMV 迅速爬坡，第三季度累計 GMV 破 2000 萬元。

公司積極布局線上購物節活動，銷售增長明顯。2020 年前 11 個月天貓護膚行業同比增長 24%至 1132 億元。 2021 年前 11 個月天貓護膚行業線上增速回落至 6%，增長放緩。而對比主要國產護膚品企業，上海家化在 618 和雙 11 購物節中銷售增長明顯，2021 年 6 月和 11 月上海家化 5 款護膚產品市占率分別為 1.35%和 1.42%。（報告來源：未來智庫）

（三）產品：匠心精神，持續創新，為消費者打造致美產品

公司秉承匠心精神，在基礎研究、原料開發、標準制定、配方開發等方面持續創新，為消費者打造注重環 境的高功效、安全、致美產品。公司研發支出占營收比例穩定在 2%-3%，即便 2020 年研發支出同比下降 17.4% 至 1.51 億元，研發費用率同降至 1.92%，在本土上市公司中支出水平仍處于絕對領先。公司研發比例與歐萊雅、 雅詩蘭黛等國際品牌相當，但絕對值尚低，歐萊雅 2020 年僅研發費用就達到 9.64 億歐元，雅詩蘭黛 2021 年財 報期研發費用也達到 2.43 億歐元，隨規模擴張，國內化妝品公司在研發上將逐步加大投入，追趕國際品牌水平。 2017 年公司共有研發人員 210 名，占比 3.82%。2020 年，公司新獲得 4 項國家授權發明專利，同時新提交 18 項發明專利申請、33 項外觀設計專利申請。截止 2020 年報告期末，公司擁有有效國家授權發明專利 76 項， 專利儲備在國內競爭企業中領先。

悠久的發展歷史為公司積累了行業領先的寶貴研發資源，家化技術研發中心已有 20 多年歷史，是國家級科 研中心、國家級工業設計中心和博士后科研工作站。2021 年第二季度，上海家化成為了中國首家與全球領先的 化工公司巴斯夫在美妝和個護領域建立科技創新合作伙伴關系的本土企業。今后，公司將借助內外部研發實力 和科技手段，加速科研數字化轉型和變革，以科技持續賦能品牌，不斷為消費者帶去更多創新、多元的產品和 體驗。2020 年公司建立了基于消費者洞察驅動的研發方法論，優化了產品開發流程和規范，開展與大數據平臺 的協作，以消費者評價來驅動從產品概念到包裝、配方等方面的研發。憑借深刻的消費者洞察，典萃 2021 年推 出的煙酰胺煥亮修護白泥面膜（能亮面膜）和多肽凝時抗皺精華液（7 跡精華）等多款爆品備受市場認可，在 雙十一大促期間，典萃天貓旗艦店 GMV 較去年同期增長 5 倍。

公司目前擁有五個自有工廠：青浦跨越工廠、海南工廠、東莞工廠及海外的摩洛哥和英國工廠，其中青浦 跨越工廠主要生產佰草集、玉澤、典萃等護膚品，海南工廠主要負責六神的產品生產，2017 年公司全資收購湯 美星，東莞、摩洛哥和英國工廠主要為湯美星的產能提供產能。2018 上海青浦跨越工廠竣工，原中央工廠產能 逐步并入青浦跨越工廠，產能大幅度提升，由 1.2 億件/年提升至 6 億件/年，生產潛力提升近 4 倍。2019 年，青 浦跨越工廠產能利用率出現一定程度回落，由 40%降至 34%，主要由于 2018 年，青浦跨越工廠僅有膏霜車間開 工，液洗等車間于 2019 年陸續投入使用。2020 年度，佰草集品牌重新梳理產品結構，策略性的收縮門店數量， 主動消化社會庫存，佰草集產品當期實際產出對比 19 年有所下降，青浦跨越工廠 2020 年產能利用率相應下跌。

四、公司開源節流同步進行，盈利情況有望持續好轉

（一）費用提升拖累盈利，降本增效值得期待

護膚業務毛利率 70%以上，湯美星毛利率相對較低。近五年，公司整體毛利率波動在 60%至 65%之間，整 體呈下滑趨勢，其中美容護膚產品線的毛利率下降明顯。2017 年，公司終止毛利率較低的花王產品代理業務， 毛利率小幅拉升至 64.9%。由于原材料漲價、低毛利產品銷售占比提高等因素導致公司 2018 年毛利率有所下降。 2018 年之后，因新冠疫情影響及經營策略調整使得毛利率較高的佰草集與高夫收入增長放緩，占比下降影響毛 利，單品毛利仍保持穩定。

費用率提升明顯使得公司盈利水平下滑：2010-2015 年公司扣非 ROE 維持在 17%至 26%左右。2016 年公司 為了應對傳統銷售渠道業務增速放緩的局面，加強線上業務的拓展，加強公司整體形象和品牌建設，做出了于 2016 年第四季度冠名雙十一天貓晚會的決策，該營銷活動及后續發生的與之配套的相關促銷、物流等費用大增， 致使 2016 年凈利潤大幅下跌，對收益率造成較大影響，高基數下回落至 4%左右。2017-2018 年品牌發力及控費 有效情況下，扣非 ROE 企穩回升至 8.16%。2019 年后，因新冠疫情影響及百貨、傳統 CS 以及電商渠道調整 導致收入下降，扣非 ROE 回落至 6%左右。

銷售費用的變動主要系營銷類費用增加投入，2016-2019 年公司積極推進新媒體應用，逐步加大社交媒體的 投放，營銷類費用逐年增加。2020 年起，公司注重提升營銷效率，營銷類費用減少至 20.4 億元。管理費用率于 2017 年達到峰值 15.5%，主要系收購追溯調整所致，2020 年下降至 12.3%。財務費用率于 2018 年達到峰值至 0.85%，主要是公司優化了閑置資金結構（增加銀行理財產品，減少銀行存款），以致利息收入減少。

隨著公司業務規模的不斷擴大以及新品牌的并入，公司存貨規模呈波動中上升趨勢。從 2011 年 4 億元的存 貨規模上漲到 2019 年的最高點 9.3 億元。2020 年公司執行去庫存策略，存貨金額回落至 8.7 億元左右，較去年 同期實現明顯下降。公司應收賬款規模總體呈上升趨勢，2019 年達到最高值 12.29 億元，2020 年度，公司加大 應收賬款管理力度，應收賬款規模得到有效改善，應收賬款規模同比下降 11.3%。從整體來看，公司存貨及應 收賬款周轉天數近十年整體呈上升趨勢，資產周轉率較低。2020 年度公司開始重視對庫存及應收賬款的管理， 未來公司的資產運營效率仍有提升空間。

現金流與凈利潤匹配：公司經營活動現金流量凈額持續為正，由 2011 年的 3.47 億元增至 2014 年的 11.30 億元。2015、2016 分別受應收賬款/存貨增加、支付江陰天江股權轉讓稅金影響，經營活動現金流入迅速下滑。 2017 年受益銷售回暖及收購湯美星，經營活動現金大幅增長至 8.93 億元（剔除江陰天江轉讓稅金及收購影響后 同比增長 72.61%）。2019 年受支付貨款同比增加的金額大于銷售收現，經營活動現金下降至 7.49 億元。2020 年主要系收到生產用地及辦公用房的動遷款和政府補助同比減少的影響，經營活動現金下降至 6.43 億元，扣除 動遷款的因素，經營活動現金流同比上升約 20%。

（二）投資分析

公司為本土日化龍頭，悠久歷史造就領先品牌管理能力，頭部品牌在細分領域持續占據前列。公司新一輪 激勵下收入和利潤均設定了目標，收入端今年受到特渠下降影響部分品牌有一定下降，但預計明后年將逐步企 穩回升。佰草集經歷前期主動去庫存及產品升級優化后恢復明顯，玉澤定位功能性護膚品市場快速享受行業成 長紅利。公司重點持續在護膚賽道，毛利率更高下公司盈利也將結構性改善。收入開源的同時公司注重費用率 的穩控，此前線上流量成本高企下公司營銷費用投入產品比相對較弱，近年來公司通過線上自營圈住私域流量， 自播+會員運營打造爆品，精簡線下渠道，達到品效合一。激勵完善下預計主品牌持續發力，新品牌注重有效投 入下公司盈利水平將逐步回升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）