全面解讀伊利股份2022半年報

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8月31日，公司公布了半年報營收增長12.29%，凈利潤增長15.23%，對于這份半年報，我認為還是非常不錯的。

為什么我會說公司的這份半年報表現不錯？現在我們來看看今年上半年整個行業的現狀：

國家統計局公布數據顯示：今年上半年，全國規模以上乳制品制造企業產量為 1,510.9 萬噸，同比增長 1.0%。

整個行業增速只增長了1%，而公司的營收遠遠跑贏行業的增速，利潤增速也高于公司營收增長，對于今年疫情反復不斷，經濟不景氣，公司取得的這個成績算是非常不錯的了。

那么公司取得的這個成績表現在哪里？

1、公司的基本盤非常穩定

2、新品的快速增長

3、海外業務的大幅增長

1）、公司的基本盤非常穩定：公司液體乳業務實現營業收入 428.92 億元，同比增長 1.14%，市場零售額份額較去年同期提高了 0.1 個百分點，穩居行業第一。

2）、新品的快速增長：有機乳品、乳基營養品以及奶酪零食、天然礦泉水等較去年同期增速在 20%以上；奶粉及奶制品業務實現營業收入 120.71 億元，同比增長 58.28%，其中嬰幼兒配方奶粉市場零售額份額比去年同期提高了 3.5 個百分點、成人奶粉的市場零售額份額比去年同期提高了 1.3 個百分點、奶酪業務的市場零售額份額比去年同期提高近 4 個百分點；冷飲業務繼續引領行業，銷售收入同比增長 31.71%。

公司新品的快速增長主要是充分發揮線下渠道深度分銷優勢的同時，公司積極布建線下與線上渠道的立體化協同運營模式，通過把握母嬰、餐飲、電商平臺以及社群團購等特殊渠道業務發展機會，有效推動數字化業務轉型戰略落地，助力公司業務加速發展。

在這一點上我還是想重申一下關于公司的渠道優勢的看法：

伊利股份最大的競爭優勢并非品牌，而是經過幾十年建立起來的強大分銷體系，因為消費者對伊利品牌的依賴并不強，但是強大的分銷體系不僅能建立成本優勢，而且新產品能夠很快的在全國鋪開，所以伊利推新是很快的，競爭對手一旦推出新品，伊利就能很快跟上，這一點十分類似騰訊的流量。伊利的規模效應主要體現在廣告和渠道上。

3）、海外業務的大幅增長：公司立足全球供應鏈協同運營平臺，實現國內與東南亞、新西蘭基地間的高效聯動，并積極開拓海外市場，國際化業務收入比去年同期增長58%。

下面我們再來看看公司的利潤表結構：

在利潤表里我們看到公司的營業收入、營業成本、費用的增長都是子公司合并澳優乳業所致，在這里我們就要提出問題，如果剔除澳優乳業，公司的營收、利潤如何？

在中報第173頁，我們看到公司從購買日至期末被購買方的收入是18.88億，購買日至期末被購買方的凈利潤0.31億。

如果是剔除澳優乳業，公司今年中報營收616億（635-18.88），凈利潤61億（61.3-0.3），很明顯今年合并的澳優乳業對公司的營收、利潤影響并不大，由于合并澳優乳業公司產生了41億的商譽，公司是否買得太貴了呢？一般外部投資者是很難回答這個問題，甚至是專業投資者也不見得能夠比較正確回答這個問題，我們只能從公司過往的經營業績來評估公司的管理層，是否可靠，是否優秀，如果是的話，我們就選擇相信這些優秀的管理層，相信他們能夠給我們這些股東們帶來不錯的回報。

下面再來看看公司的資產與負債，有哪些可以值得解讀的。

1、應收賬款

今年中報公司應收賬款29.2億較去年同期23.6億大幅增長23%左右，應收賬款似乎增長較快，但看看公司的應收賬款周轉天數6.94天較去年同期6.36天，相差不大，公司對下游客戶的話語權并沒有隨著營收的增長而有所減弱，還是非常不錯的。

2、存貨

今年中報公司存貨114億較去年同期68億，大幅增加46億，主要是庫存商品、半成品所導致的

今年中報

2021年中報：

為什么今年公司存貨會大幅增長？一方面是公司今年并購了澳優乳業，產生了22億的存貨，另一方面由于疫情公司的供應鏈還是會受到影響。

再來看看存貨周轉天數今年中報44天較去年同期37天僅增加了7天，還是過得去的。

3、應付賬款

今年中報公司應付付款167億較去年同期135億大幅增長24%，表明公司隨著營收的增長公司對上游客戶的話語權隨之增強，非常不錯。

4、合同負債

今年中報公司合同負債43億較去年同期37.7億增長14%，表明公司隨著營收的增長對下游客戶的話語權隨之增加，非常不錯。

總結：

在今年疫情如此嚴重的情況，公司今年中報業績表現算是非常不錯的，現在目前公司24倍左右的PE，在目前現階段如此低迷的市場并不算是便宜的，而且對于已經比較成熟期的乳制品行業，這個估值你很難賺到估值提升的機會，我還是引用年報時的總結：

公司在乳制品行業中具有較強的競爭優勢，但仍還沒有形成非常深的護城河，在消費品中也沒有形成品牌上的溢價權，所以我把公司定義為擁有優秀管理層的“二流”公司，對于這樣的公司估值上我是不會給予估值溢價且目前乳制品行業算是已經進入成熟期了，現在公司估值處于歷史估值中低位區域，在我眼里2300億市值的伊利仍然不夠具備非常大的吸引力，1800億市值我有可能會感興趣，按目前凈利潤87億來算，PE18倍左右，股價24元，也就是歷史股價最高峰50元的一半。

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化  2、愛美客  3、順絡電子  4、永新股份  5、湯臣倍健  6、同花順  7、恩華藥業   8、長春高新  9、雙箭股份  10、健民集團  11、東阿阿膠  12、志邦家居  13、北新建材  14、海信家電  15、華僑城  16、國檢集團  17、洽洽食品  18、分眾傳媒  19、百潤股份  20、上海機場  21、格力電器  22、萬科  23、洋河股份  24、春秋航空  25、新城控股  26、美的集團  27、永輝超市 28、宋城演藝  29、萬達電影  30、南極電商 31、中國巨石 32、恒瑞醫藥 33、恒逸石化 34、隆基股份 35、健帆生物  36、中國中免 37、中順潔柔  38、歐普康視 39、正海生物  40、涪陵榨菜 41、海爾智家 42、福耀玻璃 43、東方雨虹  44、海康威視 45、東方財富  46、生益科技  47、藥明康德  48、伊利股份

其他:

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