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貴州茅臺三季度業績依然亮眼，三季度單季營收同比增長15.56%，凈利潤增長13.23%， 除亮眼的業績表現外，還有一些指標值得關注。 三元應該是最早一批提醒關注貴州茅臺毛利率下滑問題的投資者之一。對茅臺這種超高毛利率的企業而言，毛利率的下滑非常值得關注。三季度貴州茅臺毛利率為91.05%，相比去年同期下滑0.47個百分點。在當前的市場環境中，貴州茅臺的件均生產成本增長的概率偏低（如包材漲價、高粱漲價），毛利率的下滑更大概率是因為件均售價的下降。以80元生產成本為例簡單計算，0.47個百分點的毛利率下滑，意味著件均銷售價格下滑近50元，這還是建立在飛天茅臺漲價的基礎上。提價之后件均售價還在降低，說明貴州茅臺的產品結構在發生變化。 與上半年相比，貴州茅臺的增長方式發生了巨大變化：
三季度，茅臺酒營收穩定增長，系列酒增速大幅下滑，值得關注。在既往的白酒周期中，飛天茅臺表現非常穩定，系列酒和非標茅臺則有明顯的周期波動（2012年茅臺系列酒營收24.23億，2014年僅9.35億），系列酒增速放緩在提示周期下行的可能。 渠道方面，茅臺三季度營收增長53.43億元，直銷渠道貢獻34.74億元，批發代理渠道貢獻18.19億元，直銷渠道增長提速，批發代理渠道增速大幅放緩，同樣值得關注。相較去年同期，今年三季度經銷商渠道出廠價增長了20%，批發代理渠道營收僅實現個位數增長，說明銷售量增長乏力，茅臺向批發代理渠道壓貨的難度在增大。在白酒行業的銷售體系下，當處于金字塔頂端的貴州茅臺向經銷商壓貨的能力下降時，其他白酒的壓貨難度明顯更大。 與之對應的，作為白酒經銷商的華致酒行（華致酒行的核心定位不是終端零售商，而是白酒經銷商）三季度的經營數據也在表明經銷商進貨意愿的下滑。
預付款項在減少，存貨仍在增長，說明華致酒行庫存積壓，進貨意愿減弱。 減少進貨只是控制庫存“堰塞湖”的第一步，其后還會有“泄洪”的過程（或者指望經濟的突然回暖，在接下來的旺季快速消化庫存），結合貴州茅臺壓貨都在變得困難的現實，對白酒行業的短期業績預期不宜樂觀。 順便聊一句華致酒行的現金流，三季度應付票據大幅降低，現金流壓力增大，短期借款持續增長，利息費用的增長在進一步吞噬其可憐的凈利潤。 直銷渠道中，i茅臺負增長（-18.37%），可能與茅臺1935控貨保價以及價格下行期投機需求降低有關。增長主要來自i茅臺以外的直銷渠道（增長48.51%）。至于這一增長是如何實現的，市場眾說紛紜，券商分析師主流觀點是直銷渠道投放了更多非標茅臺，但這一觀點和毛利率的表現是相悖的；還有一種觀點是茅臺放開了企業團購，這與新聞報道又有所不同。增長的具體原因尚不明確，希望在年報中能找到答案。如果拋開不明就里的直銷渠道增量，貴州茅臺三季度業績增長也近乎停滯。 三季度茅臺酒營收增速快于系列酒、直銷營收增速快于批發代理，說明茅臺的產品結構在向毛利率更高的產品系列和渠道集中，結合經銷商渠道出廠價上漲，貴州茅臺的毛利率理應上漲，同比下滑讓人費解。 綜上，三元認為，茅臺三季報實現了不錯的增長，作為行業領頭羊，茅臺具有顯著強于其他酒企的經營硬實力，在壞的經營環境中，茅臺的經營穩健性會顯著優于其他酒企。但增長動力在切換，增長不確定性在增加，批發代理渠道在飛天茅臺出廠價漲價的情況下增速放緩反映出壓貨難度在增加，毛利率下行反映出系列酒和非標茅臺的周期性下行。 從茅臺看白酒行業，寒冬剛至，復蘇尚需時日！ |
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