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上半年，“中特估”迎來了一波上漲，中特估相關公司估值得到修復。南方基金指數投資部董事、基金經理龔濤先生為我們帶來《國企重估正當時》主題演講。
【精彩觀點】 1、在國企投資的背景下，國有企業從體量、營收的結構來看都是不可忽視、非常重要的構成，所以在經濟結構調整大的趨勢下，國央企經營質量進一步的改造能給整個經濟發展新動能帶來很大的空間。 2、國有企業以股權驅動的，不管是在稅收還是在盈利上漲的層面上，都能給到財政更大的貢獻，成為未來非常重要的驅動力。 3、國有企業利潤和行業增速，國有企業在ROE、經營質量和未來的成長性上也在逐步趕上其他類型的企業，包括很多優質的國央企，我們甚至在向海外優質的企業看齊。 4、全面注冊制放開以后對于很多經營質量較差的企業會有估值向下的作用，反過來對經營整體比較穩健、經營質量比較好的國央企，估值溢價提升會有比較顯著的作用。 5、不管是從盈利能力還是從分紅派息的指標上來看，中國國企的產品其實都是大幅跑贏其他類型的國央企指數。 【演講實錄】 非常感謝各位球友，今天借這個機會跟大家聊一下今年備受關注的主題。過去幾年大家在新興產業受到市場重點關注的大趨勢下，對于國央企的投資并沒有非常吸引市場的眼球，確實今年以來，“中特估”的投資概念備受市場關注，不光是對于個人投資者，其實機構對于國央企的投資也變得非常重視。 最近很多人沒有看到大家講“中特估”的特殊名詞，今天這個話題我們可以拋開純概念性的邏輯，我們換一個角度想，到底怎么樣投資國企會是比較好的方式？我們不再陷入到概念性的話題上。 今年我和很多的投資人聊過國央企的投資，有高凈值個人，也有一些機構，大家對于國央企的投資都有自己非常不一樣的看法。我總體上分為三個大類： 1、估值修復，和前期的中國特色估值體系“中特估”、估值修復重塑有很強的關聯，大家會尋找到國央企的體系里相對比較低估的進行估值重構的交易構建。整個的交易邏輯、低估值的修復，這是非常重要的驅動之一。 2、近期3到8月份，最近半年大家關注度比較高的是跟國央企投資高度相關的投資主題，也是大家在國央企投資中非常重要的抓手。我們看到過去幾個月，6月和7月也推出一系列的央企股東回報相關的產品。所以說股息和紅利也是國央企投資非常重要的切入主題。 3、更加長期的，很多的機構跟我們說，到底在“一利五率”的指引下，以及我們看到央企引領產業發展變革的大趨勢下，央企是不是會變得更好？相當多的企業會發生這樣的變化，回到長的邏輯更多是國央企經營質量的改變和順應產業發展的趨勢。 資金的流向上如果大家關注不同的國央企基金的持有人結構，其實大概有三個大類：一是純交易的，當國央企處于低估的時候，基金左側的布局博取估值的反彈，這是一類。二是今年的二季度往后，大家通過國央企做中期的紅利、股息驅動的中期布局，主要是配合今年和明年年初宏觀環境的變化，結構性趨弱、流動性比較寬松，紅利型的，有一定順周期屬性，同時有防御性的主題產品，所以中期來看這種紅利型對國央企也是非常重要的切入點，這塊的投資者可能會以中期的投資視野進行介入。三是今年3到4月份進來就不動的，他們更多的是比較關注國央企長期的經營質量邊際改善，這是屬于非常強、更加強的投資框架體系。 回到我們今天交流的主題是比較聚焦的，我們就講“中特估”的投資，實際上拋開“中特估”的術語，到底怎么樣買國企比較好？這就是我們今天嘗試跟大家聊一聊的話題。 首先在國企投資的背景下，如果大家去看的話，國有企業從體量、營收的結構來看都是不可忽視、非常重要的構成，所以在經濟結構調整大的趨勢下，國央企經營質量進一步的改造是給整個經濟發展新動能帶來很大的空間。所以，大家嘗試在去年年末、今年重新理解和定義對于國央企的定位，傳統意義上國央企投資有幾個非常重要的痛點。 資產的結構和屬性上會相對比較偏中上游重資產的行業比較多，從公司的治理，承擔非經營性的社會責任角度，使得傳統意義上大家對于國央企的投資并不是特別感冒，但是在今年確實發生了很大的變化，從最底層的設計上，我們看到在房住不炒自上而下的定調上，土地財政對于整個收入的貢獻在逐步的下行，對于國有收入來說，國有企業以股權驅動的，不管是在稅收還是在盈利上漲的層面上，都能給到財政更大的貢獻，成為未來非常重要的驅動力。從“中特估”的角度來看是自上而下的滿足財政收入結構上的變化，這個是有非常高的定位。 今年3月份以來我們確實看到了在國企改革三年行動經驗交流會上提出了要進一步提升國有企業競爭力的主張，確實從實際的數據上看到了，國有企業利潤和行業增速，國有企業在ROE、經營質量和未來的成長性上也在逐步趕上其他類型的企業，包括很多優質的國央企，我們甚至在向海外優質的企業看齊。 回到投資首先要關注基本面，“一利五率”的考核指引，兩個非常重要的指標：一是凈資產收益率，這是實打實的考核國央企本身的投資回報和盈利情況，背后非常重要的邏輯就是對于國央企要提升ROE水平，就是通過分紅的形式，可以非常直接獲取提升ROE水平的目標，在這塊背后隱含的一方面是盈利能力不斷改善，另外是分紅意愿比以往更加強烈一些。二是營業現金比例，這個也是盈利質量里非常重要的指標，包括常見的偏建筑類的行業應收賬款的比例，傳統意義上都是比較高的。所以在現金流的情況下用一系列的指標進行指引，未來國央企的盈利能力和經營質量都會得到一個非常顯著的改善，這是非常重要的。 整體上我們覺得國央企的估值重塑有幾個非常重要的核心點： 一是圍繞盈利能力，在這里我們列了三個細的分項，實際上是緊密相連的，盈利能力、盈利質量和分紅比例。很多人可能會說分紅和盈利質量、盈利能力有什么關系？如果我們把分紅比例、股息率進行拆解的話，一方面是分紅能力、一方面是分紅意愿，這兩者最終結合起來構成了最終的分紅派息的情況，大家嘗試做一些分析的話，如果把股息率的因子和盈利質量的因子結合起來做的話，兩者會顯著的提升，也是關聯到背后分紅能力、分紅意愿以及盈利質量之間背后的關聯關系，這塊我們覺得整體上在“一利五率”考核體系可以大幅的提升盈利能力、盈利質量和分紅率。 二是跟“一帶一路”相關，很多投資者會問國央企投資的成長空間在哪兒？相信大家今年已經可以看到了，一方面對內而言，比如說運營商板塊，我們可以看到在數字基建驅動的背后是重新打開了國央企的投資成長空間，在另外一個層面傳統的基建石油石化板塊在“一帶一路”的戰略上，對于一些海外營收占比比較高的國央企其實有可能進一步打開成長的二次曲線，成長性上我們同樣可以在國央企的大池子里進行一些篩選，比如說國內對應數字經濟的建設，對應海外收入結構比較高的國央企，他們未來成長空間是有可能進一步打開。 比較微觀的和全面注冊制放開有關系，全面注冊制放開以后對于很多經營質量較差的企業會有估值向下的作用，反過來對經營整體比較穩健、經營質量比較好的國央企，估值溢價提升會有比較顯著的作用。這是大家值得關注的點。 回到討論體系來看，ROE分子端，我們通過經營質量改善，分子端做上去，另外通過分紅派息可以比較有效的改善ROE的水平，這塊從兩個維度，不光是從盈利的層面，從股東回報的層面也可以給到很好的投資者需求匹配。 營業現金比例也是解決了歷史上大家對于國央企應收賬款較高，存在減值風險的疑慮，可以大幅度的提升國央企的盈利質量。同時海外收入也是有希望在“一帶一路”的戰略下加強合作。今年以來我們已經看到了“所謂中美逐步脫鉤”的趨勢下面，我們加強了和東盟、俄羅斯、東中西亞等等地域“一帶一路”戰略性的合作，這塊我們看到整個國央企是處于引領的地位。對應的一些投資標的未來的投資價值和成長空間我們覺得也是非常值得大家關注的。 另外一個是大家不太關注的ESG體系，大家看一下國央企的ESG打分明顯高于民營企業，ESG的因子放在國央企進行選股的話，獲得超額收益的能力是比較顯著的，這點也是為什么出現了ESG對應的產品，背后的邏輯也是，如果我們把ESG選股的體系放在國央企的池子里，它的有效性在全樣本里會發揮得更好一點，這是重點強調一下ESG的體系建設對于國央企估值修復的作用。 回到產品上，我們跳過我們具體設計的指數，我們首先講一下，從一個產品的設計上我們應該怎么做國央企的投資？我們剛講的邏輯很多，有涉及到基本面的盈利比率，有海外營收占比，有股息率等非常多的東西。市面上和國央企投資相關的產品也是非常多，有股東回報、央企能源、結構調整等，落到投資的層面上，無外乎是這張圖上可以看到的要素?？偁I收的選股因子可以有效幫助我們選出體量較大、產業鏈里具有代表性的國有企業，這是比較有代表性的。 非常核心的是海外收入因子，這點是可以比較有效地提升指數的成長性，相當一部分的國央企對應的行業和板塊里面海外收入占比比較高的企業，未來的成長性是有望在“一帶一路”戰略下得到很好的提升，海外收入因子我們認為是在國央企里加入非常重要的選股。 綠色收入，剛才已經講了，ESG對應的一系列的選股指標和評價指標，如果放在國央企里可以大幅、有效地提升選股的效率。所以在收入指標上，從總量和結構上進行了一系列的篩選，可以幫助我們選出龍頭，而且海外收入占比比較高，整個的收入綠色或是ESG水平比較強的對應國央企，這是收入指標層面。 另外一系列的量化類指標上我們也可以看一下，我們一直在講“一利五率”的指引下，國央企的經營效率改善，如何跟蹤這種改善？我們需要一系列的指標進行相應的刻畫，幫我們出質量比較好的國央企，所以對應的質量因子層面上我們有一系列的指標，比如說大家最為關注的盈利質量、經營效率、盈利率等，這些都是可以在“一利五率”的指引上映射對應選股指標，通過這樣的選股指標可以幫我們選出盈利質量比較好，具備分紅派息能力和意愿的高質量國央企，這是非常重要的。 低波動因子也是大家在投資國央企里非?？粗氐闹笜耍赡苡幸恍┤瞬⒉惶矚g做高波動的科技型的板塊，所以在國央企投資的層面上，我們適當的加入一些低波的因子，可以比較有效的在市場環境不太好的情況下進行一些防御性的配置。 股息率因子，也是大家配置國央企一個非常重要的定位和切入點，在這樣的情況下我們把它納入到整個指數的編制。 我們剛才講了很多不同的投資國央企的邏輯，實際上在我們的指數里，我們基本上是通過因子的配置實現全覆蓋，不管是從盈利質量的角度還是從防御性低波、高股息還是海外出海的邏輯上還是ESG的層面上，可以說是進行全面的央企選股的配合。這樣的體系下我們可以看一下我們的指數整體的情況，簡單羅列了一下前十大成分股。 權重占比非常高的：一是石油石化、二是基建相關、三是運營商相關。并沒有說在指數編制前進行選股，所有的指標納入計算出來就是今年國央企投資的三條最重要的主線，如果大家還記得的話，即基建、運營商、石油石化。石油石化的后周期屬性甚至在去年都能給組合正回報的幫助，所以在這兒也是需要大家重新審視在國央企的投資情況，包括大家如何看待石油石化板塊，不管在能源革命的背景下還是出海的邏輯，以及在國內的數字經濟經濟結構調整大趨勢里數字基建先行的確定性機會，包括基建行業，不管是國內逆周期還是出海，都會給到一些新的投資想法和思路，借這個機會給大家介紹一下我們的指數，以及指數這樣的編制方法下所能選出的行業和對應的標的。 這兒簡單做了一些比較，指數選出來的具體行業分布，和很多其他類型的差異比較大，我們知道最早一批的國央企指數產生的主要定位是換購，所以里面會有新老經濟的結合，不管是央企創新還是價值重估，里面混雜了新老經濟在里面進行統籌配置。實際上基礎設施行業聚焦性比較強的國央企，是有比較強的代表性，這是指數的對比。 不管是盈利能力還是分紅派息的指標上來看，中國國企的產品其實都是大幅跑贏其他類型的國央企指數。 最后秀一個業績表現的情況，實際上2021年末基金上市以后，滬港深里的表現是排名第一的，一方面是得益于在2022年我們因為有大量的石油石化板塊的配置，后周期屬性給到非常強的正貢獻，去年的指數收益率8個點。今年截止到最新還有30個點的收益，今年很多行業主題的產品波動非常大，峰值去到80%到90%，掉下來也比較快，我們這個產品今年收益回撤比是在所有產品里相對比較好的，這點我們建議大家關注中國國企指數，基金代碼是中國國企ETF（517180），不管是匹配國央企的投資還是分紅，還是做中國國企的價值回歸，都有很好的匹配度。從投資者的角度來看，不管是交易型的、中期配置型的、還是長期看好國央企的投資價值型的，都可以借助這個產品進行一鍵式的配置。 “中特估”的行情里，所有的細分投資邏輯都被因子化的投資方式整合在產品里，如果大家長期看好國央企投資的話，可以通過中國國企這個產品進行相應的配置，謝謝大家！ 【Q&A對話實錄】 主持人-喜胖不胖：非常感謝龔濤先生的精彩分享。龔濤先生留步，接下來又到了“人氣球友提問”環節。讓我們有請朱酒先生上臺對“中特估”賽道發問。 朱酒：感謝龔總，今年是在座和直播間球友們低于預期的一年，年初的時候我們有強預期，但是隨著時間的推移我們越來越明顯的感受到弱線是什么回事，今年上證50、滬深300、恒生指數創新低，只有上證指數是上漲的，到目前為止上證指數還是紅盤，很重要的一點原因在于“中特估”，上證指數不是按市值算的，跟流通股是不一樣的。 這里就有一個問題，“中特估”在股票中一直比較低估，為什么今年表現這么好？去年有證監會領導講話，有國資委的考核，7月份以來，大家最關心的是每周都在出利好，大盤還是那樣，甚至還跌的一點，為什么“中特估”這么聽話，而且今年這么聽話？請問龔總。 龔濤：我們現在回答這個問題可能和兩個月前回答可能不太一樣，確實在前幾個月的時候，大家分享很多跟政策相關的因素，包括“一利五率”和新政改善，我們覺得“中特估”的投資、政策指引和產業發展的趨勢是有一定的必然，和我們近期觀察的，剛才您這邊的類比，比如說房地產，是有很大的差異。 我們剛才講到的“一利五率”和財政收入的變化，都是有非常強的邏輯在里面，這是為什么在這輪調整里，如果大家看 中國國企ETF（517180）產品防御性非常好，我覺得是底層邏輯比較扎實非常重要的原因。 也可以回到我剛才簡單講到，為什么今年“中特估”的市場會這么買單？和弱的經濟結構有一定的關系，大家天然的會去在低估值的這一側，包括防御側尋求更大的配置，“中特估”是很好的抓手，這是必然。 另外從經濟發展的層面上，可以從兩個維度看：一是對內，二是對外。對內的話，經濟結構調整大的趨勢里，非常多的基礎設施要有國央企完成，包括我們剛才反復講到的數字基建，如果大家去看的話，包括電網的建設、底層數字基礎設施的建設都需要由國央企進行產業引領。另一方面對海外來說，“所謂中美脫鉤”的趨勢下，中國需要進行接力的動作，毫無疑問需要由國央企牽頭引領邁出第一步，這些層面上我們更加有理由相信，基礎設施的領域和板塊，包括剛才講到的基建、石油石化，基本上沖在對外合作的第一線。 我們看到不管從對內的經濟發展還是出海的邏輯上都有非常實質性的支撐，包括結合當前、全球中美博弈的環境，還是國內經濟復蘇趨弱的狀態，大家確實更加青睞比較穩健的基金標的。
朱酒：講得很透徹，雪球是價值投資的大本營，球友拿著一只股票或是一只基金希望長期持有下去，目前“中特估”板塊今年上漲是短期邏輯還是中期邏輯，甚至長期價值實現呢？ 龔濤：最開始的時候我們說做“中特估”投資有三個不同的維度： 1、價值修復，今年在3月到6月的時候基本已經兌現了。 2、中期邏輯，股息率投資層面上，我認為這是中期，跟全球的環境和國內的環境有很強的關系，從宏觀環境匹配下來，防御性比較好、確定性比較高的股息率投資是匹配度很高的投資主線，在這樣的情況下匹配國央企做切入會是中期我們覺得投資回報率或是性價比不錯的選擇。 3、最為長期的還是要回到國央企的經營質量不斷提升的層面，這點其實很重要，我們一直跟投資者交流，在國央企里簡單按照市值加權做一攬子的復制效果并不好，做投資的時候需要把一系列的指標加入進行相應的篩選，希望選到經營質量不斷改善對應的標的，未來的質量有價值，投資有價值，會有更好的延續性。 這樣看，回答您的問題，如果我們在選股的層面上立足于經營質量改善的優質國央企，我們還是相對比較看好它未來長期的投資回報。 朱酒：謝謝，確實是這樣。今年“中特估”的ETF也是發行了很多，我們也看到業績表現差得特別多，雖然“中特估”這么好，勉強比上游指數好一點，有的確實表現非常優秀。 最后一個問題希望龔總給大家推薦一下“中特估”的ETF，我們剛才看到 中國國企ETF（517180）里面講得很詳細了，我想再問一個再深點的問題，很多投資者為什么虧錢？是因為高吸低拋，這是正好相反的?，F在中國國企ETF（517180）現在的收益率是30%，現在我們再買這只ETF是不是在高吸呢？可能稍微敏感一點。 龔濤：沒關系。剛才講了很多，我們一般和投資者聊的時候有兩種，單品的角度，要么做網格，要么做定投，低位振幅比較大，噪音和趨勢比比較高比較適合做網格交易。定投有比較重要的前提是必須長期看好，如果長期往下的定投，基本上玉石俱焚。你得是長期看好的，這個對于指數的選擇我認為非常重要，指數首先要有足夠的自我迭代、吐故納新和質量篩選的機制，對于我們的指數，我們持倉也不是一成不變的，過去歷史上把指數的成分股拎出來看了一下，其實它有很多的變化，我們并不是一成不變的持有當前的倉位，背后的質量因子、海外營收等因子都在發揮它的作用。這些因子的作用可以更好地保障指數持續的生命力，我們不是靜態看一個股票池未來怎么樣，因為這個股票池是在不斷變化的，這點是非常重要的，這樣可以比較有效的幫助投資者實現空中接力。 從股票的投資變成因子投資，我是不是看好這些選股的方法？國央企里投資是不是應該看中經營質量的提升、出海邏輯還在，是不是主營收體量比較大的企業對應跑贏會更好一些，起到產業引領的作用。只要邏輯沒有換，因子的作用是可以對整個指數的生命力起到延續的作用，這是我個人的看法。 朱酒：謝謝龔總，龔總講出了ETF的精髓，中國國企ETF（517180）不變，中國國企ETF（517180）的內涵一直在變，一直隨著市場的變化而變化，我們始終能找到市場上最優秀的標的，今天采訪結束，感謝龔總。 *以上分享為交流分享中的個人觀點，不代表投資建議，投資者若據此做出投資決策應當自負盈虧，市場有風險，投資需謹慎。 |
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