 “證監(jiān)會(huì)正在研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募規(guī)則”、“華夏中國(guó)交建REIT獲批，規(guī)模或?qū)⒊賰|，成市場(chǎng)第一”、“已上市11只公募REITs相繼披露業(yè)績(jī)”......最近基金市場(chǎng)上關(guān)于這個(gè)公募細(xì)分賽道的消息還真不少。 據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截至3月31日，上市以來(lái)11只公募REITs全部實(shí)現(xiàn)正收益，平均漲幅大幅領(lǐng)先滬深300指數(shù)。 在這股公募REITs熱背景下，我力圖在本文中從投資者角度出發(fā)，穿透市面上眾多關(guān)于公募REITs的表層消息從而幫助讀者看到其本質(zhì)內(nèi)涵。  定性公募REITs 公募REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）是指由基金管理人運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)通過(guò)資產(chǎn)支持證券（ABS）的形式向普通投資者貼現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)公開(kāi)募集基金持有這些ABS，并通過(guò)定期分紅享受到底層資產(chǎn)未來(lái)的絕大部分收益。 REITs最早是美國(guó)市場(chǎng)發(fā)明的一種致力于和股市、債市取得低關(guān)聯(lián)性來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。截至2020年底，據(jù)公開(kāi)資料顯示，美國(guó)交易所的REITs規(guī)模達(dá)到了約2萬(wàn)億美元，涉及約50萬(wàn)處物業(yè)。作為對(duì)比，同期美國(guó)公募市場(chǎng)的（mutual fund)的規(guī)模約為30萬(wàn)億美元。 從美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，相對(duì)投資于債券基金，REITs可以較有效地幫助投資者對(duì)抗通貨膨脹。這個(gè)邏輯的出發(fā)點(diǎn)基于一旦通貨膨脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)的利率往往也會(huì)上升，這會(huì)損害投資者從債券所獲得的回報(bào)。而REITs的投資者是從不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中獲得定期分紅收入或者從二級(jí)市場(chǎng)交易中獲得資本利得，基本不會(huì)受到央行利率的影響。 按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的數(shù)據(jù)，在美國(guó)市場(chǎng)上，從2000年到2020年這20年中有17年REITs基金的年平均分紅增長(zhǎng)率高于CPI增長(zhǎng)率，起到明顯對(duì)沖通脹的作用。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，REITs還可以幫助他們配置世界各地的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目或者去參與一些超大型的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。 也要看到，在美國(guó)的REITs投資可能會(huì)受到股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)總體表現(xiàn)的影響。特別是不斷變化的利率會(huì)影響房地產(chǎn)公司所投資房地產(chǎn)的價(jià)值。 我國(guó)監(jiān)管層于2020年4月開(kāi)始推動(dòng)相關(guān)試點(diǎn)工作，首批9只中國(guó)特色的公募REITs于2021年中順利發(fā)行。 來(lái)源：安永 如上圖所示我國(guó)公募REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，按參與主體分主要涉及六類(lèi)，分別是：原始權(quán)益人、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、托管人、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，以及中介機(jī)構(gòu)。 其中，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人必須為同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司；一個(gè)產(chǎn)品中的托管人須為同一家機(jī)構(gòu)；項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)由基金管理人自己充當(dāng)或者也可以委托其他機(jī)構(gòu)。 目前，我國(guó)公募REITs還具備以下幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)：
  評(píng)價(jià)公募REITs 接著，我從投資者角度出發(fā)來(lái)分析一下公募REITs的優(yōu)缺點(diǎn)。 首先是優(yōu)點(diǎn)，歸納起來(lái)主要有以下四點(diǎn)： 第一，二級(jí)市場(chǎng)上的收益情況非常好。2022年以來(lái)，中國(guó)股市的走勢(shì)受俄、烏地緣風(fēng)波、美聯(lián)儲(chǔ)加息、大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)、中概股暴跌等等因素疊加影響，發(fā)生了劇烈震蕩并明顯下挫。 然而截至3月31日，上市以來(lái)11只公募REITs全部實(shí)現(xiàn)正收益。漲幅最大的是富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT，為57.33%，漲幅最小的是平安廣州廣河REIT，為3.03%。11只REITs的平均漲幅為20%，這個(gè)成績(jī)大幅度跑贏同期滬深300以及各基金指數(shù)，顯示出極強(qiáng)的低關(guān)聯(lián)分散股市風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)。 第二，每個(gè)REIT每年都會(huì)披露年報(bào)，公募REITs底層項(xiàng)目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)清晰。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，如果投資股票，則需要充分了解一攬子所投個(gè)股所披露的行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、經(jīng)營(yíng)分析等等，而這些是非常難的。要知道，就算是二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益類(lèi)基金經(jīng)理，要完全掌握各個(gè)賽道或者一個(gè)賽道內(nèi)各個(gè)股票的基本面情況也屬于天方夜譚。 相對(duì)來(lái)說(shuō)，REITs的底層資產(chǎn)的基本面分析會(huì)更加清晰。未來(lái)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的確定性強(qiáng)，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的分析相對(duì)固定，且原始權(quán)益方作為實(shí)際運(yùn)營(yíng)者以及戰(zhàn)略配售的大額持有者，勢(shì)必也會(huì)盡心盡力運(yùn)營(yíng)好底層項(xiàng)目，其暴雷的可能性較少。 第三，在監(jiān)管審核要求下，公募REITs的底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和盈利現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性受到一定的制約。項(xiàng)目資產(chǎn)的所在地多為經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)或者國(guó)家經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)發(fā)展的地區(qū)，資產(chǎn)的原始權(quán)益人多為國(guó)資背景并具有常年運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目本身的產(chǎn)品或服務(wù)有一定的特許經(jīng)營(yíng)性質(zhì)且長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。 在現(xiàn)金流上，底層項(xiàng)目需要達(dá)到能正常運(yùn)營(yíng)3年以上并有穩(wěn)定現(xiàn)金流。而且，項(xiàng)目的收益要大部分以現(xiàn)金結(jié)算，應(yīng)收賬款占比要較少。監(jiān)管層還實(shí)施了稅收優(yōu)惠， 投資公募 REITs 可以享受到一定的稅收溢價(jià)。 第四，每年REITs至少要以不低于90%可供分配金額向投資者分紅一次。大部分首批上市的公募REITs在招募書(shū)中預(yù)測(cè)第一年分紅收益率可以達(dá)到約 4%-6%之間。作為對(duì)比，2022年2月銀行5年期大額存單的平均利率不到4%。 根據(jù)貝萊德的表述，由于每一只REIT底層項(xiàng)目的回報(bào)并不關(guān)聯(lián)于股票或債券的回報(bào)，這有助于投資者通過(guò)配置一定REITs資產(chǎn)來(lái)降低整體風(fēng)險(xiǎn)，增加整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后收益。REITs整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平應(yīng)在債券之上股票之下。 再來(lái)說(shuō)缺點(diǎn)，歸納起來(lái)也有以下四點(diǎn)： 第一，上文已經(jīng)提到，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具備強(qiáng)制分紅的屬性。從前兩批次基金招募書(shū)可以看出，這些產(chǎn)品都預(yù)測(cè)出較正常的年化分紅率。但如果我們將目光投向發(fā)行約10個(gè)月后實(shí)際成績(jī)，就可以發(fā)現(xiàn)這些預(yù)測(cè)和實(shí)際分紅之間有著一定的偏差。 截至3月31日，目前前兩批次的11只公募REITs中已經(jīng)有6只REITs公布了年度報(bào)告。其中，三只在報(bào)告期內(nèi)盈利，三只在報(bào)告期內(nèi)虧損。 具體來(lái)看，中金普洛斯REIT本期可供分配金額為1.51億元、平安廣河公路REIT實(shí)現(xiàn)盈利1.3億元、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT實(shí)現(xiàn)凈利2182萬(wàn)元；華安張江報(bào)告期內(nèi)虧損額為1219.18萬(wàn)元、浙商滬杭甬報(bào)告期內(nèi)虧損額為1628.73萬(wàn)元、中航首鋼REITs報(bào)告的虧損額則為2192.25萬(wàn)元，是這六只已披露基金中虧損最多的。 這就對(duì)我們提出了一個(gè)老生常談的警醒，公募REITs不是固定收益產(chǎn)品！上文提到，雖然每年REITs要以不低于90%可供分配金額向投資者分紅。但是如果項(xiàng)目當(dāng)期出現(xiàn)了虧損，可供分配金額為零，則該只產(chǎn)品也就不會(huì)有分紅。 第二，雖然目前二級(jí)市場(chǎng)上公募REITs的收益成績(jī)較好，早期投資者的資本利得較佳。但如果我們撥開(kāi)云霧看本質(zhì)，就能發(fā)現(xiàn)目前上漲幅度較大的主要原因并不是這些REITs的底層資產(chǎn)收益大幅向好，而是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性很低。也就是說(shuō)目前公募REITs二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的泡沫。 造成市場(chǎng)流動(dòng)性低的主要原因就是前兩批次公募REITs配售給公眾投資者的比例都不高，大約都在3.8%到13.4%之間，反而配售給戰(zhàn)略投資者的份額平均占比約為67%。這些戰(zhàn)略投資者基本是由底層資產(chǎn)原始權(quán)益人以及它們的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)構(gòu)成，認(rèn)購(gòu)后需要接受一年的鎖定期。目前這些產(chǎn)品發(fā)售還都不足一年。 據(jù)中國(guó)基金報(bào)等媒體分析，一旦今年年中這些產(chǎn)品開(kāi)始陸續(xù)解禁，其他戰(zhàn)略投資者份額將會(huì)開(kāi)始流通，將導(dǎo)致原流通盤(pán)增大50%以上，可能對(duì)目前完全由散戶組成的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)造成一定壓力。 最終來(lái)說(shuō)，這些公募REITs的價(jià)格還將圍繞其底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流所體現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行上下浮動(dòng)，目前市場(chǎng)上的過(guò)高估值有可能會(huì)回調(diào)。普通散戶切勿追高投機(jī)。 第三，目前基金管理人由于缺乏對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力，基本都將這些資產(chǎn)委托給了原始產(chǎn)權(quán)人進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。這當(dāng)然也有好的一面，原始產(chǎn)權(quán)人基本都是所在行業(yè)的中堅(jiān)企業(yè)，對(duì)項(xiàng)目的情況非常熟悉，其自己還作為戰(zhàn)略投資者購(gòu)入了份額，理論上講是有很大動(dòng)力去運(yùn)營(yíng)好這些資產(chǎn)的。 但風(fēng)險(xiǎn)也非常顯著。原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)情況非常容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響而出現(xiàn)波動(dòng)。 舉例來(lái)說(shuō)，許多底層資產(chǎn)為關(guān)系到民生的生活垃圾處理、高速公路、污水處理項(xiàng)目等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，雖然因?yàn)槠涮卦S經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，收入上比較有保證，比較抗經(jīng)濟(jì)周期下行影響，但如果一旦遇到宏觀經(jīng)濟(jì)的急速下行或者突發(fā)自然災(zāi)害影響，則此類(lèi)資產(chǎn)的收益將受到巨大的影響，因?yàn)楫吘姑裆?xiàng)目無(wú)法做到其他商業(yè)項(xiàng)目那樣可以隨時(shí)提價(jià)。 而對(duì)于那些倉(cāng)儲(chǔ)物流或者產(chǎn)業(yè)園區(qū)等產(chǎn)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，雖然這類(lèi)資產(chǎn)一般都屬于國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)或者重點(diǎn)投入的倉(cāng)儲(chǔ)物流，但經(jīng)濟(jì)周期形勢(shì)和國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化都將嚴(yán)重影響到其租金的收益。 第四，投資者還需真正理解原始權(quán)益人對(duì)旗下每個(gè)REIT項(xiàng)目的重視程度和發(fā)展預(yù)期。如果缺乏關(guān)于這項(xiàng)底層資產(chǎn)的較深度理解力，則基本就無(wú)法判斷這個(gè)REIT在未來(lái)的分紅是否有保障，也就無(wú)法對(duì)其在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行合理的估值。 比如，對(duì)于一只底層資產(chǎn)為高速公路的REIT來(lái)說(shuō)，我們就算從招募書(shū)中看到這條高速是連接哪幾座重點(diǎn)城市的，卻依然無(wú)法看清這條高速路到底有幾處斷頭路，或者這條高速的上下匝道設(shè)計(jì)到底能否讓貨運(yùn)司機(jī)更有效率地到達(dá)重點(diǎn)區(qū)域。 各位還需特別注意原始權(quán)益人意圖對(duì)其基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行證券化（諸如發(fā)行REITs或者發(fā)行ABS）的底層邏輯。對(duì)這些大企業(yè)來(lái)講，發(fā)行一只REIT可以使得這些底層資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，也就是通稱(chēng)的“出表”，并能獲得產(chǎn)品發(fā)行后的現(xiàn)金作為投資收益。 這樣一來(lái)，對(duì)于這些原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，這些回款收益是通過(guò)資本處置收益當(dāng)期獲得的，能顯著邊際改善其短期內(nèi)的ROE。而且，長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)分紅的不確定性就大部分留給了其他投資者，造成了風(fēng)險(xiǎn)與收益期限的錯(cuò)配。 雖然前兩批次公募REITs配售給公眾投資者的比例著實(shí)不高，但我們還需特別留意這些被拿出來(lái)擺上貨架的底層資產(chǎn)到底是否為這些原始權(quán)益人的心頭所愛(ài)，還是只是它們的食之無(wú)味的“雞肋”，又會(huì)否是它們的“燙手的山芋”？   定量公募REITs 以上第四個(gè)缺點(diǎn)就引出了從底層資產(chǎn)看問(wèn)題的必要性。前兩個(gè)批次的公募REITs一共11只產(chǎn)品主要可以分為產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保、高速公路四大類(lèi)底層資產(chǎn)。 我們從數(shù)據(jù)定量思維角度來(lái)探究這些底層資產(chǎn)。如下表所示，截至2022年3月28日，四大類(lèi)型底層資產(chǎn)REITs的表現(xiàn)出現(xiàn)了分化。  來(lái)源：東莞證券研究所、萬(wàn)得 從二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行以來(lái)的漲跌幅上看，生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的漲幅均值最高，接近高速公路領(lǐng)域漲幅的9倍。排在第二、第三的分別是倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園。 從溢價(jià)率來(lái)看也是如此，排在第一的生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域REITs平均溢價(jià)率是排在最后高速公路平均溢價(jià)率的約2.3倍，排在第二、第三的分別是產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流，兩者的差距不大。高溢價(jià)率代表二級(jí)市場(chǎng)追捧程度高，但并不代表未來(lái)一定能繼續(xù)保持，請(qǐng)要通過(guò)溢價(jià)率入場(chǎng)的朋友注意。 從底層資產(chǎn)的毛利率角度出發(fā)，之前的排名發(fā)生了反轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域REITs的平均毛利率排在最后，為10.42%，大幅度落后于產(chǎn)業(yè)園（平均79.28%）以及倉(cāng)儲(chǔ)物流（平均75.80%），高速公路領(lǐng)域（平均31.8%）則排在第三。 最后，從單位可分配金額角度上講，生態(tài)環(huán)保類(lèi)、高速公路類(lèi)REITs比較接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他2個(gè)類(lèi)別，排在前兩位；倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園并列排在后兩位。 會(huì)計(jì)上，可供分配金額除了包括凈利潤(rùn)外，通常還包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益，折舊與攤銷(xiāo)，以及綜合考慮項(xiàng)目的持續(xù)發(fā)展，償債能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素。 綜上，我們或許可以總結(jié)出以下三點(diǎn)：
 尾聲 對(duì)于公募REITs的（意向）投資者來(lái)說(shuō)，近期還有兩個(gè)新聞值得關(guān)注。 據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前的消息，正會(huì)同相關(guān)單位，研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募規(guī)則。以及抓緊推動(dòng)保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目落地。 保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)將會(huì)擴(kuò)充目前公募底層資產(chǎn)的門(mén)類(lèi)，對(duì)于REITs的投資者來(lái)說(shuō)則是多了一個(gè)選擇。 公募REITs擴(kuò)募就更復(fù)雜了。一方面，借鑒美國(guó)REITs的市場(chǎng)發(fā)展歷程，公募REITs擴(kuò)募的試點(diǎn)能顯著增加整體市場(chǎng)的規(guī)模。另一方面，公募REITs擴(kuò)募還有眾多難點(diǎn)有待解決，包括原始權(quán)益人界定、新份額的定價(jià)等等。 隔壁老邢對(duì)公募REITs整體的發(fā)展充滿信心，但前進(jìn)的道路到底能否一帆風(fēng)順？我們拭目以待。 |
|
|
來(lái)自： 匯金數(shù)碼 > 《財(cái)經(jīng)類(lèi)》
