會(huì)議 | 房企盈利新模式：商業(yè)地產(chǎn)證券化

曾經(jīng)高歌猛進(jìn)十余年的房地產(chǎn)行業(yè)近年來(lái)整體步入下行趨勢(shì)，去庫(kù)存壓力越來(lái)越大，開(kāi)發(fā)商表內(nèi)存量物業(yè)和持有性物業(yè)快速積累。通過(guò)金融創(chuàng)新優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本、盤活存量資源，成為房地產(chǎn)行業(yè)需要解決的迫切問(wèn)題。6月23日、24日，由中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇主辦、戴德梁行協(xié)辦的“2016中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會(huì)”在上海成功舉辦。

    房地產(chǎn)證券化產(chǎn)業(yè)鏈約300余名專家學(xué)者、監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)和從業(yè)人員參加此次峰會(huì)。眾多演講嘉賓就房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)、開(kāi)發(fā)商的產(chǎn)融結(jié)合與結(jié)構(gòu)升級(jí)戰(zhàn)略、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化交易模式等發(fā)表了精彩演講；就私募REITs、CMBS、現(xiàn)行市場(chǎng)上參與者和潛在需求分析、如何孕育多層次的投資人市場(chǎng)、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列核心技術(shù)問(wèn)題進(jìn)行了深層次的探討；同時(shí)還就國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的多個(gè)成功案例創(chuàng)新進(jìn)行了分享。

資產(chǎn)證券化正在塑造房地產(chǎn)企業(yè)新的商業(yè)模式

傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和銷售型房地產(chǎn)企業(yè)是以銷售的高周轉(zhuǎn)、高毛利和高杠桿來(lái)支撐一個(gè)很高的ROE，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)。通過(guò)傳統(tǒng)的融資方式來(lái)提供擴(kuò)張或建設(shè)的資金，另一方面通過(guò)銷售的高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回流，兩下結(jié)合之后形成利潤(rùn)機(jī)制。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)會(huì)改變傳統(tǒng)的商業(yè)模型，成為未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要方向。

上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理賀銳驍透露，上交所資產(chǎn)證券化當(dāng)中，房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品規(guī)模排在第三位。

中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化委員會(huì)聯(lián)席主席，高和資本執(zhí)行合伙人周以升認(rèn)為，這種傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)模型有兩點(diǎn)可以優(yōu)化，這也是資產(chǎn)證券化的融入對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的意義：一是依靠資產(chǎn)增值和結(jié)構(gòu)化評(píng)級(jí)獲得高評(píng)級(jí)，同時(shí)通過(guò)流動(dòng)性來(lái)獲得流動(dòng)性溢價(jià)，優(yōu)化企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu)；二是權(quán)益類的證券化發(fā)展，以私募REITs和REITs為代表的，可以盤活開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表，盤活其資產(chǎn)空間。這兩方面的探索，有利于開(kāi)發(fā)商重新塑造其商業(yè)模型。

中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇理事，中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線聯(lián)席行政負(fù)責(zé)人、總監(jiān)俞強(qiáng)指出，證券化對(duì)企業(yè)的意義在于：第一、提升評(píng)級(jí)和控制成本；第二、多元融資；第三、實(shí)現(xiàn)報(bào)表調(diào)整；第四、轉(zhuǎn)變企業(yè)的商業(yè)模式；第五、為產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴提供支持。對(duì)企業(yè)短期來(lái)說(shuō)，提升ROE，降低杠桿等方面都有幫助。從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)企業(yè)擴(kuò)大實(shí)際控制資產(chǎn)的范圍以及服務(wù)范圍，轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，資產(chǎn)管理以及把握并購(gòu)機(jī)會(huì)都有很好的直接意義。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券發(fā)展仍然面臨很多問(wèn)題

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展突飛猛進(jìn)，然后房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模仍然較小。

中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇理事，天風(fēng)藍(lán)馨投資管理有限公司總經(jīng)理黃長(zhǎng)清認(rèn)為，除了政策之外，制約房地產(chǎn)證券化發(fā)展還有以下幾個(gè)問(wèn)題：第一、物業(yè)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，很多項(xiàng)目已經(jīng)抵押給了銀行；第二、與銀行貸款的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，在我國(guó)的特殊體制下，銀行基本上是一家獨(dú)大，絕大多數(shù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都掌握在銀行手上；第三、出表問(wèn)題，隨著公司債和其他債務(wù)融資工具推出，靠資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的融資目的已經(jīng)受到了替代性影響，很多企業(yè)做證券化是為了出表；第四、稅收問(wèn)題，尤其是營(yíng)改增。

周以升提出了7個(gè)問(wèn)題，一是現(xiàn)在市場(chǎng)上以債券融資工具為主，缺少一個(gè)重量級(jí)的、可復(fù)制的產(chǎn)品，如在國(guó)內(nèi)十分重要的CMBS產(chǎn)品國(guó)內(nèi)還沒(méi)有；二是私募REITs的復(fù)制問(wèn)題、交易定價(jià)和價(jià)值評(píng)估、交易過(guò)程當(dāng)中的稅收磨擦問(wèn)題；三是公募REITs的瓶頸和邊界；四是提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性以降低融資成本；五是多層次的投資人市場(chǎng)培育；六是商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后的資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理的開(kāi)展和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的制定；七是如何進(jìn)行精細(xì)的稅務(wù)籌劃來(lái)減少交易融資成本。他指出，這些問(wèn)題也是中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇舉辦本次峰會(huì)的核心出發(fā)點(diǎn)，希望通過(guò)嘉賓和監(jiān)管層的討論互動(dòng)，實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

業(yè)界期待真正的REITs和CMBS產(chǎn)品落地

目前國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的融資工具大概有三個(gè)品種：私募REITs、租金收益權(quán)的證券化和經(jīng)營(yíng)型物業(yè)抵押貸款CMBS。在美國(guó)，商業(yè)物業(yè)的融資市場(chǎng)是商業(yè)貸款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括權(quán)益類和抵押型，共有1萬(wàn)億美元規(guī)模；CMBS有8000億規(guī)模。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行貸款占70%以上規(guī)模。非標(biāo)、銀行表外及私募REITs等占少數(shù)。中國(guó)的資產(chǎn)證券化雖然有很多創(chuàng)新，但與成熟市場(chǎng)相比還有巨大空間。

中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇理事，摩根士丹利華鑫證券，固定收益部結(jié)構(gòu)融資總監(jiān)李耀光結(jié)合境外REITs經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的借鑒。他表示，沒(méi)有需求就沒(méi)有供給，所以此前推了十年但REITs還是不多。現(xiàn)在無(wú)論是準(zhǔn)REITs還是海外REITs，核心的原因就是中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)需要做REITs了。只有多元化的企業(yè)才需要做REITs，才需要用創(chuàng)新的手段開(kāi)拓自己的市場(chǎng)。當(dāng)去庫(kù)存、銷售變成房地產(chǎn)公司難點(diǎn)的時(shí)候，房地產(chǎn)公司被迫持有物業(yè)的時(shí)候，就到了燃眉之急的時(shí)候。REITs能夠改變國(guó)內(nèi)持有型地產(chǎn)和持有型商業(yè)地產(chǎn)，大型開(kāi)發(fā)商、以及大型持有型物業(yè)、大型房地產(chǎn)基金甚至銀行和大型信托公司，未來(lái)經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)核心邏輯。REITs改變的是戰(zhàn)略，改變的是邏輯，而不僅僅改變的是報(bào)表。

中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇資產(chǎn)支持票據(jù)專業(yè)委員會(huì)主席、中倫律師事務(wù)所合伙人許葦律師介紹，在國(guó)際上REITs都是要求上市的，也就是說(shuō)一支真正的REITs，它的二級(jí)市場(chǎng)交易非常活躍。REITs一般的產(chǎn)品主要是以租金支撐產(chǎn)品的利息，但是無(wú)法覆蓋本金。但是如果這支產(chǎn)品流動(dòng)性非常強(qiáng)的話，本金是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)提供流動(dòng)性支撐的。一個(gè)真正的REITs，本金償還也需要房地產(chǎn)自身的處置。許律師指出國(guó)際上的REITs所采取的結(jié)構(gòu)主要是公司和信托兩種方式。信托的方式對(duì)我國(guó)比較有借鑒意義。

第一太平戴維斯估價(jià)部董事甘啟善表示，REITs的發(fā)展有利于整個(gè)租賃市場(chǎng)的發(fā)展，能夠使房地產(chǎn)市場(chǎng)形成平衡的局面。盤活資金、降低融資成本，從房企角度、開(kāi)發(fā)商角度是比較迫切的。提高運(yùn)營(yíng)者的效應(yīng)、提高投資者回報(bào)。通過(guò)管理不斷地提升價(jià)值，這個(gè)回報(bào)才會(huì)提高，也會(huì)讓REITs可以重新進(jìn)行更多的收購(gòu)，開(kāi)發(fā)壯大規(guī)模，提供長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)部大中華區(qū)高級(jí)董事，中國(guó)區(qū)總經(jīng)理陳家輝認(rèn)為，去年全球有790支上市的REITs，美國(guó)是全球第一，新加坡、香港、澳大利亞雖然發(fā)展歷史比較短但也處于快速發(fā)展中，房地產(chǎn)信托投資基金是一個(gè)大方向，相信很快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就會(huì)迎來(lái)發(fā)展的春天。

清華大學(xué)國(guó)家金融研究院研究員，中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)行秘書長(zhǎng)郭杰群在國(guó)內(nèi)外商業(yè)房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券CMBS發(fā)展現(xiàn)狀及案例分享中表示，REITs受阻于監(jiān)管法規(guī)和稅收政策，期待突破性的變化尚需時(shí)日。相比之下，CMBS是更加可行的模式，國(guó)內(nèi)銀行已經(jīng)發(fā)行了多種對(duì)公信貸產(chǎn)品，法律環(huán)境和稅收的環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟，但到目前為止國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一單CMBS。CMBS可以突破銀行貸款的限制，使得融資不依賴于原始權(quán)益人主體信用，而以資產(chǎn)等級(jí)進(jìn)行，對(duì)于我國(guó)的中小企業(yè)而言是非常重要的渠道，在對(duì)原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的保護(hù)上起到了重要的作用。商業(yè)地產(chǎn)壞賬率是個(gè)人住房壞賬率3-7倍，通過(guò)資產(chǎn)證券化也是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)比較好的方式。CMBS是一個(gè)很好的發(fā)展方向，是很大的藍(lán)海，非常值得進(jìn)一步探索。

俞強(qiáng)表示，非常看好CMBS的發(fā)展，不僅是美國(guó)市場(chǎng)對(duì)的啟發(fā)，更重要的因素是國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展、市場(chǎng)的成熟、地產(chǎn)評(píng)估價(jià)值和租金回報(bào)率水平的再平衡。房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，自持商業(yè)物業(yè)的動(dòng)力加強(qiáng)，包括主動(dòng)培育、發(fā)展，通過(guò)培育和發(fā)展享受物業(yè)增值收益意識(shí)的逐漸落地和形成、狀態(tài)。相信無(wú)論是持有型商業(yè)物業(yè)的規(guī)模，是商業(yè)物業(yè)抵押貸款的增長(zhǎng)。這種情況下會(huì)水到渠成，而且會(huì)順勢(shì)而為。

此外，畢馬威金融服務(wù)合伙人陳思杰就不動(dòng)產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)稅務(wù)處理問(wèn)題，天風(fēng)蘭馨投資管理有限公司總經(jīng)理黃長(zhǎng)清對(duì)物業(yè)租金收益權(quán)產(chǎn)品的操作流程和案例，中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇資產(chǎn)支持票據(jù)專業(yè)委員會(huì)主席、中倫律師事務(wù)所合伙人許葦律師就商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)管理，戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)部大中華區(qū)高級(jí)董事，中國(guó)區(qū)總經(jīng)理陳家輝就房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指引的解讀和海外經(jīng)驗(yàn)分享等核心技術(shù)問(wèn)題發(fā)表了精彩的演講。峰會(huì)還組織了多場(chǎng)小組討論，中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)委會(huì)主席、中倫律師事務(wù)所合伙人劉柏榮，中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇執(zhí)委會(huì)委員、德勤證券化主管合伙人陶?qǐng)?jiān)，戴德梁行估價(jià)及顧問(wèn)部董事、華東區(qū)主管顧悅?cè)纾袊?guó)REITs聯(lián)盟秘書長(zhǎng)王剛，美國(guó)康奈爾大學(xué)終身教授、中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇專家顧問(wèn)劉鵬，平安信托交易金融部總經(jīng)理賴嘉凌等多位嘉賓就國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)案例的創(chuàng)新分享、開(kāi)發(fā)商的產(chǎn)融結(jié)合與結(jié)構(gòu)升級(jí)戰(zhàn)略、國(guó)內(nèi)外REITs市場(chǎng)的比較、現(xiàn)行市場(chǎng)上參與者和潛在需求分析等話題進(jìn)行了深入的探討。中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇(CSF)將陸續(xù)整理并發(fā)布參加峰會(huì)的各位嘉賓精彩演講及小組討論內(nèi)容，以供業(yè)界學(xué)習(xí)、探討。

總體來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)證券化方興未艾，雖然仍有很多問(wèn)題需要解決、有很多挑戰(zhàn)需要克服，但這正是時(shí)代賦予國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)及證券化領(lǐng)域從業(yè)人員的機(jī)遇，使得我們有機(jī)會(huì)見(jiàn)證及親歷一個(gè)新領(lǐng)域從零開(kāi)始的成長(zhǎng)、能投身于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和金融深化發(fā)展的浪潮中。