洞察｜中國資管市場三大發展趨勢之一: 資金來源

全球資產管理市場經過多年發展，資金構成基本穩定：機構資金占比60%左右，其中，養老金和保險占據最大市場份額，分別占比35%和15%；個人資金占比40%左右，主要來自公募基金、私人銀行、個人養老金等。

相較于全球市場，我國資管市場資金構成恰好相反：機構資金占比40%左右，其中， 險資和企業資金（包括非盈利機構，以及財務公司、投資公司等非金融機構）各自占比17%，養老金僅占5%；個人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。

養老資金。

從國外的經驗來看，養老資金由于其規模大、期限長，是重要的機構投資者。目前，我國養老資金在資管市場所占比例仍極其有限，但未來有望顯著提升，成為資管市場最重要的機構投資者。這主要得益于我國正在逐步形成的三大養老支柱：包括企業職工養老保險和城鄉居民養老保險的基本養老保險體系是第一支柱，企業年金及職業年金是第二支柱，商業養老保險是第三支柱。

從發展機遇看，近年來，隨著養老保障規模的增加以及國家對基金運用的管理，社會 養老保險資金結余穩步增長。截至2015年底，企業職工養老保險和城鄉居民養老保險累計 結余近4萬億元人民幣，近幾年當年結余在3,000-4,000億元左右。若按照未來5年當年結余2,000-4,000億元估計，到2020年，第一支柱資金規模將達到5-6萬億元。

過去，基本養老保險基金通常僅投資于國債及存款，回報較低。為了提升養老金投資 運營的效率，國務院于2015年8月印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，為養老金 增加了20多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品等，但 同時規定此類產品合計規模不得高于養老基金資產凈值的30%。這意味著，到2020年，養 老金將會給資本市場帶來1.5-2萬億元的資金量。

此外，全國社會保障基金于2000年成立，專門用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。憑借財政撥款、國有資本劃轉等資金來源，基金規?？焖僭?長，2015年已達約1.8萬億元人民幣，若未來5年增速保持在15-20%，則2020年基金規模將 達到3.5-4萬億元，也是資管市場不容忽視的機構投資者。

同時，企業年金及職業年金作為第二支柱，受到國家政策的大力鼓勵。2015年底我國企業年金覆蓋單位75,454個，職工2,316萬人，累計結存9,525億元人民幣，2010-2015年年 均復合增長率達到28%，未來五年如按年均復合增長率25%計算，則2020年規模近2.5萬億 元。此外，職業年金也將貢獻年均1,000-1,500億元的新增規模。而作為第三支柱的個人商業養老金，在稅收遞延等政策優惠的刺激下也有望迎來快速發展。

從客群特點看，養老資金整體上呈現規模較大，期限長，風險偏好穩健，追求絕對回 報的特點。目前養老資金客戶的市場競爭十分激烈，各家資管機構均積極爭搶份額。由于養老資金的資產配置需要符合人社部的投資標準，因此資管機構所能給出的配置方案整體 趨同。此外，養老資金客戶的議價能力強，通常給各家資管機構統一的費率。這都導致潛在差異化空間較小。

但是，各資管機構仍能從以下方面著手：一是，養老資金客戶選擇資 管機構時，看重業務指標，如規模排名、過往業績及波動率、養老金管理經驗、風險控制和投研體系；二是，看重增值服務，如詳細的數據披露、定期報告、專家會議和其他綜合 金融解決方案。

快速增長的養老金將需要更多合格的專業投資管理機構。例如，全國社會保障基金委 托專業資管機構管理的比例已從2011年的40%提升到了目前的50%左右。未來，養老基金 的投資、管理和運營面臨著更高的要求，預計委托管理的比例會繼續上升。按《基本養老 保險基金投資管理辦法》相關規定，目前具有全國社保基金投資管理資格和年金基金投資管理資格的25家專業機構都有資格去競標投資管理人，包括華夏基金、工銀瑞信等16家公 募基金、中金和中信兩家券商、華泰資管和泰康資管、人保資管等7家險企。未來，這一 名單有望持續擴充，給更多資管機構帶來機會；同時，由于養老金市場對投資管理人的專業性要求嚴格，早期獲得全國社?；鹜顿Y管理資格的管理人，將在養老金開放的過程中 有一定先發優勢。

保險資金。

從發展機遇看，近年來，在險資運用領域有兩大政策趨勢值得特別注意： 一是新“國十條”提出，鼓勵保險資金通過股權、債權、基金、資產證券化等形式支持新興產業的發展，支持重大民生工程和國家工程的建設；二是償二代“放開前端，管住后端”監管理念的落實，不斷放寬投資領域和方式等前端限制，把監管重點放在后端：包括細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資本要求，以及增加包括操作風險、流動性風險在內的定性監管。上述兩個趨勢一方面拓展了險資運用的空間，另一方面賦予了險資更大的使命，對險資的風險管理能力與資本利用能力提出了更高的要求。

從客群特點來看，險資整體上流動性要求低，注重投后數據服務和合規服務，對收益 和風險的偏好則取決于不同的整體投資策略。偏重于追求創新的保險客戶，會更重視資管 機構的團隊實力，比如操作量化、MoM等基金的基金經理的歷史表現；偏重于穩健型的客 戶，則更看重資管機構的規模和風控表現；偏重于激進型的客戶，往往是小型保險公司，資金成本較高，因此高度關注預期收益率。

投向方面，面臨宏觀經濟增速放緩、利率下行、“資產荒”等挑戰，險資將加大向私募股權（PE、VC）和債權（基礎設施和不動產保險投資計劃）等低流動性資產的配置力度，以及對上市優質股權資產的舉牌。此外，除了境內的傳統投資領域，不少具備條件的保險公司已經將眼光投向了海外投資。金融危機過后，國外涌現出不少估值洼地的投資機會，境內保險公司憑借強大的資金實力，希望乘浪出海的趨勢已經形成。但目前，一方面由于外匯管制，險資海外投資規模占全部資產配置的比重不會很大。另一方面，由于能力所限，大多數險資的海外資金投向仍偏向不動產，但這也給專業的資管機構帶來機會。這些機構可以參與其中，將幫助豐富險資的海外配置，以獲得更好的回報，同時分散風險。

企業資金。

從發展機遇看，和成熟市場不同，我國的企業資金在機構資金中占比較 高。潛在的原因包括中國企業普遍傾向于留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業及高現金流行業的企業有能力留存大量資金。從投向來看，企業資金主要投向銀行理財（特別是結 構性存款）、信托及基金子公司。未來，隨著經濟增速放緩，企業尋找新的經營及投資機會更加困難，因此企業資金在資管市場中的占比預計不會有顯著下降。

從客群特點看，企業資金整體上以短期閑置資金為主，看重短期收益，但是也有少量 的長期資金。因此需要資管機構有相對豐富的產品線。此外，雖然企業資金總量不小，但專業性相對較差，獲取和服務的難度較高。招標時通常優先在其他業務上已有合作關系的 金融機構。和養老資金、險資相比，企業客戶是機構客戶中的“零售客戶”，對于單位規模的資金，需要資管機構投入更多的精力去維護。并且，企業客戶對投資的需求及偏好各不相同，需要資管機構有更多元的基礎資產和更強的產品創新能力。

銀行委外投資。

從發展機遇看，根據管理資產規模來看，銀行理財在2015年底已經達 到23.5萬億元人民幣。這種委托投資業務和一般的通道業務不同，需要資管機構具備較強 的主動管理能力。由于缺乏系統性統計，銀行委外投資的規模難有定論，因此在我們的資金來源統計中并未直接呈現。但根據初步測算，銀行委外投資規模目前已經突破1萬億元 人民幣，并且預計會持續升高。因此，以中小銀行為代表的銀行委外投資，將成為公募基 金、信托、券商、保險以及大型商業銀行應該考慮的重要機構客戶之一。

從客群特點看，有委外需求的銀行往往面臨以下原因：資金規模增長過快而人手不 足；缺乏開展相關業務的資質，如權益類直投業務；銀行，尤其是中小銀行的團隊能力不足。整體上，對于規模、風控、預期收益的取舍取決于銀行的風險偏好和投資策略。通常 大行的資金成本低，更注重規模和風控；小行資金成本高，更注重收益?？傮w上，因為資金來源為相對短期的理財產品，因此偏向穩健性、流動性要求高的資管機構，要求資產負 債匹配 。此外，該類客戶看重與資管機構整體的客戶關系和合作，如與資管機構及其背后 的集團公司在托管、投行業務上的合作；以及客戶集團內部的潛在的協同機會，如找集團 內部的券商和資金開展委外業務。

高凈值客戶仍是中堅力量。從發展機遇來看，2015年中國高凈值家庭（可投資資產規模在人民幣600萬元以上）戶數為200萬左右，2020年預計將上升至350萬戶。這類客戶通常為企業主、職業經理人、專業投資人以及文體明星等，單位財富高，投資經驗較豐富， 投資行為與機構投資者趨同。

從客群特點來看，高凈值客戶的產品需求較為復雜，常常需要兼顧保值增值、分散風 險、高收益等多種訴求，并且有較強的定制化、綜合服務、甚至跨境資產配置需求，但往往風險承受能力較強，對流動性要求不高。投資品類近年來逐漸從傳統的地產信托、儲 蓄、固收向股票、金融衍生品、PE轉變，并日漸多元化。此外，高凈值客戶往往還有給自 身企業及投資行為融資的需求，體現為“公私聯動”或“投貸聯動”。近年來，隨著改革開放后第一代企業家的退休，家族財富傳承也成為了高凈值客戶所關注的新話題。對資管機構的要求也逐步從產品的專業性拓展至服務的安全性、私密性等。

中產階級及數字大眾：互聯網和科技進步帶來新機會。從發展機遇來看，2015年中國 中產家庭（家庭月收入為人民幣8,000-23,000元）數量為8,000萬戶左右，數字長尾客群總數 在2億人左右（家庭月收入在人民幣8,000元以下），這些客戶的財富管理以家庭財富的保 值增值為主要目標，風險承受能力較弱，對流動性要求較高，但定制化、跨境需求不強。 過去，由于這些中產和大眾客戶單位價值低，難以覆蓋服務成本而被資管機構所忽視。

從客群特點來看，隨著互聯網金融的深化發展，資管機構在服務上述兩類客群時將迎 來新的機遇。一方面可充分利用線上渠道低成本地觸達客戶，例如與已形成一定規模的互聯網金融銷售平臺進行合作，或與擁有強大線上生態的互聯網企業合作，以社交媒體、高 頻應用為銷售渠道；另一方面，借鑒互聯網思維和大數據技術，對傳統金融產品進行簡化和創新，通過標準化的拳頭產品低成本地服務客戶。對于中小資管機構來說，借助互聯網 和新技術的“賦能”，過去被忽視的中產和大眾客群恰恰是其彎道超車的良機。 

綜上所述，未來幾年，隨著養老金入市、養老第二第三支柱快速發展，養老金在資管 市場中的重要性有望大幅提升。此外，險資及企業也仍是重要的機構投資者。個人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復雜化對資管機構提出 了新的要求；另一方面，中產、數字大眾等客群興起，資管機構可以憑借互聯網金融以較低的成本服務此類客戶。

來  源：城商行研究

本站所載文章、數據等內容純屬作者個人觀點，不代表阿爾法智庫的立場，僅供讀者參考。