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大家好久不見哈，離上次更新都快過去一個月啦，金融菌這段時間真的沒偷懶，但是看了寫了的很多東西實在是不想放出來，于是就拖到現在了，今個跟大家分享個旅游文化類的白馬股吧——中青旅。 提到中青旅，可能很多人的第一反應是，這就是個普通的旅行社嘛，有啥好看的？但事實上，在多年的精心布局之后，目前景區業務的收入已經占到了中青旅總體利潤的近6成，可以說，中青旅是兩市最有價值的特色小鎮類文化旅游股之一，而其不斷拓展復制的能力，也為其未來帶來了充盈的利潤和想象空間，這才是其價值之所在。
公司概述  
中青旅是一家多元化的旅游集團，其第一大股東是中國青旅集團公司（共青團中央直屬企業），持股比例為17.17%，公司于 1997年11月上市，是我國旅行社行業首家A股上市公司。近幾年中青旅穩步增長，主要業務擴展至：旅行社、景區開發及運營、整合營銷及酒店業務，旗下擁有烏鎮、古北水鎮、中青旅會展、山水酒店、遨游網等系列知名產品和服務。 中青旅是共青團中央的下屬企業，持股比例可謂是相當的低，2015年12月時，陽光保險舉牌中青旅，持股比例達到了5%；目前雖然保險公司舉牌的動作在監管要求下有所收斂，但未來中青旅這種比較優質的資產，或有可能會受到資本的進一步青睞。 關于公司的財務情況，我不想做太多解讀，公司的負債率適中且大部分負債為無息負債，整體盈利情況也在逐漸提升中，比較麻煩的地方在于這幾年一直在不停的大興土木，先是古北，后是濮院，而烏鎮的擴張行動也一直沒停過，因而投資性現金流一直處在大額凈流出的狀態； 好在2014年的定增在一定程度上填補了資金缺口，而公司去年及時放棄在遨游網方面的繼續投入也為景區的開發留出了更多的資金；從目前的情況看，由于目前古北水鎮的開發面積才只到規劃面積的一半多（計劃9平方公里，目前4.6平方公里），未來需要砸錢的地方還很多，而古北未來為了盡快完成開發，也可能會引入更多的產業資本，因而未來不管是想要收回股權抑或加大投入，或都需要進行再一次的定增活動。 
從公司的毛利率情況來看，這兩年出現了較大的提升，這和古北水鎮開始貢獻利潤密不可分。 
事實上，如果我們觀察公司主要業務的毛利情況就會發現，最賺錢的業務其實只有一個，那就是景區經營業務，古北自2014開放后，在2015年開始大量釋放營收，這使得公司整體的營收質量得以提升，毛利率開始快速拉升。  
查看公司的營收情況，我們可以看到，近年來一直都保持高速上升態勢的，也是景區經營業務；雖然景區的營收目前只占到了4項主要業務營收的15%左右，但其利潤卻占到了整體利潤的55%，且近年來穩定增加；而事實上，這個數據還是由于古北水鎮被列在了長期股權投資項下，利潤以投資收益的方式計入導致的，若以后持股比例上升導致其進一步并表，則公司景區部分業務的利潤占比還將進一步上升。 因而我們不難看出，其實公司的其他業完全是圍繞景區業務展開的，旅游產品和遨游網可以為景區倒流，整合營銷服務（會展）可以在景區里展開（烏鎮是世界互聯網大會的永久定址，每年承辦700 多個會議），景區業務是帶動公司利潤不斷增長的真核。 除此之外，公司在做業務之余也做了一些資本規劃，公司旗下的酒店公司山水酒店，會展公司中青博聯均已在新三板掛牌，這在一定程度上豐富了公司的融資手段。 既然看到這我們已經可以確認景區業務的地位，那么我們接下來就要去探究一番，公司在景區經營上到底做了些啥？
為什么選擇旅游行業？
不過，在開始正題之前，我們不妨先來思考下這個話題。 一般來說，當一國國民的人均GDP超過5000美金時，按照發達國家旅游行業的發展歷程，該國居民的旅游需求將開始增加，而在2011年時，我國人均GDP就已達到5,574.19 美元，而2015年更是超過了8000美金——經濟的強力增長帶來了巨大的旅游消費需求。 
近年來，我國國內旅游人數穩定增長，2011 年為26.41 億人次，2011-2015 年的年均復合增長率為8.66%，2015年達40 億人次，同比增長10.77%；2015 年入境旅游人數和出境旅游人數分別為1.34 億人次和1.17 億人次。 
我國旅游行業的收入也實現了較快增長，旅游行業對GDP 的貢獻逐年提高：2011 年我國國內游收入為1.93 萬億，同比增長53.46%，占GDP 總規模的3.95%；2011-2015 年旅游行業收入的年均復合增速為12.11%，到2015 年，國內游收入規模達3.42 萬億，同比增長12.81%，在GDP 總量中占比提高到4.99%；2015 年國際旅游收入為1136.50 億美元，旅游業總收入為4.13 萬億元。 另外，目前城鎮游客的年均旅游消費接近農村的2 倍，隨著城鎮化的推進，未來人均旅游消費具有一定的提升空間。
為什么選擇中青旅？  那么，在這個大勢向好的環境中，中青旅的景點又有哪些特質值得我們青眼相加呢？接下來我們不妨一起看看他都進行了那些布局。 烏鎮  烏鎮隸屬于浙江省嘉興市桐鄉市，位于兩省三市交界之處，距杭州、蘇州均為80公里，距上海140公里，均處于2小時車程的核心出游半徑內，受益于長三角地區經濟發達、人均消費能力強，區位優勢顯著。是典型的江南地區漢族水鄉古鎮，有“魚米之鄉，絲綢之府”之稱，具有六千余年悠久歷史，是國家AAAAA級景區。  烏鎮始建于1999年，其中東柵于2001年開業，西柵于2006年開業，中青旅直接持有烏鎮旅游股份有限公司66%的股權； 之前很長一段時間，市場對于中青旅與烏鎮管理團隊之間能否維持長期穩定合作一直抱有一定的猜疑，而在去年12月，烏鎮旅游決定與桐鄉烏鎮景耀咨詢共同出資設立桐鄉市烏鎮景區管理有限公司，注冊資本800 萬元，其中烏鎮旅游出資392 萬元，持股49%，景耀咨詢持股51%，景耀咨詢實際控制人為陳向宏先生。 股東雙方達成一致，景耀咨詢承諾將作為烏鎮旅游景區業務的持續投資及輕資產管理輸出模式的平臺之一，并承諾其及其實際控制人對外投資、輸出管理的項目如需進行股權融資，經雙方協商一致，烏鎮旅游將在同等條件下獲得優先項目投資權的資格。同時烏鎮旅游擬與烏鎮管理公司（籌）簽署烏鎮景區管理服務協議，委托烏鎮管理公司對烏鎮景區提供管理服務，協議有效期為三年，管理服務費由年度基本管理費和業務提成獎勵組成。如雙方沒有異議可續簽下一個三年期管理服務協議，原則上可累計至15 年。 陳向宏先生為烏鎮、古北水鎮的靈魂人物，此次景耀咨詢與烏鎮旅游合作有利于打消市場對中青旅與烏鎮管理團隊在合作方式、激勵機制方面的擔心，進一步深化和固化中青旅景區業務拓展模式，激勵機制也有利于提升經營業績。
而從數據來看，烏鎮堪稱是搖錢樹一棵，從近年的利潤表現來看，其營收和凈利潤增速一直保持了相當不錯的增速；不過需要多說一句的是，2016年由于互聯網大會的原因，烏鎮獲得了高達1.93億的政府補貼，這是其去年利潤暴增的一個重要原因，但回顧過往數據我們會發現，近年來烏鎮收到的政府補貼數額一直維持在4000~5000萬左右，去年的高額補貼是不可持續的。 另外需要強調的，是人均消費情況。從上圖可以看到，今年來烏鎮人均消費金額保持了逐年增長的態勢；不像多數景點依賴門票收入，烏鎮已經轉型為營收貢獻均衡的景點，根據券商的數據，其營收來源包括門票 (不到50%)、酒店 (20%)、餐飲 (20%) 和其他。不斷減少門票收入的占比，增加其他休閑服務帶來的收入，其實是一種可以獲得更加持久發展的策略。
這么說的原因很簡單，我國對于門票的價格管理一直較為嚴格，對門票價格的限制是存在著明文規定的，從上圖不難看出，多年來5A風景區門票的漲幅都是要小于CPI增速的；因而對于各個景區來說，與其指望門票漲價，還不如指望不斷優化景區結構，以飯店、娛樂和酒店等項目增加收入。 不過，話雖如此，景區門票如果能夠漲價，對于公司來說還是個實實在在的利好；今年年初，桐鄉市物價局批準了烏鎮的門票調整申請，從今年8月1號開始，東柵景區門票價格將由100元/人調整為120元/人；西柵景區門票價格將由120元/人調整為150元/人。
從景區人數方面考慮，我們保守估計明年東柵人數增加3%，西柵人數增加15%，則本次提價將為公司增加2.4億的營收，以及5500萬的凈利潤（按持股比例66%計）。 除此之外，上海迪士尼的開始營業，也將有望為烏鎮帶來更多的客流。 2010年上海世博會時，烏鎮受世博會外圍溢出效應帶動，游客同比增長78%，營收同比增長61%，凈利潤同比增長104%。 預計迪斯尼的溢出效應將對烏鎮產生兩方面的影響：一方面是旅行社方面的業務，旅行社會更多地參與迪斯尼烏鎮打包路線設計運營等；另一方面是烏鎮通過自己的營銷渠道，獲取到更多迪斯尼的客流量。
其實歷史上已經發生過類似的案例了，如上圖所示，2005 年香港迪斯尼開幕后，2005-14 年香港海洋公園游客數量年復合增長率達7.3%，高于香港迪斯尼 (年復合增長率4.2%)。未來迪士尼能否和烏鎮也產生類似的化學反應，這是我們可以關注的一個很有意思的點。
另外，烏村也是未來的一大看點；烏村于2014年4月開始投建，去年1月開始試運行；項目總投資3億元，其中烏鎮旅游股份有限公司投資2.5億元，中青旅持股比例達到55%。 烏村項目圍繞江南農村村落特點，與烏鎮東西柵景區聯袂互補，以田園風光為主題，采用一價全包的套餐式體驗，打包住宿、用餐、零點小吃、用車等各項費用，并涵括20多項鄉村野趣體驗項目，以新型經營模式打造“休閑度假村落”為主題的高端旅游度假生態區。 根據官網信息，目前烏村預定套餐包含兩類，烏村游套餐打包游覽、美食、體驗活動（不含住宿），價格在100元-400元之間，部分套餐提供烏村 西柵景區的游覽組合；烏村一價全包住宿套餐增加涵蓋住宿服務，根據房型價格在500元-4000元之間。 目前，烏村二期處于建設中，主打水上游玩及室內演藝項目，室內活動與戶外體驗相結合，提供極致的鄉村游體驗。烏村是以“體驗為主、住宿為輔”的模式吸引客流，體驗的主題為“精品農莊”和“集體懷舊”，而目前江浙滬的度假消費模式還是以“住宿為主、體驗為輔”為主流，項目要實現叫好也叫座的效應尚需時日觀察。 整體而言，烏村目前尚在試運行階段，到成熟運行尚需半年到一年的時間，短期業績貢獻度低。
古北水鎮 古北水鎮公司的第一大股東以及實際控制人為中青旅控股股份有限公司，其直接持股25.81%，通過烏鎮旅游持股15.48%，IDG資本持有古北水鎮38.71%的股權，北京能源投資有限公司持有股權20%。古北水鎮旅游公司的股權結構較為分散，系古北水鎮在建設期間戰略投資者多次增資增強古北項目的資金實力，同時降低了古北水鎮經營風險對公司財務造成的影響，隨著古北水鎮項目的經營逐步成熟，未來中青旅是否會進行股權的回購存在不確定性。 古北水鎮位于北京市密云縣古北口鎮，距離北京市區120公里，密云縣60公里，承德市區80公里。 古北水鎮于2010年開始建設，2014年正式開始營業，是中青旅烏鎮項目成功后第一個異地復制項目，借鑒了烏鎮模式，保護原有古建筑，修舊如舊打造長城小鎮；占地9 平方公里，總投資逾45 億元。 從上圖可以看出，古北近三年來的營收處在高速擴張的狀態，不過盈利狀況目前尚不穩定；需要再次強調的是，古北的整體設計面積高達9平方公里，是烏鎮的一倍，而目前已開發運營的面積僅有一半，未來的盈利能力或將大大超過烏鎮。 從客流情況看，根據去年上半年公布的數據，半年古北水鎮客流量為93.51萬人次，同比增長89.53%。分季度來看，由于北方冬季為傳統淡季，上半年客流量主要來自2季度（占比83.1%）。1季度客流量15.8萬人次，2季度接待游客77.71萬人次，2季度較去年44.34萬人次同比增長75.27%。
另外一個需要特別關注的數據，是古北水鎮的人均消費情況；我們可以看到，其消費量遠高于烏鎮，是烏鎮的兩倍有余，這和其收入結構有很大關系，古北水鎮的收入結構比例為門票30%、酒店餐飲占50%、車船比例為10%、商貿比例為10%。其中： 1）門票收入主要包括古北水鎮門票、司馬臺長城門票及索道費； 2）酒店包含2個主題酒店、4個精品酒店、23個民宿客棧，共956間客房。位于古鎮內的古北之光溫泉酒店2016年十一后開業，屆時貢獻客房319間，至2016年底園區內共計酒店客房數1275間。 3）餐飲主要依靠古北水鎮園內酒店配套餐飲和園區內餐飲零售。 4）景區內的代步車、游船以及相應的體驗項目均能夠實現盈利，將觀光休閑與民俗體驗相結合實現流量變現。 相對而言，古北的收費項目更多，更有利于激發客戶的消費欲，創造更多收益；不過需要強調的是，2016上半年古北的營收中包含其房地產項目“長城源著”的收入，這部分收入的金額公司并沒有披露，因而我們很難確認其對于人均消費的影響。 其實對于古北而言，隨著冬奧會的逐步臨近，其冰雪項目可能會越來越多，未來冬季未必會成為毫無人氣的淡季；金融菌今年春節的時候曾經想去古北玩玩，不過發現房子已經各種訂滿了，也許未來這種狀態會在整個一季度越來越普遍。
濮院 2013 年11 月24 日，中青旅發布公告，控股子公司烏鎮旅游股份有限公司與桐鄉市濮院金翔云旅游投資有限公司共同設立桐鄉市濮院旅游有限公司，注冊資本5 億，烏鎮旅游控股49%（2.45億）。古鎮旅游資源，這是烏鎮模式在古北水鎮成功異地復制之后，經營管理團隊又一次嘗試。 濮院建鎮已近900年，明清以來一直是江南著名的絲綢專業市鎮。濮院鎮地處桐鄉市東部略偏北，同樣位于滬、杭、蘇中間節點位置，距烏鎮約30公里（半小時車程），區內有320國道、滬杭高速、滬杭高鐵、京杭大運河等交通要道。 自桐鄉市獲批成為全國首個國家旅游綜合改革試點縣以來，該市打造長三角重要休閑度假旅游目的地、華東旅游中心和世界知名旅游城市的戰略穩步推進，濮院項目是桐鄉市旅游綜合改革試點縣的核心重點項目，而在2016 年10 月14 日，住建部公布了第一批中國特色小鎮名單，濮院榜上有名。 濮院古鎮保護和旅游開發初步規劃面積1.24平方公里，在借鑒烏鎮和古北水鎮成功保護開發的經驗基礎上，將修繕與開發并重，把舊鎮改建與濮院的歷史、特色等相融合。當前濮院已拆除舊房面積10多萬平米，約占總量的百分之八十；按照公司的計劃，濮院預計將于2019 年開始運營第一個區域，這或將成為公司景區業務的第三個發力點
總結 其實相對而言，中青旅是一家比較簡單的公司，除了景區業務，其他業務能夠成為現金牛業務保持極低增速就已經不錯了，尤其是像遨游網這類的業務，在去哪兒攜程強強聯合以后估計未來的生存空間會越來越小，倒不如發揮自己的特長，耐心經營這幾個景區，我相信屬于旅游類公司的好日子這才剛剛開始呢。 從估值來看，公司目前確實算不上便宜，不過需要注意的是，2017,2018年古北將開始發力，公司的利潤可能會重新進入持續增長的快車道，因而還是很值得關注的；以目前的價格買入我覺得多半沒什么溢價，不過3,5年內的復合收益速應該也能達到15個點左右。 需要特別注意的是，今年的禽流感可能會扮演特殊的角色，目前的疫情還主要集中在南方，如果未來事態擴大，或將影響烏鎮的收入從而造成公司短期利潤下降，若這種情況出現導致公司股價下跌，那不失為一個機會。
在文章的最后還要多說兩句，我估計很多人會跟我提宋城演藝，關于這兩家公司我是這么看的； 其實從復制的難度來看，到底還是宋城更勝一籌，宋城的價值更多在演藝，而人造且相對廉價的景點畢竟更容易大規模推廣復制，這使得在生意模式上中青旅落了下乘； 然而，古鎮的稀缺價值卻是人造景點所無法超越的，尤其是烏鎮和古北的締造者陳向宏先生，我認為他是個有能力很好的把藝術和商業價值結合在一起的設計師，這使得古鎮長期來看利潤擴張點更多——古鎮可以添加演義，但是演義卻沒法憑空制造出古樸的環境，畢竟隨著社會的進步，經濟的發展，人們對于文（bi）化（ge）的追求是遠勝于演義本身的。 而事實上，國內其實也不缺乏待開發的古鎮，缺的只是懂得如何發揮其特色，又不會讓商業需求掩蓋掉其內涵的人。陳先生有取有舍的布局方式，可以讓古鎮最大限度的發揮出其本身的魅力，又保持強大的吸金能力，這才是中青旅未來的最大看點。 另外，六間房也是個巨大的定時炸彈，在各種資本不斷涌入直播平臺的現在，我對六間房的盈利前景表示極大的懷疑；當然，如果未來這個炸彈未來真的出現問題，導致宋城的股價出現了極大的波動，我認為那還是一個很好的介入機會的。
再另外，說這么多不如自己去瞧瞧，烏鎮和古北的景色確實還是很不錯的^_^
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