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中美客群對比：X世代VS90后，中國保健品或將加速普及。國內保健品市場處于快速成長期，2015年市場規模近2000億， 5年均復合增速12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長更快。另外，我國保健品人均消費量僅為美國的16.5%；滲透率方面，中美20%VS50%，粘性用戶方面，中美<10%VS60%，提升空間大，而提升時機也在靠近，中國8090后可類比美國X世代，后者帶來有機和保健品的快速普及，中國8090后成為消費主力有望帶來保健品市場快速增長。 中美渠道對比：線上快速崛起伴隨體量做大；市場成熟過程中將擠出渠道利潤。目前中國保健品市場格局為直銷、線下非直銷、線上5/3/2。線上銷售增長搶眼，占比從2007年0.2%上升到2015的20.7%，年復合增速達78.6%。中國保健品市場初期由直銷打開市場，造成了輕奢產品的設定，中國保健品公司毛利與國際水平相差不大，而終端價的巨大差異來自于渠道利潤不同，成熟市場經驗表明保健品接地氣的過程會擠出渠道利潤，而渠道利潤最大的直銷首當其沖。結合保健品市場餅的做大和重新劃分，我們認為線上沖擊擴容效果大，同時主要將切割直銷份額。 海外案例分析：掘金中國市場重塑成長動力。主要海外保健公司2015財年表現如下：Herbalife 44.69億美元-9.87%、GNC 26.39億美元 1%、NBTY 32.26億美元 0.66%、 Blackmores銷售額4.72億澳元 36%、Swisse 3.13億澳元 149%。中國區業務成海外保健品公司新的成長動因之一，Herbalife中國銷售額 27%， Blackmores中日韓 110%，中國業務占比達14%。保健品生產企業毛利率普遍較高，與國內企業相似，GNC/NBTY由于自建零售店毛利率較低。 中外合作解構：跨境電商監管趨嚴。進口批文鑄進入壁壘，海外品牌線下銷售相對困難，為規避監管，電商和跨境購成為必然選擇。但去年下半年起，國家新出臺五法規強調跨境購保健食品準入規則，且稅收新政使依賴保稅的跨境電商稅收紅利受影響。目前僅有海外直郵仍屬監管空白。在監管趨嚴背景下，海外保健品通過并購、戰略合作、合資等形式和國內企業合作成為雙贏選擇。 湯臣倍健：牽手NBTY。湯臣倍健擬與NBTY共同設立合資公司，NBTY將在中國市場的自然之寶和美瑞克斯兩大品牌業務及跨境電商業務注入合資公司。根據Euromonitor數據，自然之寶終端零售銷售額2015年達8.96億人民幣，美瑞克斯終端銷售額近1億。我們認為湯臣聯手NBTY將在產品端和渠道端都達到1 1>2的互利效果：產品端轉讓批文實現部分國內生產，其余部分通過跨境電商操作，這是其他進口品牌沒有的優勢；渠道端NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導流，互利共贏。合資公司計劃未來三年實現盈利不低于5000萬美金，將有效增厚湯臣業績。 風險因素：保健品行業負面新聞，政策限制。 行業評級及投資策略：景氣高、增速快、空間大、催化多，給予保健品行業“強于大市”評級。推薦國內保健品龍頭、邁出海外整合重要一步的湯臣倍健，建議關注海外合作亦有建樹的合生元、金達威。 行業概覽：海外起步早，國內有壁壘 保健品兼具藥品和消費品屬性，膳食營養補充劑為主導子行業。保健品可以細分為膳食營養補充劑、中草藥產品以及運動營養、體重管理等子品類，其中膳食營養補充劑為最大宗。據Euromonitor數據，2015年中國保健品市場銷售為1851億元人民幣，美國為426億美元。2006年至2015年，我國膳食營養補充劑占總行業比重一直穩定在60%左右，而無論是在美國還是中國，膳食營養補充劑行業增速均高于保健品行業整體或與行業整體水平相當。 海外保健品行業起步較早，已形成相對成熟和穩定的體系，涌現一批優質的龍頭企業。美國、澳大利亞等均為傳統的保健品大國，也涌現出GNC、NBTY以及Blackmores、Swisse等具有悠久歷史和重要影響力的國際品牌，其收入規模也相當可觀。人口老齡化、自我保健意識提高和監管重心后移推動了海外保健品產業高速成長；而相較成熟市場，國內的保健品行業仍處于發展初期，市占率較高的主要品牌有安利、湯臣倍健等。伴隨國內消費觀念升級的主觀訴求和亞健康人群擴大的客觀情況，中國保健品未來成長空間巨大。 注冊備案雙軌擴容保健品行業，但海外品牌進口監管趨嚴，海內外合作風潮漸起。《保健食品注冊和備案管理辦法》將于2016年7月1日起執行，注冊備案雙規趨勢下，原料目錄內的保健品注冊程序有望簡化，利好整體保健品行業擴容。與此同時，作為原先的監管盲區，海外保健品進入中國市場將面臨愈發嚴格的監管：線下銷售仍然全面受到批文限制，主動型跨境購即通過保稅區中轉的模式也將遵循線下要求注冊或備案；整體來看，保健品行業受法規政策影響大，海外品牌在中國存在較高進入壁壘，尋求與中國企業的合作成為趨勢，湯臣倍健&NBTY、合生元&Swisse等即為典范。 人群對比：X世代VS90后，中國VMS或將加速普及 中國現狀：高增速，低人均，集中度低 2015年國內保健品市場總額近2000億；目前人均消費量僅為美國人均的16.5%，提升空間大。國內保健品市場處于成長期，2005年市場規模僅為600億，至今已經成為兩千億級巨大市場，2010-2015年均復合增速達12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長快。伴隨著人均可支配收入的提升以及健康意識的提高，消費群體更加關注自身健康，由此衍生了巨大的健康市場需求，消費觀念轉型、老齡化困境、政策趨于規范等多重因素助力保健品行業整體規模提升。另一方面，我國保健品人均消費水平還相對較低。2015年同期，美國、日本的人均消費分別為140美元、105美元，均超過中國人均23.8美元水平的近5倍，提升空間大。 國內保健品行業集中度低，市場格局仍未完全定型。與澳洲保健品CR5超過80%不同，中國整體保健品銷售格局仍然稍顯松散，除安利以及無極限10%左右的占有率稍顯搶眼之外，缺少具有絕對統治力的龍頭企業。除湯臣倍健外，國內尚缺乏具有全國知名度的保健品品牌，但國際品牌的大量涌入必將倒逼國內保健品產業改革，未來行業朝向合規、集中方向發展趨勢不可逆轉，以傳統中醫藥學為基礎也將成為中國保健食品的獨特優勢。 對標美國：滲透率及用戶粘性具有極大提升空間 美國保健品市場呈現出高滲透率、覆蓋年齡度廣、消費群體巨大等特點。據美國國家健康與營養調查NHANES（National Health and Nutrition Examination Survey）數據顯示：在美國，老齡人口的保健品滲透率較高，達到40%-60%，滲透率與年齡大小呈現出較為明顯的正相關關系；但中、青年（30-49歲人群）的膳食營養補充劑的滲透率并未顯示出與老年人（50歲以上人群）之間有明顯差。反觀中國，保健品覆蓋的人群仍然集中于老年人與嬰幼兒，中青年滲透率僅為15%左右。從整體消費者滲透率水平來看，美國市場滲透率現已達50%左右，而中國市場整體滲透率僅20%左右，尚不及美國70年代水平。 美國市場每日消費膳食營養劑的比例顯著提高至57.6%，消費粘性增強。根據2010年NHIS數據，服用膳食營養補充劑的美國居民中，每月服用小于五天的占比13.3%、5-10天占比5.7%、10-20天占比12.5%、大于20天占比68.5%，其中每日服用的占比達57.6%，消費頻次最高的粘性客戶占比近六成。縱向來看，2000年該比例僅為34%，10年來粘性用戶比重不斷提升，這在一定程度上證明了膳食營養補充劑的使用者口碑。消費者消費歷史方面，服用歷史1-5年占比36.1%，5-10年占比11.8%，10年以上占比20.8%。這顯示健康食品消費觀念已經被人群廣泛接受，成為消費習慣。而在中國，膳食營養補充劑是階段性特殊需求，譬如備考期、病弱期等，未形成日常粘性消費氛圍，每日服用的粘性用戶不足10%，用戶黏性較低。 中國8090后可類比美國X世代，美國X世代帶來健康、有機和保健品的快速普及。美國X世代即60-70年代生人，作為嬰兒潮的下一代生活富足程度較上一輩有較大改善，在X世代成為消費主力時帶來了健康、有機和保健品的快速普及。中國90后和美國X世代人群特征有很多相似之處，我們認為伴隨著90后站上消費主舞臺，中國保健品將進入滲透率和粘性比率提升的快車道。 新生代消費者助推中國保健品市場增長，保健品需求從基礎保健向健康美麗擴容。以80、90后為代表的消費者將扮演與美國的X世代人群刺激美國保健品市場發展相類似的角色。快節奏與高強度的現代社會中，亞健康狀態人群擴大，有利于保健品向青壯年群體滲透；新生代消費者群體的崛起疊加消費觀念轉型將有效擴容保健品市場整體需求。此外，體重保持、消化調節等功效精準對接當代女性塑形保養等需求，也將成為保健品市場增長的發力點。可以預見，未來中國保健品的發展將呈現“老齡人群向中青年人群”、“滋補功能保健向膳食營養補充”等演進方向。 渠道對比：線上快速崛起伴隨體量做大 保健品的餅怎么分？——直銷：50%，非直銷線下：30%，線上：20%。目前以安利為代表的直銷型企業占據中國整體保健品市場50%左右的份額，非直銷線下途徑占比30%，線上銷售為20%，仍然呈現直銷為主的銷售格局。線上銷售途徑增長搶眼，2007年，線上銷售渠道比例僅為0.2%，而到2015年增長至20.7%，年復合增速達78.6%，顯示了保健品行業在互聯網大背景下的電商崛起的趨勢。 直銷為主帶來了什么？——初入期奢侈品的設定。1998年安利紐崔萊進軍中國，這是膳食營養補充劑的概念第一次進入中國，直銷作為一種特定的營銷方式，以其特有的模式完成了最初的消費者教育工作。同時，直銷初入期，保健品被冠以“高檔消費品”的設定，高價格的產品傾向于使人將其與優質相掛鉤，出于吸引消費者和多盈利的目的，國內銷售定價往往會高于同一產品在海外的售價，但國內保健品公司毛利與海外區別不大，終端價差主要來源于渠道差價的國內外差異，而渠道價差來源于渠道推力的重要性，中國目前膳食營養補充劑的主觀認知不足，直銷和藥店渠道的渠道推力是重要的、有價值的，故渠道享受了高額溢價。 保健品接地氣的過程會動誰的蛋糕？——成熟市場經驗表明渠道利潤擠出空間大。中外保健品廠商均有較高利潤水平，成熟市場渠道利潤低。保健品行業著眼于滿足消費者健康需求，屬于典型的高利潤行業，康寶萊毛利超70%，BLAKMORES毛利64%，與湯臣倍健相仿或高于湯臣；GNC和NBTY由于有大量自建零售店渠道，半零售性質拖累毛利，刨除該影響后產品毛利不遑多讓。另一方面，國內與成熟市場的主要區別在于渠道利潤。美國等市場中，消費者自主認知能力強，非直銷方式已占據主流，高度競爭化的市場環境擠出了相當部分的渠道利潤，而國內目前渠道利潤相當高：以湯臣倍健為例，其產品以約三折的價格提供給經銷商，而最終藥店的終端價格卻翻了整整三倍。參考美國等發達國家發展趨勢，可以預期，接地氣的過程中渠道價差最高的將最快被擠出，因此直銷份額將受到最大的沖擊。 餅的做大和重新劃分？——年輕客群擴大市場容量，線上渠道切割直銷份額。從人群上看，線上崛起伴隨著年輕群體對保健品的關注，相對于線下中老年為主的客群是保健品市場餅的做大。從品類來看，年輕人群更關注健康美麗訴求和運動營養品類，相較于原補鈣和增強免疫為主的需求也是餅的擴大。餅做大的同時，劃分方式也將面臨重新洗牌：就直銷而言，2005年底直銷管理條例實施，直銷人員提成獲利受到限制，直銷市場增長受阻，安利以及完美等直銷龍頭增速因此顯疲態。而受益于保健品天然具有的適合電商的標準化屬性，線上途徑崛起，直接切割了直銷市場份額；這充分體現了消費者主動認知和主動購買的增強，意味著年輕人群對膳食營養補充劑消費的提升。同時，隨著消費者對保健品的認知度不斷提升，伴隨著藥店、超市、專賣店等多種非直銷途徑不斷普及和下沉，對標美國市場非直銷70%的市場份額，未來非直銷市場將有巨大提升空間，有望成為保健品市場主流。 案例分析：細說海外保健品公司 業務速覽：國內成熟增速慢，海外淘金拓展快 美國企業體量大，澳洲企業增速快。2015財年美國主要保健品公司Herbalife銷售額達44.69億美元，同比下降9.87%。GNC銷售額26.39億美元，同比上升1%。NBTY銷售額32.26億美元，同比上升0.66%。2015財年，澳洲企業Blackmores銷售額4.72億澳元，同比上升36%。Swisse業績在2015財年快速增長，銷售額3.13億澳元，同比上升149%。2013至2015財年間銷售額CAGR約為28%。整體來看，美國公司業務體量進入穩定期，澳洲企業未來由于品牌國際化的拓展，業務體量有較大上升空間。 中國區業務成海外保健品公司成長主要動因之一。從Herbalife年報數據可以看到，2015年，中國市場業務貢獻了18.9%的銷售額，同比增長27%。北美地區貢獻了19.7%的銷售額，略高于中國業務占比，但同比下降了5%。從澳洲企業Blackmores的業績數據可以看到，目前中日韓等地區銷售額增速快，2015年同比上升110%，帶動公司銷售額增長。2015年NBTY中國區銷售額是162.1百萬美元，占NBTY所有銷售收入比5%，且中國區業務貢獻率逐年上升。 保健品產品結構穩定，以膳食營養補充劑和運動營養品為主。保健品行業內核心產品是膳食營養補充劑、運動營養品、體重管理產品等。業內龍頭企業且大都布局全產業線，各有側重，且開發了適合各年齡層消費的保健品。對比幾大龍頭企業業務構成，GNC的保健品銷售業務中，以運動營養品和膳食營養補充劑為主，2015年占保健品銷售業務的45.4%和36.5%。HLF則以體重管理產品為主要產品，占銷售額60%以上，產品結構穩定。NBTY、Blackmores、Swisse也有全面的產品線。Swisse維他命產品線已經有25年歷史，貢獻了約88%的銷售額；超級食品部門上線5年，貢獻了約8%的銷售額；上線3年的皮膚護理部門貢獻2%的銷售額。 行業集中度低，海外品牌占國內份額逐年升高。保健品行業競爭激烈，市場集中度低。美國市場上，2015年NBTY、GNC、HLF三家企業市場份額分別為3.5%、2.2%、1.9%。澳洲市場上則以本土品牌為主，Blackmores和Swisse在2015年澳洲膳食補充劑市場份額分別為17.7%和17.9%。在中國市場上，海外品牌占有率逐年上升，Herbalife占中國保健品市場份額達3.2%，且Herbalife在華銷售額5年復合增長率達40.9%。NBTY作為在華品牌的后起之秀，2015年市場份額0.8%，GNC市場份額0.7%。 盈利情況：毛利率保持穩定高水平 保健品牌的毛利率較高，且保持較為穩定水平，半零售企業毛利率較低。2015財年HLF毛利率達80.33%， NBTY毛利率45.71%，剔除零售影響后產品毛利超50%，2014財年BKL毛利率達63.61%。半零售企業毛利率較低，GNC毛利率37.51%。由于GNC是半零售企業，開店成本巨大，剔除開店影響后的毛利率在行業正常水平，2015財年調整后的GNC毛利率為46.83%。 Blackmores凈利潤暴漲，被動跨境購貢獻大。從凈利率來看，2015年HLF凈利率8.8%，較14年9.6%略有上升。2015財年NBTY凈利率5.78%，上升近1.5個百分點，GNC凈利率9.34%。BKL凈利率在2015財年有較大提升，達9.87%，較2014年的7.33%上升了近3個百分點。2015財年BKL凈利潤4660萬澳元，同比增長83%，2015年業績增長主要受益于2014年下半年中國進口跨境開放試點。根據公司估算，跨境試點開放1年以來公司對中國的被動銷售（體現為在澳洲本土零售商完成銷售，然后郵寄至中國）金額已達到約6600萬澳元，占總收入的14%。2015財年Swisse凈利潤為73.87百萬澳元，凈利率達到23.6%，處行業領先地位。不過Swisse在2014財年虧損561萬澳元，主要由于2013年進入美國市場后失利且2014年大舉進入商超、藥店渠道，使得渠道費用大幅增加。 渠道結構：線下布局全面，線上拓展快 龍頭保健品公司已形成全渠道布局。保健品銷售渠道主要有現代商超、藥店、直營、特許經營、線上等方式。其中，Herbalife和NBTY以直銷為主，通過會員代理、銷售代理等銷售團隊的營銷策略提高品牌知名度，因而銷售費用率較高，2015年分別達40%和38%。但NBTY今年調整業務結構，拓展非直營線下渠道，2015和2014財年，僅沃爾瑪一家商超即占NBTY保健品銷售18%和19%；此外，截至2015財年，NBTY已有843家Holland & Barrett零售店，遍布歐洲12個國家；美國市場上，有零售店Vitamin World。澳洲企業BKL則以線下非直銷如現代商超、藥店等渠道為主，不需要專業銷售團隊營銷，因而銷售費用率低，2015年僅7%。此外，半零售企業GNC銷售費用率也較低，2015年有所上升，達21%。截至2015年，零售店銷售給GNC貢獻了近74%的營業收入，GNC在全球擁有3594個公司直屬的零售店，且平均面積在1000-2000平方英尺，坐落于各城市購物中心。此外，有3169家特許經營商店，其中2085家在歐洲、亞洲等地。Swisse擁有強大的渠道，以藥店為主，2015財年貢獻了79%的銷售額。 各品牌積極布局線上渠道，尋求增長機會。 NBTY推出了Puritan’s Pride在線銷售平臺，2015財年，平均每月有160萬的訪問量。GNC也積極布局線上渠道，主要有GNC.com和LuckyVitamin.com等平臺。此外，海外保健品品牌紛紛進駐國內第三方電商平臺，例如Blackmores、GNC等已在天貓、京東等主流電商平臺開設官方旗艦店。跨境電商可分為提前備貨到保稅區進行直接銷售的主動型以及海外直接郵寄的被動型。澳洲品牌Swisse和Blackmores的業績增長就主要得益于中國市場需求和跨境電商。目前國內市場上，膳食營養補充劑線上渠道占比20.7%，主要由海外產品驅動。未來由于消費者自主選擇意識強化以及價格優勢等因素，線上渠道將成長為保健品行業發展迅速的新興渠道。 龍頭公司核心競爭力解析 Blackmores：瞄準中國市場，研發創新提升產品牌領導力。BKL對中國市場的開拓，帶動了公司2015年業績增長。受益于2014年下半年國內進口跨境開放試點和自貿區協定等優惠政策，BKL業績有較大幅的增長。公司年報測算，所有直接或間接地銷售給國內消費者部分占營業收入的40%。此外，公司不斷研發新產品，在業內有領先的研發創新能力。2014年在中國設立獨資企業后，Blackmores成為少數幾家獲得經營牌照的保健品企業，可在自貿區內進行直接貿易，給公司發展帶來重大機遇。此外，在中國二胎政策放開后不久，Blackmores還宣布與Bega Cheese達成合作關系，雙方將合資開發制造一系列營養食品，包括高品質嬰兒配方奶粉，主要面向中國市場。 GNC：用戶忠誠度高，零售店布局全面，SKU豐富。GNC的品牌效應強，會員管理經驗豐富，有效提升了用戶粘性。2015年公司直營零售店的銷售額中，79%來源于持GNC金卡的消費者。金卡項目使得公司擁有了固定、忠實的消費群。此外，零售店在世界各地均有布局，有專業銷售人員，且店面管理上擁有獨特的產品陳列方式和概念，采取具有吸引力的店面經營模式。公司研發團隊強大，在美國多處設立研發中心，且跟超過300家大學合作，擁有首先選擇新產品和合作的權利。SKU豐富，目前GNC產品已覆蓋全品類，產品線完善。 NBTY：資源整合能力強，品牌體系完善，國際市場滲透率高。公司通過不斷并購，進入歐洲、北美的專賣店零售渠道。1997年公司收購Holland &Barrett，進入歐洲零售市場。隨后收購歐洲的零售商Nature’s Way，擴大零售業務渠道。還收購了FSC、GNCUK、Du Tuinen和Julian Graves等零售企業，進一步擴大零售業務。NBTY并購標的廣泛，涵蓋整個產業鏈，包括生產商、品牌商、經銷商、渠道商等，成為提高收入規模的主要力量。NBTY品牌線豐富，目前擁有25000 個單品，涵蓋全系列膳食營養補充劑。NBTY通過提高國際市場滲透率，帶動業績增長，2015財年，非美國地區的銷售占總銷售額的近40%。隨著新興市場中產階級的崛起，消費觀念的改善，消費者對保健品的需求有很大的上升空間，市場容量大。 Swisse：中國市場帶動增長，被并購有助于開拓中國市場。2015年，Swisse攀升為中國網絡銷售排名第一的保健品品牌，阿里系銷售額超過7億，同比增長285%。業績增長得益于代購性質的中間商、游客、留學生等在澳洲購買Swisse產品，帶回中國后放到網店進行銷售。Swisse被并購后，有效打開了中國市場突破口，同時借助合生元渠道和會員管理體系，未來有望深耕中國市場，獲取新的增長點。 洋品進口：跨境電商監管趨嚴 海淘興起：規避監管，海外保健品掘金中國 進口批文鑄進入壁壘，線下銷售相對困難。消費觀念轉型、收入增長等多重因素助推國人保健品消費熱情，據BCG調查，在中國消費者計劃增加支出的15種產品品類中，保健消費品的排名從2011年的11位躍升至2013年的第二位。根據我國食品安全規范要求，海外進口的保健品若想通過藥店等專業渠道進行銷售，需要取得藥監局審批的進口保健食品批準證書。目前，國家對于進口批文的審批仍然采取審慎的態度，從申請時長、申請程序方面都為進口保健品造成了較高的線下市場進入壁壘：截止2015年年底， CFDA公布的獲批保健食品批文中，其中國產產品14711個，占96%，而進口產品僅為662個，占比約4%。整體來看，國內廠商在批文方面具有顯著優勢，海外保健品要取得線下銷售突破之路仍然漫長。 注冊備案雙軌制下，首次進口非營養素補充劑類保健品仍需要注冊。根據即將實施的《保健食品注冊與備案管理辦法》，告知性備案仍然不適用于非營養素補充劑類保健食品。具體而言，首次進口的營養素補充劑，由總局負責備案，其維生素/礦物質必須符合原料目錄要求；超出原料目錄要求的不得備案，也不得注冊。對于進口非營養素補充劑類保健食品，不論是否符合原料目錄，均應到總局注冊。綜合來看，在國內保健品管理雙軌制方向下，進口保健品享受到的利好有限，監管仍然較嚴。 規避監管，主動及被動型海淘渠道近年來發展矚目。海外品牌多選跨境電商方式，具體又可分為提前備貨到保稅區進行直接銷售的主動型以及海外直接郵寄的被動型。出于對海外品牌的信任以及價格優勢，目前海淘正在成為中國消費者尤其年輕一代的購物新選擇。據Euromonitor數據，2015年中國保健品電商渠道占比達20.7%。據尼爾森的數據，2014年中國的海淘族規模已經達到1800萬人，海外購物開支高達2136億元。到2018年，中國的海淘族規模將達到3560萬人，海淘規模將達到1萬億元。而在其中，保健品、奶粉、化妝品等等均為最受歡迎的品類，預期未來還將有很大的發展空間。 監管趨嚴：法規密集出臺，規范后跨境購何去何從 新出臺五法規強調跨境購保健食品準入規則，線上銷售監管力度加大。10 月出臺的《網購保稅模式跨境電子進口食品安全監管管理細則》（征求意見稿），12 月9 日征求意見的《食品安全法實施條例》， 2016 年1 月1 日最新頒布的《跨境電子商務經營主體和商品備案工作規范》以及即將于2016年7月1日實施的《保健食品注冊與備案管理辦法》都反復強調了跨境購保健食品準入規范。具體來說，若某產品通過自貿區和保稅區倉庫平臺進入中國市場，需履行相應注冊或備案程序，但對于海外直郵的散裝海淘無法每單開箱檢查，暫無法監管。而預計將于2016年4月8日開始執行的進口跨境電商稅收新標準，則推出跨境電商進口免征稅額取消、進口環節增值稅 消費稅將按應納稅額的7折征收等一系列新政策。 政府新規下，保稅區中轉途徑時效性將受制約，部分購物時間敏感型消費者或被分流；500元以下免征優惠或取消，依賴保稅的跨境電商稅收紅利受影響。經保稅區中轉的主動型跨境購送達快是其顯著優勢，然而此次監管法規的注冊、備案要求若執行到位無疑將會延長消費者海淘的整體購物時間，這將分流很大部分對于購物時間敏感度高的消費者。此外，跨境電商即將出臺稅收新政，對保健品而言一般價格低于500元，在原10%行郵稅下，可享受50元免稅額度，而按照新規則需繳納11.9%的增值稅，整體提高了跨境購保健品的稅率。對于海淘保健品來說，不像奶粉用戶粘性來自品質，保健品粘性更多來自于品牌和價格，在終端價因稅收政策需提升12%時，相關電商需要對其商品補貼、促銷模式及選品機制進行迭代升級，才能避免價格敏感型用戶的大量流失。 合作風起：中外保健品公司攜手共贏 合作形式：“境內生產 跨境電商”或為最佳整合選擇 保健品行業或現兼并收購趨勢。近年來，保健品成為大健康產業的熱點，行業內并購尤其是國內企業海外并購逐漸興起。綜合來看，企業并購主要有兩個主流方向：一是通過收購相關企業進入新的領域、新的市場，實現業務轉型，例如合生元收購Swiss，進軍保健品領域；二是傳統保健品廠商收購在品牌、渠道等方面具有優勢的企業，形成資源互補，更加完善全產業布局。例如湯臣倍健與NBTY合資開拓自然之寶和美瑞克斯的中國業務，成為海淘趨勢的在位者而非競爭者；且戰略投資跨境電商平臺有棵樹，在供應鏈及進口健康產品、全新銷售渠道、電子商務銷售方式和大數據等方面開展深入合作。 監管趨嚴下國內外保健品公司攜手打造海外品牌“境內生產 跨境電商”模式助雙贏。對于國內保健品公司來說，海外品牌的品牌力和多元產品是其顯著優勢，且隨著年輕消費群體的崛起對海外品牌認可度提升。而對海外品牌而言，原先由于批文限制無法滲透進入線下渠道，智能借道線上灰色地帶，但母線線上跨境購監管趨嚴趨勢確立，批文緊箍咒收緊的條件下，境內生產企業的批文儲備和渠道資源成為海外品牌急需獲得的重要幫助，這也推進了海內外保健品公司的合作談判。我們認為，國內有新批文儲備的優勢企業轉讓一部分批文給合作海外品牌，實現部分產品境內生產線下渠道可銷，其他產品通過跨境電商銷售的模式為最佳整合方式，能最大程度釋放海外品牌潛力。 合作梳理：并購、戰略合作、合資等形式多元 并購浪潮之外，中外保健品企業的合作方式也愈發靈活，呈現出多樣化的特點。總結近年來國內外保健品商的合作，主要有以下幾種模式：1）合資公司型。典型代表有湯臣倍健&NBTY。此種模式下，雙方往往均為具有一定行業影響力的大企業，成立的合資公司能全方位有效整合雙方在資金、渠道、品牌等多重優勢；2）戰略合作。典型代表有同仁堂和Natural Factors等。戰略合作著眼于某一特定領域，或為經銷代理，或為物流倉儲，具有很大的靈活性，合作雙方彼此也相對獨立。3）收購。收購目的或為進入新領域、或為資源互補，創造協同效應。 湯臣倍健：牽手NBTY布局海外品牌 合作情況：成立合資公司拓展自然之寶和美瑞克斯兩品牌在華業務。 小湯牽手NBTY成立合資公司注入自然之寶和美瑞克斯兩大品牌。湯臣倍健3月11晚間公告稱，全資子公司香港佰瑞有限公司于2016年3月11日與NBTY簽署協議，公司擬與NBTY共同設立合資公司。合資公司擬總投資8,000-12,000萬元，其中香港佰瑞認繳出資額8,000-12,000萬元，占總股本比例60%；NBTY將原有在中國市場的自然之寶（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）兩大品牌的業務以及跨境電商業務注入合資公司，占總股本比例40%。 雙方共同負責合資公司運營，分境內外兩層組織架構。合資公司董事會由5名董事組成，其中湯臣倍健選派董事3名，NBTY選派董事2名。湯臣藥業董事長湯暉出任合資公司董事長，CEO和主要經營團隊由湯臣倍健派出, NBTY將會派出CFO及部分團隊。合資公司有兩層架構，一層設置在香港，一層設置在境內。NBTY會將自然之寶和美瑞克斯兩個品牌在中國境內的永久經營權與商標使用權授權給合資公司使用，意味著合資公司可以在中國境內從事這兩個品牌的全網絡業務，同時在香港設置一家公司從事上述兩個品牌的跨境電商業務。中國境內的商標使用權具有免費、排他、永久性。 品牌詳情：頂尖世界品牌的核心產品 NBTY：美國頂尖保健品牌，全世界范圍內具有廣泛影響力。 NBTY為多名牌綜合保健品龍頭，今年已出售部分業務。NBTY是一家集研發、生產、銷售高品質膳食補充劑的綜合性公司，是全球最大的膳食補充劑企業之一。NBTY旗下擁有多個世界知名品牌，包括自然之寶（Nature’s Bounty）、Sundown Naturals、Osteo Bi-Flex、Solgar、Balance Bar、美瑞克斯（MET-Rx）、Pure Protein、Body Fortress、普麗普萊（Puritan’s Pride）、荷柏瑞（Holland & Barrett）等，業務遍布全球各地120多個國家。今年早些時候已作價2500萬美元出售Vitamin World，作價10億英鎊出售荷柏瑞。 數解NBTY：32億美元收入，中國銷售收入占比5%。NBTY2015財年銷售額32.26億美元，同比上升0.66%；其中中國所有產品銷售收入1.62億美元，占比5%。根據Euromonitor數據，美國市場上，2015年NBTY市場份額為3.5%，位居第一；在中國的市場份額為0.59%。NBTY2015財年毛利率45.71%，去掉零售店的毛利影響保健品部分毛利超過50%；凈利率5.78%，上升近1.5個百分點。 自然之寶：國內知名度高，受限監管難展手腳 自然之寶飛速增長之勢進入國內市場，目前進入穩定增長時期。自然之寶作為NBTY的主要品牌，2007年進入中國市場，此后，銷售額經歷飛速增長到穩定增長的發展過程。根據Euromonitor數據，自然之寶終端零售銷售額從2007年的1140萬人民幣上升到2015年8.96億人民幣，2007年至2011年CAGR達111%，2012年起自然之寶銷售額增速放緩，2011年至2015年CAGR13%。 在國內有相當群眾基礎，但受限監管趨嚴已開始難展手腳。根據Euromonitor數據，中國膳食營養補充劑市場上，自然之寶2012年品牌市場份額達到0.8%。對比來看，另一美國保健品巨頭Herbalife（康寶萊）2015年在中國品牌市場份額達1.1%，GNC（健安喜）2015年品牌市場份額0.7%。在美國市場上，自然之寶品牌市場占有率穩定，連續五年保持2.6%的市場份額。根據2015年第四季度財報，國際品牌經銷商額下降292萬美元，財報中指出主要系收到中國監管約束的影響。 美瑞克斯：國內最大的進口運動營養品牌。 美瑞克斯（Met-RX）2006年入華，產品、營銷、渠道多方位十年深耕細作，品牌影響力不俗。美瑞克斯屬于NBTY旗下頂尖運動營養品牌，也是全球運動營養補充劑的領導品牌。美瑞克斯2006年正式進入中國市場，主要產品有乳清蛋白粉、增肌粉及氨基酸補充劑等，目標受眾定位為體育從業者及廣大健身愛好者。自進軍中國市場以來，美瑞克斯專注于自身品牌專業化的營銷推廣，與國內外眾多知名賽事、運動員建立合作關系，宣傳其品牌理念，在運動營養領域取得了良好的品牌效益及影響力；同時，美瑞克斯也在華進行了多重渠道布局，在傳統線下渠道擁有眾多零售店（屬食品類，不屬保健食品，不需要注冊），線上積極建設自身B2C商場，也早已入駐天貓等主流電商。 2015年美瑞克斯占據國內運動營養市場20.4%市場份額，為國內銷量最大的進口運動營養品牌。國內運動營養呈現集中度較高的市場格局，CR5市場份額達85%；其中美瑞克斯的市場份額從2007年的不到2%迅速成長為2015年的20.4%，僅次于國產品牌康比特；從銷售額來看，根據Euromonitor數據，2015年美瑞克斯的終端零售銷售額近1億，2007年-2015年復合增速達55.7%，已成長為中國運動營養市場上的進口品牌領導者。 影響解析：監管趨嚴下中外保健品合作的典范 首先，為什么不全收而著眼國內業務？——NBTY美國本土市場不成長避免拖累增速。以NBTY主要品牌自然之寶為例，在新興中國市場2007-2011年CAGR為111%，而在美國市場為15%；在中國2011-2015年CAGR為13%，而同期在美國僅5%。由于湯臣倍健自身在國內業務仍保持約30%年均增長，若收購全球業務或將受累成熟市場的增速，而僅著眼世界品牌的中國業務則有效規避了這一點。 其次，產品端如何經營？——轉讓批文實現部分國內生產，其余部分通過跨境電商操作。自然之寶和美瑞克斯可以借助湯臣倍健的批文優勢，實現部分產品的本土化生產。湯臣倍健有部分儲備批文未使用，給轉讓給旗下同配方產品使用，這樣就解決了兩品牌快速導入線下的目的。去年下半年開始，連續五個法律法規增強了對跨境購保健品的監管和準入規范，使跨境購保健品戴上緊箍咒，此次合作可以實現海外產品本土化生產，將其他進口品牌所不具備的優勢。不能正常進口和不能實現本土化生產的膳食補充劑產品，將通過香港的跨境電商平臺進入中國市場，進一步豐富湯臣的品牌與產品。 第三，渠道端如何互利？——NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導流。使用湯臣批文在國內生產的NBTY保健食品和不需要批文的食品可進入湯臣倍健強大的線下渠道銷售，解決絕大部分海外保健品在中國銷售的最大瓶頸。同時，自然之寶和美瑞克斯的線上銷售也可幫助湯臣倍健進行導流，提升湯臣產品線上銷售比例。目前國內保健品線上銷售比例為17%，而湯臣線上銷售比例不足10%。 第四，為什么選用合資形式？——四兩撥千斤，以小博大，計劃未來三年實現盈利不低于5000萬美金。與合生元76億收購Swisse不同，湯臣倍健與NBTY的合作更“輕巧”，湯臣僅出資8,000-12,000萬元通過合資形式即鎖定了世界知名品牌NBTY旗下核心系列產品自然之寶和美瑞克斯免費、排他、永久性的商標使用權。合資公司計劃未來三年實現盈利不低于5000萬美金。 監管趨嚴下打造中外保健品合作最互補的方式；小湯成為跨境購的參與者而非競爭者，這僅僅是第一步。雖然關于跨境購保健品的新規剛剛結束征求意見尚未開始執行，真正的影響力尚不能考評，但線上和跨境購保健品的從嚴監管是大勢所趨。在這種情況下若單純并購海外標的而沒有生產和渠道上的協同或將面臨緊箍咒的風險，而湯臣&NBTY的合作模式通過“轉讓批文國內生產線下銷售 其余產品跨境電商”的形式達到其他進口品牌無法完成的全渠道銷售，且線上線下產品渠道均有互補。通過本次合作，小湯成為跨境購的參與者而非競爭者，從“相殺”到“相愛”，我們相信這僅僅是小湯布局線上和跨境購的第一步，而不是全部。 行業評級和投資策略 景氣高、增速快、空間大、催化多，給予保健品行業“強于大市”評級。首先，國內保健品市場處于快速成長期，2015年市場規模近兩千億，2010-2015年均復合增速12%，其中直銷龍頭幾無增長，非直銷和線上部分增長更快。伴隨著人均可支配收入的提升、消費觀念的轉型和老齡化困境日趨嚴重，消費群體更加關注自身健康，由此衍生了巨大的健康市場需求，助力保健品行業整體規模提升。第二，我國保健品人均消費水平是美國的16.5%，且根據中國8090后和美國X世代人群的可比性，料將在8090后成為消費主體后大幅提升保健品行業的滲透率和粘性用戶比例，中國保健品市場空間大。第三，保健品行業契合“健康中國”、“美麗中國”、“養老產業”等主題，且伴隨著監管趨嚴，海內外合作風潮漸起，行業整合加速，行業催化因素多。基于以上因素，首次給予保健品行業“強于大市”評級。推薦國內保健品龍頭、邁出海外整合重要一步的湯臣倍健，建議關注轉型教育的功能糖龍頭保齡寶、海外合作亦有建樹的金達威，港股建議關注合生元。 重點公司介紹 湯臣倍健：主業發力新品新渠道，攜手NBTY終邁出海外合作重要一步。 年報關注點：收入同比 32.91%，利潤 26.44%，符合預期。公司2015實現銷售收入22.66億 32.91%；歸母凈利潤6.35億 26.44%，扣非后歸母凈利潤6.09億 29.54%；實現EPS0.89元。其中Q4收入4.85億元 51.71%，凈利5076萬元 112.2%，營收利潤增速四個季度均有環比改善，符合預期。由于四大新品尚處于初期推廣階段，2015銷售費用率達27.30%，同比增長4pct；公司股票期權激勵計劃行權條件不達標，但差距不大，因此公司在一定程度上以獎金補償，體現為應付職工薪酬年末余額提升較大；毛利維穩在66.28%，鑒于費用較高，凈利率同比下滑5pct到27.38%。 新亮點：新年看新渠道和新品發力。2015年新品貢獻2.52億收入，故老主業保持超20%增長，我們預計16年老主業仍可保持20%增長，主要依托渠道和單店的新看點。新開店方面，2015年商超新增終端同比翻兩倍，已超5000家，銷售額占比不足7%，2016年目標新開商超逾6000家，總門店達1萬家以上。單店收入方面，醫保定點藥店審批取消使醫保藥店增多，將有效提升單店收入。新品方面，健力多15年收入近2億元，16年仍有望翻番增長，并將實現一定盈利，且計劃在線上推出第二個儲備單品，即專門針對運動人群的氨糖；無限能草本貴細回歸傳統經銷商體系，草根調研顯示經銷商普遍樂觀，認為其將成為線下新的明星單品，無限能2015年銷售額近6000萬元，16年收入有望超億，16年將完善無限能團隊的股權激勵。線上品牌2015年僅貢獻收入2194萬元，每日每加聚焦女性群體，與大姨嗎合作，差異化戰略進軍細分領域；健樂多布局體育營養板塊，緊隨風口，兩個線上品牌潛力大，16年有望爆發增長。新品16年或將貢獻約6億收入，有望拉動公司整體內生收入增長近30%。 海外布局：牽手NBTY“四兩撥千斤”。湯臣倍健3月11晚間公告稱，公司擬與NBTY共同設立合資公司，合資公司擬總投資8,000-12,000萬元，其中湯臣占總股本比例60%；NBTY將原有在中國市場的自然之寶（Nature’s Bounty）和美瑞克斯（Met-RX）兩大品牌的業務以及跨境電商業務注入合資公司，占總股本比例40%。雙方共同負責合資公司運營，分境內外兩層組織架構。NBTY2015財年銷售額32.26億美元，其中中國所有產品銷售收入占比5%。根據Euromonitor數據，自然之寶終端零售銷售額2015年達8.96億人民幣，美瑞克斯國內最大的進口運動營養品牌2015年占據國內運動營養市場20.4%市場份額。我們認為湯臣聯手NBTY將在產品端和渠道端都達到1 1>2的互利效果：產品端轉讓批文實現部分國內生產，其余部分通過跨境電商操作，這是其他進口品牌沒有的優勢；渠道端NBTY借力小湯龐大線下渠道，同時幫助小湯線上導流，互利共贏。選用合資形式四兩撥千斤，以小博大，合資公司計劃未來三年實現盈利不低于5000萬美金，將有效增厚湯臣業績。我們認為監管趨嚴下這種模式打造了中外保健品合作最互補的方式；而我們也相信這只是小湯成為跨境購參與者而非競爭者的第一步。 風險因素：保健品行業負面新聞，新品拓展和海外品牌推廣不及預期 盈利預測及估值：公司主業穩健增長，新渠道和單店均有新亮點，新品齊發力，2016年有望貢獻近6億收入，牽手NBTY海外布局終于走出第一步，湯臣占合資公司60%股份，合資公司目標三年盈利5000萬美元，因此，上調 2016-18年EPS為1.14/1.51/1.96元（原為1.12/1.43/1.79元），對應2016-18年23/18/14倍估值，維持“買入”評級。 金達威：主業基礎夯實，全面布局保健品轉型值得期待 行業評級及投資策略：預計功能糖主業凈利潤可保持10%-15%增長，16-18年凈利潤6540/7470/8520萬元，按照食品板塊20倍PE估值，對應目標市值13億。留學服務根據對賭預計 16-18 年凈利潤1.15、1.44、1.79 億，16年線下教育機構平均估值 75 倍，給予保齡寶教育業務 75倍 PE，市值 86億。預測2016-18攤薄后EPS為0.32/0.39/0.47元，合計目標總市值為100億，按收購完成后公司總股本5.6億股計算，目標價18元，首次覆蓋給予“買入”評級。 經營回顧：海外并購助力亮眼12億營收，整合費用仍待充分吸收。據金達威2015年公司業績快報，公司全年共實現營業收入12億元，同比增長達43.61%，主要增加額來自于新收購的Doctor’s Best Holdings, Inc.和VitaBest Nutrition, Inc兩大公司。同時，金達威本年營業利潤為1.25億，同比減少44.03%；歸屬上市公司股東的凈利潤為1.13億元，也比上年同期減少42.01%。目前，公司仍處于收購后的整合期，2015年產生了近1255萬元的利息費用和管理費用，這直接導致了公司盈利水平的下降。但隨著公司整合的完成，相關費用水平將會回歸正常，而新收購子公司可為金達威的增長持續提供動力，預期未來盈利水平將會逐漸回升。 主業聚焦：維生素系列產品受VA市價波動拖累，輔酶Q10行業領先地位延續。2015年VA價格整體位于行業歷史低谷，公司維生素A系列及維生素D3系列產品價格均有所下跌，這造成毛利共減少約6623萬元。目前VA價格已接近成本線，綜合考慮供給與需求端情況，下跌空間已不大；而公司另一主業業務輔酶Q10表現較為穩定，在原料供應領域市場占有率超過50%，于2014年推出的輔酶Q10保健品“金樂心”市場反響良好，全年銷量符合預期。 轉型期待：布局保健品全產業鏈，實現產品專業化及生產全球化的戰略目標。近年來，公司立足保健品原料供應商業務，加快了終端銷售擴張的步伐。兩樁并購令人矚目：產品上，公司獲得Doctor’sBest以及Vitatech兩大知名品牌，兩者均為北美擁有高生產質量的保健品生產企業，Doctor’sBest公司銷售約180種膳食營養補充劑，其主要產品的銷量、評價在美國的Amazon、iHerb等網站均排名前列。Vitatech公司提供粉、片劑和膠囊等多種保健產品，年銷售規模達6000萬美元。收購后，金達威在保健品行業品牌的影響力以及國際知名度將獲得提升，收購子公司也將助力金達威的營收穩步提升；生產上，公司將充分挖掘收購公司的產能空間，整合現有品牌產品的生產，以期獲得整體生產成本的進一步降低；渠道上，通過收購，公司獲得了進入美國保健品終端銷售的平臺，公司也利用其本土優勢，以跨境電商海外特賣專場以及海外旗艦店等形式開展海外品牌銷售，全面發展國內國外雙重渠道。目前，公司在原料供應、產品生產、終端銷售上已形成完整布局，未來，公司將圍繞著大健康的核心，進一步擴展產業鏈。 風險提示：收購整合不及預期，保健品監管政策風險，維生素價格下行風險。 盈利預測、估值及投資評級。盈利預測、估值及投資評級。公司收購著名品牌的協同效應已經初步顯現，未來保健品業務將成為新的收入增長點。轉型同時，輔酶Q10行業地位穩固，VA市價低谷利空因素減弱，預期主業將繼續穩定發展。預測2015-17 年EPS 0.20/0.46/0.63 元（2014年EPS 為0.34元），參考可比公司40倍PE給予目標價18.5元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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