|
中銀醫藥團隊 摘要 目前估值再平衡已逐步結束，板塊進入健康平穩發展時期，具備較大反彈空間。我們未來看好的方向包括：醫療器械、CRMO、醫藥零售、血制品、創新藥及低估值綜合性藥企。 支撐評級的要點 再平衡接近尾聲，板塊修復情緒隨時出現。我們將2022年定位為醫藥板塊的估值再平衡之年，在我們的2022年度策略報告《泡沫擠壓下的再平衡》、2季度策略報告《泡沫釋放，行業在再平衡中趨向穩定》中明確提出：醫藥創新投資進入相對理性的新階段。泡沫被擠壓之后醫藥板塊更健康，估值再平衡階段已接近尾聲，未來行業呈現相對穩態， 我們未來看好的方向包括：醫療器械、CRMO、醫藥零售、血制品、創新藥及低估值綜合性藥企。 估值目前已接近底部，反彈空間較大。2019-2020年，在領漲板塊CRMO、原料藥、醫療服務、品牌中藥等板塊的帶領下，申萬醫藥生物指數取得117%的漲幅（區間最高漲幅高達136%），取得明顯的相對收益，區間估值一度達到歷史極大值，2019.06-2020.06醫藥板塊估值擴張了55.44%，其中生物制品估值擴張了87.6%，醫療器械估值擴張了81.1%，醫療服務（含CRMO）估值擴張了141.76%。2021年下半年開始，醫藥板塊進入調整時期。從2021年10月以來，板塊下跌幅度達到約30%，從時間和空間上來看，本輪調整逐步接近結束狀態。估值上來看，A 股醫藥板塊估值 PE 22.8 倍（TTM），已經低于2019年1月4日的歷史最低值。以目前的估值水平，板塊情緒修復隨時可能出現。而港股醫藥股 PE 更是低至14.97倍，考慮到港股還有大量的 18-a 公司，傳統醫藥企的估值還會更低，例如：康哲藥業 6 倍，白云山 6 倍，中國中藥 9 倍，麗珠醫藥 9 倍，石藥集團 14 倍，威高股份 17 倍，具備較大后續反彈空間。 關于幾個問題的論述：1、如何看待醫療新基建？2020年醫療新基建開始有效醫療器械行業增長擴容，為行業提供新增量，所帶來的行業景氣度將有望在醫療器械細分領域逐步滲透，基礎醫療設備、配套耗材、醫療信息化智能化、以及相關產業鏈上游將有望逐步受益，同時其所具備的全球屬性也為國內醫療器械產品出海提供發展機遇并帶來更大的發展空間。2、如何看待醫療器械集采？醫療器械集采趨勢助力推動國產替代，目前已經覆蓋骨科、血管介入、眼科等高值耗材領域，同時也在逐漸向體外診斷板塊嘗試，平均降價在可控范圍之內。高值耗材的集采有望推動相關企業集中度持續提升，進口替代也成為醫療器械領域的主要投資邏輯之一，研發能力強產品管線豐富的企業，具備自主可控引領國產替代及業務國際化產品出海雙重成長邏輯的醫療設備（包括診斷設備）及相關配套耗材相關上市公司有望更多獲益。3、如何看待海外能源供應危機？歐洲等地能源危機嚴重，天然氣和電力短缺，能源價格飆漲，成本升高推動了全球高端醫療器械供應鏈向中國轉移的趨勢，有助于我國企業國際化進程的加速。 重點推薦：邁瑞醫療、華東醫藥、健友股份、普洛藥業、沃森生物、藥明康德、凱萊英、博騰股份、昭衍新藥、昌紅科技、諾唯贊。 風險提示：醫藥政策變動風險、新冠疫情不確定性風險及防疫政策變化風險、市場流動性風險、匯率變化風險、國際關系風險、個股風險（產品研發失敗等）。 評級面臨的主要風險 產品研發失敗風險，研發進度不達預期風險，國際關系風險，產品商業化不及預期風險。 醫療器械板塊：把握醫療新基建和進口替代兩大主線，關注創新和國際化 醫療新基建為醫療器械行業增長擴容。新冠疫情的出現導致我國傳染病防治、 危重癥病人治療資源不足問題凸顯（醫療衛生資源總量相對不足，質量有待提高；區域上醫療資源分布結構不合理，且優質醫療資源供給不夠充分，影響醫療衛生服務的公平與效率）。2020年醫療新基建開始，相關部門印發系列政策，鼓勵以三級醫院為代表的優質醫療資源下沉，引導三級醫院基層分院建設。 “十四五”期間，醫療新基建為醫療衛生服務體系關注焦點，2021 年7月，國家發改委、國家衛健委等部委共同編制了《“十四五”優質高效醫療衛生 服務體系建設實施方案》強調，加快構建強大的公共衛生體系，推動優質醫療資源 擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力。今年9月7日召開的國常會決定，對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持，促進消費發揮主拉動作用。至9月13日，國常會確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，擴市場需求、增發展后勁。從中國醫療器械行業協會網站獲悉衛健委擬于近期發布配套政策，進一步明確使用財政貼息貸款更新改造醫療設備在醫院端落地實施的政策。具體而言，相關財政貼息貸款原則上對所有公立和非公立醫療機構全面放開，每家醫院貸款金額不低于2000萬。貸款使用方向也包括了診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等各類醫療設備購置。此次國家及各地財政再次給予了醫療新基建充分的資金支持，體現了政府對醫療資源更新升級的重視，將有助于推動國內醫療新基建建設。有助于滿足各級符合區域衛生規劃要求的醫院及醫療衛生機構購置醫療設備的需求。醫療新基建能夠有效擴容醫療器械市場，為行業提供新增量。 醫療器械集采將具備趨勢性，集采落地后研發能力強、產品管線豐富的龍頭企業有望更多獲益。集采也將有助于推動進口替代。今年9月27日,國家組織骨科脊柱類耗材集采成功開標，產生擬中選結果。此次集采是繼冠脈支架、人工關節之后的第三個被納入國家級集采的高值耗材集采,也是骨科領域的第二次國家集采，共覆蓋頸椎固定融合術、胸腰椎固定融合術等5種骨科脊柱類耗材、14個產品系統類別。首年意向采購量共109萬套，占全國醫療機構總需求量的90%。擬中選產品平均降價幅度為84%。我們認為，高值耗材的集采有望推動相關企業集中度持續提升，研發能力強產品管線豐富的企業有望更多獲益。總體回顧來看，集采已經覆蓋骨科、血管介入、眼科等高值耗材領域。同時集采也在逐漸向體外診斷板塊嘗試。集采主要對象為發展成熟、使用量大、同業競爭相對激烈的領域。集采有利于推動國內相關企業進行國產替代。進口替代也將是醫療器械領域的主要投資邏輯之一。 我們認為醫療新基建是國家醫療系統建設的大趨勢，不能一蹴而就具備中長期邏輯。醫療新基建帶來的行業景氣度將有望在醫療器械景細分領域逐步滲透，基礎醫療設備、配套耗材、醫療信息化智能化、以及相關產業鏈上游將有望逐步受益。此外，新冠帶來的醫療新基建具有一定的全球屬性，也為國內醫療器械產品出海提供發展機遇并帶來更大的發展空間。與此同時，國內在醫療器械領域逐步滲透的集采政策利于行業國產替代，進口替代率低的領域值得關注，同時海外醫療新基建及國內進口替代將有助于我國企業國際化進程的加速。如此，醫療新基建和進口替代成為醫療器械領域的主要投資主線。也因此研發力和產品力是考量相關醫療器械企業價值的基礎。平臺化、國際化為篩選相關醫療器械企業的重要指標。具備自主可控引領國產替代及業務國際化產品出海雙重成長邏輯的醫療設備（包括診斷設備）及相關配套耗材相關上市公司有望在激烈的競爭中脫穎而出。 建議關注邁瑞醫療、聯影醫療、威高骨科、開立醫療、澳華內鏡、海泰新光、諾唯贊、百普賽斯、 納微科技、拱東醫療、昌紅科技等。 CXO板塊：行業進入估值再平衡時期，投資進入精挑細選時期 全球生物醫藥研發投入預期將持續穩定增長，而醫藥研發外包的趨勢也預期將會持續。我們預期2022年四季度行業內公司仍能保持高景氣度增長。全球的新冠疫苗和特效藥較大的需求量仍能助力 2022 年CXO 企業的業績增長。我們預計疫情相關訂單在 2022 年為 CXO 行業帶來階段性峰值，2023 年后 CXO 行業將可能需要面臨高基數下的增長壓力，行業面臨分化。 目前全球 CDMO 市場及中國 CRO 安評領域市場集中度仍然較低，存在較大整合空間。同時，全球生物藥研發熱度帶來相應的生物藥 CDMO 服務的較大需求，而生物藥 CDMO 產能仍然相對短缺，且產能掌握在少數龍頭公司手中。中國生物藥及細胞與基因研發熱度帶來相應 CDMO 需求，中國 CDMO 企業積極在相應新興領域進行布局。擁有技術與核心競爭力的龍頭公司有望在化學小分子業務方面承接更多訂單與更復雜的業務，并在生物大分子等新興業務方面業績有所增長。我國頭部CDMO公司仍然可以通過技術和服務優勢在市場中獲得更大的份額，同時我國頭部CDMO公司已積極在海外通過收購或自建工廠的方式進行業務擴展，提高服務全球客戶的競爭力。行業內競爭力較低的公司會面臨整體增速降低的問題。行業內企業需要通過技術和服務能力的優勢獲取更大份額的市場，而能力較差的公司則會面臨增速下降的問題，CXO 行業投資將進入精挑細選時期，需要挑選擁有核心競爭力的 CXO 企業進行投資。 疫苗板塊：靜待情緒反轉 自2021年二季度，新冠疫苗開始獲得廣泛接種，疫苗預期逐漸兌現，疫苗板塊估值已從高點快速下滑至近5年來的低點。在經歷長時間的疫情以及間斷的封控后，疫苗板塊的市場情緒低落。同時，由于2020年以來，疫苗板塊長期受到大量關注并得到充分研究，疫苗企業未來預期也已較為清晰。 在新冠疫苗后，短期內擁有較大市場空間的單一大品種較為有限，群眾對許多疫苗品種認知有限，共識度較低。疫苗作為預防性生物制品，具有一個天生劣勢，即：其效果難以直觀反映。具體而言，對于很多疾病或病毒而言，接種疫苗后仍有可能感染相關病毒，而不接種疫苗的人群也有較大概率不會感染。疫苗無法像消費品一樣帶來非常直接切膚的感受，也不如藥品能夠緩解癥狀。因此在共識建立起來之前或個人經歷了相關病例之前，消費者意愿難以激發。 在共識度較高的疫苗品種中，僅有HPV疫苗短期內競爭格局較好，有望在WHO及衛健委的支持下快速放量。目前存量市場空間可觀，根據2020年第七次人口普查數據，0-9歲女性群體近8000萬人，10-44歲女性約3億人，自國內首次引入HPV疫苗至2021年底，共批簽發僅約6600萬支。但在2025-2026年，國產9價HPV疫苗將有可能陸續上市，目前已有萬泰生物、瑞科生物、沃森生物、上海博唯、康樂衛士5家企業進入臨床III期，屆時市場競爭可能加劇。 狂犬疫苗是另一共識度較高的品種，但狂犬疫苗作為較傳統的疫苗，有多個生產廠家，已基本進入存量競爭階段。雖然隨著國內寵物市場的擴大，狂犬疫苗的總需求有望繼續擴大，但較為激烈的競爭格局仍可能拖累單一企業的增長速度。目前成大生物居龍頭地位，康華生物依靠較先進的人二倍體狂犬疫苗不斷擴大市場份額。在價格策略施展空間有限的背景下，新型技術可能成為獨特的競爭優勢。 另一潛力疫苗是流感疫苗，但與狂犬疫苗相似，流感疫苗市場競爭激烈，目前華蘭疫苗占據首位，同時還有賽諾菲巴斯德等進口廠商參與競爭，疫苗龍頭智飛生物的流感疫苗也已臨近報批。雖然四價流感疫苗已逐步替代三價疫苗，但流感疫苗保護率仍有提升空間，因此未來新技術路線（如mRNA）流感疫苗等擁有更好保護效果的產品有望出現并替代傳統產品。 帶狀皰疹疫苗關注度較高，目前全球僅有GSK一款產品獲批上市，仍是藍海市場。同時，帶狀皰疹疫苗的接種群體為老年群體，健康支出意愿較高，因此，若有國內廠商能夠拔得頭籌，首發優勢可觀。 由于2021年新冠疫苗帶來的擾動，2022年疫苗板塊營收及利潤增長速度相對放緩，但大部分非新冠疫苗品種表現均達到預期。疫苗板塊整體趨勢反轉仍需等待市場情緒轉變。短期內業績有望較快提升的企業可能仍是已有上市HPV疫苗產品的企業，因此，建議繼續關注萬泰生物、智飛生物、沃森生物。 創新藥板塊：創新藥競爭加劇，關注ADC、雙抗等新興優質賽道 近年國產創新藥研發熱情高漲，數量不斷增多，藥監局在審評速度上相比于去年也有了顯著提高。雖然IND 和 NDA 批準的速度加快，但臨床試驗的速度沒有變快，臨床試驗獲批后 1 年內啟動招募的不足一半，大多數臨床試驗仍以早期研發為主。同時，本土創新藥企業整體實力增長，但仍然存在同質化嚴重、熱門賽道“扎堆”的情況，一定程度上造成了資源的浪費和競爭的白熱化。此外，根據GBi醫療數據庫統計數據，2021年醫保談判新增藥品平均降幅達到 61.71%，最大降幅達到 93.97%，降價幅度再創歷史新高。其中一些新型藥物也被納入新版醫保目錄，從新藥上市到納入醫保的時間間隔呈現出越來越短的趨勢，且新藥覆蓋的比重逐漸增大，越來越多新藥把納入醫保占領市場作為重要的產品商業化戰略，產品利潤空間面臨被不斷壓縮的風險，進一步推動了中國創新藥企業的“出海”。 根據今年ASCO、ESMO年會的情況來看，ADC和雙抗賽道是非常值得關注的領域。ADC在往年的會議往往作為比較邊緣的技術和療法做簡單展示，而在今年的兩次會議上ADC藥物大放光彩，其出色的治療效果給腫瘤帶來重新分型的改變，帶來了腫瘤治療的市場增量空間。雙抗的出現則是符合了腫瘤多靶點治療的趨勢，在達到更優治療效果的同時，降低了耐藥性產生的可能。通過優化雙抗結構設計后，能進一步降低多靶點用藥的副作用。 建議關注榮昌生物、康方生物、康寧杰瑞等ADC和雙抗賽道標的。 原料藥板塊：研發產能投入加大，負增長因素緩解后有望進入業績復蘇期 2022上半年由于匯率變動和上游原材料價格明顯上漲導致成本上升，API 出口業務利潤受到直接干擾，全球疫情波動，國內外物流受阻，API 行業運輸和出口受到較大影響，原料藥企業業績增速有所放緩，板塊毛利率、凈利率和 ROE 有所下滑，API板塊部分企業出現了階段性業績波動，行業整體承壓相對明顯。新冠小分子口服藥的商業化進程推進給部分原料藥商家帶來業績增長機會，同時，由于 API 企業相繼增資擴產和積極轉型，行業景氣度仍舊良好。API企業相繼加快制劑一體化進程，提高新產品和高附加值產品的比重，不斷加大研發投入和擴充研發團隊，以及擴大產能建設，展現了對行業未來前景的信心，2022上半年板塊銷售費用及管理費用分別增加 3.17%和 8.57%，研發投入逐年增高，板塊研發費用達 26.02 億元，同比增加 8.65%。隨著新產品和新產能陸續落地后，行業有望實現業績較快增長。此外，原料藥企業陸續拓展新品種、戰略布局 CDMO 領域，尤其 CRO/CDMO 板塊近年來投資熱情不斷高漲，部分API企業以自己的成本控制優勢在CDMO領域逐漸顯露頭角，以普洛藥業、九洲藥業為代表的原料藥企業陸續通過業務升級努力實現從周期性行業向成長性行業的轉型。 整體看API 板塊上半年承壓明顯，總體業績增速有所放緩，但原料藥企業的發展信心并未因此減弱，陸續順應原料藥制劑一體化趨勢或進行業務整合和戰略轉型，進一步加大研發投入和產能建設，未來隨著國內疫情緩解和物流發貨恢復等外部負增長因素減弱，以及 API 企業產品管線的擴充和新產能逐步落地，生產效率提高和費用率下降，毛利率有望得到修復，規模效應擴大可能推動盈利能力增強，行業景氣度仍舊良好，業績有望進入復蘇期。建議繼續關注普洛藥業、健友股份。 醫藥零售板塊：藥店零售行業分散，有較大提升空間 在醫藥分家的大背景下，處方外流成為長期趨勢。而互聯網醫療的發展和電子處方普及，使得病人可以在前往線下醫療機構的情況下通過線上診療的方式獲取處方，進一步推動處方藥由醫療機構渠道流向零售渠道。在醫保費用精細化管理的大背景下，集采趨向常態化。未中產品在失去公立醫院的市場后，需要轉向院外市場進行銷售。中國藥店零售行業仍然較為分散，有很大的提升空間。目前各地區存在一些區域性的龍頭企業，而這些區域性龍頭在當地的市場占有率也仍有一定的提升空間。同時，行業中存在大量的小型連鎖競爭者。根據商務部數據，2020年藥品零售行業中中國銷售額前10名的企業在市場中占比為20.9%，而行業中銷售額前100名的企業在市場中的占比也僅有35.3%，行業集中度仍有較大的提升空間。大型連鎖藥店在形成一定規模后達到一定的市場占有率后會具有一定的優勢，包括成本優勢、人員優勢、品牌優勢等。中國目前的龍頭零售藥店企業均在通過并購或自建的方式進行擴張。 重點推薦 邁瑞醫療、華東醫藥、健友股份、普洛藥業、沃森生物、藥明康德、凱萊英、博騰股份、昭衍新藥、昌紅科技、諾唯贊。 風險提示 醫藥政策變動風險、新冠疫情不確定性風險及防疫政策變化風險、市場流動性風險、匯率變化風險、國際關系風險、個股風險（產品研發失敗等）。 |
|
|
