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社保瘋狂低吸，毛利率超高的絕對龍頭，估值已經低得不能再低了！

張生14uj2bifj0 2023-07-09 發布于廣東

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有寬厚護城河的公司是好公司，因為護城河可以抵擋競爭對手的入侵，使企業一家獨大。在財務上，好公司有兩個突出特征：

1、毛利率高、凈利率高，盈利能力強，具體行業利率水平有差別；

2、營收和凈利潤多年持續增長，業績穩健。

不過股市有個真理：沒有一直漲的公司，好公司也逃不過這條鐵律。所以，當有業績的好公司經歷大跌后，上漲概率就大。

貝泰妮從2021年初最高點，到6月初最低點，股價跌幅約70%，我認為它在下半年有大幅上漲的可能性，具體原因接著往下看。

功能性護膚品行業龍頭

貝泰妮是一家創立10多年的護膚品公司，主品牌“薇諾娜”是專注敏感肌膚的功效性護膚第一品牌，子品牌“薇諾娜baby”專注兒童護膚。

公司圍繞敏感肌賽道持續深耕，產品涵蓋舒敏、防曬、美白、抗老、祛痘多個領域。

2022 年公司總收入50.14億元，其中護膚品收入 45.57 億元、占比 90.9%；醫療器械收入 3.87 億元、占比7.7%；彩妝收入 0.53 億元，占比1.1%。

護膚品是其核心產品，2022年薇諾娜品牌，在國內皮膚學級護膚品（功能性護膚品的一種，兼具藥品的治療性和化妝品的修飾性功能）賽道的市占率為23.2%，連續多年穩居第一。

盈利能力強：毛利率、凈利率均是行業第一

提到盈利能力，我們都喜歡白酒這樣的行業、貴州茅臺這樣的企業，茅臺毛利率超過90%、凈利率大于50%。

不同行業不同的競爭格局，盈利水平參差不齊，護膚品行業賺錢要比白酒行業難一些。

下面6家企業，主營業務都是護膚品，一部分是上游原料商，一部分是成品商。為了弱化偶然性，我選取了2018—2022年6家公司的毛利率、凈利率數據進行比較。

下圖可知，貝泰妮毛利率雖有下降趨勢，但一直大于75%，且是行業中毛利率最高的；它的凈利率一直大于20%，雖然2022年毛利率略低于科思股份，但從5年水平看，仍然是行業第一。

為什么貝泰妮的毛利率、凈利率高于同類企業呢？

首先凈利率高是因為毛利率高，根據上圖，幾家企業的毛利率與凈利率的差額大都在40%—50%，也就是說期間費用率大概在這個范圍。毛利率越高，在費用率差不多的情況下，凈利率自然越高。

毛利率高低與生產成本、產品價格有關，說到底與企業規模、品牌和產品有關。功能性護膚品具有一定的附加值溢價，價格略高于普通護膚品，且貝泰妮是該賽道的龍頭，品牌效應已經形成。因此，以上兩點是公司毛利率高于其他企業的主要原因。

營收、凈利潤持續雙增，存貨周轉速度加快。

2018年到2022年，貝泰妮營業收入和凈利潤都增加了3倍，其中營收從12.4億增加到50.14億，凈利潤從2.61億增加到10.51億。

上面分析可知，這段時間公司的凈利率維持在20%、21%，變動不大。所以我認為，凈利潤的增加主要是因為營收的增加，營業收入是我們接下來分析的重點。

首先，功能性護膚品行業規模在增長。

2021 年功效性護膚品市場規模275億元，同比增長23.1%，而護膚品行業整體增速只有8.8%。

弗若斯特沙利文預計，2025年功能性護膚品市場規模將達到565億元，年復合增長率19.7%。

該行業規模從2018年140億元增加至2022年333億元，5年約200億的市場增量，貝泰妮作為行業龍頭，營收也會隨之增加。

其次，從存貨周轉速度看營收增速。2018—2022年貝泰妮營收年復合增長率41.8%，這么高的增速一定程度上說明了，產品周轉、銷售狀況好。

存貨周轉率=營業成本/平均存貨余額，存貨周轉一次相當于完成從買進原材料到賣出產成品這一過程，與公司的采購、管理、銷售能力有關。

2018年公司存貨周轉率1.2次，2022年提升至2.2次，存貨周轉速度明顯提升，我們無法得知具體哪一環節的時間縮短了，但可以判斷出公司的產品賣得更多、更快了。

貝泰妮存貨增長速度小于營收和凈利潤增速。

最后，從應收賬款周轉速度看營收質量。

應收賬款周轉率=營業收入/應收賬款，一般情況下，應收賬款規模會隨著營收規模增加而增加，2018-2022年貝泰妮應收賬款從1.18億增長至2.7億，顯然低于營業收入的增長速度，因此，這是應收賬款周轉率提升的主要原因。

公司的應收賬款很少，且低于應付賬款，說明企業有話語權；另外，壞賬也很少，說明營收質量比較好。

估值創歷史新低，2023年業績增速有望提升。

貝泰妮2021年初上市，市盈率最高超過200倍，顯然有一部分是炒作。所以，即便在高業績增速下，估值一路下跌，股價也跟著跌。目前，公司靜態市盈率37倍，低于珀萊雅和行業估值水平，同時也創下歷史新低。

未來三年的業績增速，不需要我們預測，公司股權激勵計劃已經明確表態了。2023年營收和凈利潤增速都不低于28%，我認為這彰顯了管理層的信心。

一方面，2023年制定的業績增速高于2022年；另一方面，股票激勵計劃是公開披露的，如果制定的目標太高，只能等著打臉，管理層不會脫離實際。

2024、2025年公司業績目標增速更高，我覺得目前不必看太遠。

一季度貝泰妮營收增速6.8%、凈利潤增速8.4%，與2022年同期相比，增長速度明顯放緩，公司解釋是業務處于調整期。雖然增速放緩，起碼是正增長的，且珀萊雅一季度增速也在放緩，這或許和消費環境有關。

所以，貝泰妮半年報是很關鍵的信息，如果半年報業績增長，大概率會刺激股價上漲，且根據半年報可以進一步預測能否完成2023年的業績目標，提前布局。

最后我想說，外界對貝泰妮的質疑是公司過度依賴薇諾娜這一品牌，從營收看，薇諾娜品牌確實貢獻了90%的營收，不過子品牌薇諾娜寶貝也逐漸進入收獲期，2022年天貓雙11嬰童護膚行業排名第四。

今年3月份新中央工廠投產，預計年產值50億元，且能減少對委托加工模式的依賴。所以，對于貝泰妮，盈利能力比對手強，業績比較穩定，估值也下跌到合理區間，如果未來業績給力，市場也會給予正確的反饋。

以上觀點僅代表作者個人觀點，不作為具體投資建議，股市有風險，投資需謹慎

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