華泰 | 中國AI：起點，驗證點，加速點

天承辦公室 2025-02-22 發(fā)布于北京

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核心觀點

25年2月20日，阿里巴巴公布FY2025Q3季度業(yè)績，本季度資本開支318億元，同比+259%，環(huán)比+82%；FY2025前三季度合計資本開支614億元，同比+193%，強勁的資本開支成為中國AI步入新階段的有力印證。中國AI已經(jīng)告別對標(biāo)美股的“映射”行情，全AI產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來價值重估。我們認(rèn)為，大廠CapEx、AI應(yīng)用商業(yè)化、模型能力迭代等三大因素，有望驅(qū)動中國AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)加速，看好2025年中國AI資產(chǎn)的價值重估與業(yè)績兌現(xiàn)。

起點：DeepSeek以模型平權(quán)重塑中國AI產(chǎn)業(yè)價值體系

2022年底ChatGPT橫空出世，帶動全球科技產(chǎn)業(yè)進入大模型時代。2023-2024年，全球AI產(chǎn)業(yè)以美國科技企業(yè)為主導(dǎo)，中國AI在算力、模型、應(yīng)用三大環(huán)節(jié)均未能顯示出獨有優(yōu)勢。2025年初，國產(chǎn)大模型DeepSeek實現(xiàn)模型側(cè)突圍，以開源/可商用/低成本的優(yōu)勢，快速推進中國AI產(chǎn)業(yè)價值重構(gòu)。1）算力：科技企業(yè)的資本開支有望進入新投資周期；2）模型：模型能力迭代有望迎來更高頻率；3）應(yīng)用：AI應(yīng)用產(chǎn)品化與商業(yè)化有望加速落地。我們認(rèn)為，DeepSeek的模型平權(quán)不僅是模型側(cè)的單點變化，更是整個AI產(chǎn)業(yè)變革的起點，有望以模型變化為支點，撬動中國AI更大的產(chǎn)業(yè)價值釋放。

驗證點：阿里CapEx大幅擴大，AI提速得到有力驗證

阿里FY25Q3云業(yè)務(wù)收入317億元，同比+13%，提速顯著（FY25Q1、Q2云收入同比增速為6%、7%），主要受益于AI需求增長，推理需求占新增需求的60%-70%。FY25Q3季度CapEx約318億元，同比+259%，環(huán)比+82%；FY25前三季度合計CapEx約614億元，同比+193%，資本開支大幅擴大，驗證中國AI進入全新上行周期。根據(jù)阿里電話會表述，未來三年阿里CapEx投入或?qū)⒊竭^去十年總和（CY2015-CY2024公司非房地產(chǎn)類CapEx合計超3,200億元）。我們認(rèn)為，后續(xù)字節(jié)、騰訊、小米等科技企業(yè)CapEx均有望同步擴大，模型平權(quán)后模型托管與應(yīng)用推理需求將加速釋放。

加速點：關(guān)注大廠CapEx、AI應(yīng)用商業(yè)化、模型能力迭代三大催化

1）大廠CapEx：美國科技大廠CapEx投入是AI行業(yè)進程的重要風(fēng)向標(biāo)，按照對內(nèi)/對外、訓(xùn)練/推理劃分，大廠算力需求可分為四大場景，充分體現(xiàn)了AI產(chǎn)業(yè)的成熟度，目前國內(nèi)阿里已率先開啟新一輪CapEx投入周期，建議關(guān)注其他大廠后續(xù)的CapEx情況；2）AI應(yīng)用商業(yè)化：AI應(yīng)用是大模型商業(yè)閉環(huán)的最后環(huán)節(jié)，能否實現(xiàn)AI應(yīng)用的規(guī)模化落地至關(guān)重要，建議關(guān)注2B、2C兩大場景的應(yīng)用進展；3）模型迭代：DeepSeek驅(qū)動下全球大模型加速迭代，模型能力上限突破、多模態(tài)模型能力升級仍是產(chǎn)業(yè)關(guān)注重點。

AI產(chǎn)業(yè)鏈公司梳理

硬件環(huán)節(jié)：1）GPU；2）服務(wù)器；3）電源；4）散熱；5）PCB；6）光模塊；7）IDC，具體公司名單請見研報原文。

軟件環(huán)節(jié)：1）2B應(yīng)用；2）2C應(yīng)用；3）數(shù)據(jù)中臺，具體公司名單請見研報原文。

風(fēng)險提示：AI商業(yè)化不及預(yù)期；AI技術(shù)迭代不及預(yù)期；本報告基于客觀信息整理，不構(gòu)成投資建議。