市值風云

寒風乍起，首都北京早已迎來初雪，整個神州大地也感受到了凜冬的氣息，在這個適合吃火鍋的時節，我們繼續來聊聊火鍋生意。

在我國的餐飲市場，火鍋占據了最大的份額，根據《2017中國餐飲報告白皮書》，火鍋市占率高達22%。

行業規模從2013年的2813億增長至2018年的4814億，年化復合增長率11%。

火鍋有很多優點，供給端來看，易標準化、可復制性強、后廚操作簡化；需求端來看，社交屬性強，深受年輕人喜愛。

火鍋餐飲市場龐大，而產業上游也有一番風景。君不見，賣火鍋底料的頤海國際三年年均增長85%，股價直上云霄19倍。

錯過大牛股的風云君，望著熱氣騰騰的紅油火鍋嘆息，咬下一顆牛丸后，恍然大悟：泰戈爾說得好，如果你為錯過火鍋底料而流淚，你還會錯過魚丸、蟹柳和蝦餃的。

為了不錯過魚丸、蟹柳、蝦餃，風云君找出三家賣火鍋料制品的上市公司，研究一番，做成火鍋料制品專題系列，前面兩篇詳見《火鍋料制品專題：昔日行業上市第一股，海欣食品未能將品牌優勢轉化為盈利能力》、《火鍋料制品專題：同是做丸子的差距卻不小，惠發食品前三季度虧損4000萬》。

今天是最后一家，也是火鍋料制品龍頭——安井食品（603345.SH）。

一、行業增長潛力大

我們通常說的火鍋料制品包括速凍魚糜制品、速凍肉制品和部分速凍菜肴制品。它們都屬于速凍食品，除此之外，速凍食品還包括速凍面米制品。

速凍食品是經過調味制作加工，采用速凍工藝（產品熱中心溫度≤-18℃），在低溫狀態下貯存、運輸和銷售的預包裝食品。

速凍魚糜制品是將粘稠的魚肉漿（生魚糜）經成型后進行水煮、油炸、焙烤烘干等加熱或干燥處理，再進行深度快速冷凍，并在低溫（一般-18℃）中儲存、運輸、銷售的食品。

速凍肉制品，主要以畜禽類肉質為原料，加工工藝與速凍魚糜制品一致。

速凍面米制品是以小麥粉、大米、雜糧等谷物為主要原料，或同時配以肉、禽、蛋、水產品、蔬菜、果料、糖、油、調味品等單一或多種配料為餡料，經加工成型（或熟制）并速凍而成的食品。

速凍面米制品和火鍋料制品是我國目前最主要的速凍食品品種。

（一）速凍食品市場空間大

根據Euromonitor統計，2017年，美國速凍食品年人均消費量為17千克，和我國飲食習慣較接近的日本，人均消費量為7千克，而我國僅為2千克，提升空間很大。

從家庭消費來看，家庭規模縮小、單身人群擴大、生活節奏加快、懶人文化盛行等社會變化對烹飪的方便快捷性提出了更高要求。速凍食品正好滿足了這一需求。

從餐飲消費來看，一方面，應用場景增多，覆蓋面擴大，火鍋料制品不僅活躍于火鍋店，時下流行的關東煮、麻辣燙、冒菜、燒烤、串串們表示也需要它。

另一方面，大眾餐飲行業的社會分工細化是大勢所向。餐飲行業工資和租金上漲給成本端帶來較大壓力，速凍食品能簡化后廚操作，節省大眾餐飲企業人工和房租成本，同時，速凍食品工業化生產具有規模優勢，對上游原材料的議價能力更強，有助于降低生產成本，提高效率。

從供給端來看，速凍食品的生產、儲存、運輸、銷售各個經營環節都需要在低溫環境中完成。冷鏈配送系統的完善為速凍食品發展提供了技術基礎。

2006-2017年，我國速凍食品銷售額從152億增長到1250億，年均復合增長率達21%。

（二）細分市場競爭格局

速凍食品不同細分市場，呈現不同的競爭格局。

速凍魚糜制品市場，廠商主要分布在福建、廣東等發達沿海地區，已經形成一超多強的格局，安井食品是行業龍頭，其他主要玩家包括海霸王、海欣食品、海壹食品等。

速凍肉制品生產主要集中在山東地區，主要廠商是山東惠發食品。

速凍火鍋料制品行業標準不統一，進入壁壘不高，全國范圍內也有大量中小企業存在，因為速凍食品存在銷售半徑，基本是區域性企業。整體市場分散，龍頭公司安井食品市占率約8%。

速凍面米制品行業發展較成熟，競爭格局相對穩定，集中度較高。早在2006年，三全、思念、灣仔碼頭、龍鳳四家公司的市場份額就已達到53%。湯圓、水餃品類相對飽和，增長空間小，但速凍發面點心增長潛力大。

速凍菜肴制品發展迅速，成長前景好。4萬億規模的餐飲市場面臨后廚人工、租金成本提高等因素制約，而成品、半成品菜肴制品能降低成本、提升效率、穩定品質，解決這一痛點。

二、產品策略：差異化競爭，加碼藍海產品

安井食品以生產速凍魚糜制品為主，2018年收入15.67億，占比37%；其次速凍肉制品收入11.95億，占比28%；速凍面米制品收入10.98億，占比26%；速凍菜肴制品3.98億，占比9%。

目前公司共有速凍食品300多個品種。

生產的速凍魚糜制品包括爆汁小魚丸、蟹排、魚排等；速凍肉制品包括霞迷餃、迷你燕餃、貢丸、撒尿肉丸等；速凍面米制品包括手抓餅、紫薯包、紅糖饅頭等；速凍菜肴制品包括蛋餃、天婦羅魚、天婦羅蝦、香脆藕盒、香炸藕條、鰱魚頭等。

在2017年的招股說明書中，公司產品策略還是“火鍋料制品為主、面米制品為輔”，2018年的年報里，已經升級為“三劍合璧、餐飲發力”，將火鍋料制品、米面制品和菜肴制品三大制品有機結合，提升餐飲渠道競爭力，提高餐飲市場占有率。

2015-2018年，速凍菜肴制品銷售額迅速增長，年化復合增長率高達43%。2019年前三季度，受益于千頁豆腐、蛋餃等系列的增長，速凍菜肴制品營業收入3.60億，同比增長33%，成為公司新的增長動力。

速凍魚糜制品和肉制品方面，公司適應C端消費升級趨勢，推出“丸之尊”高端品牌和“三大丸”中高端產品。

速凍面米制品方面，雖然市場競爭激烈，公司的市占率不高，但安井食品聰明地避開了水餃、湯圓等巨頭打架的細分市場，發力發面點心等市場未飽和的品類，仍然錄得了不錯的增速。

2019年推出蒸煎餃、桂花糕、小油條等餐飲渠道產品，持續提升紅糖發糕、流沙包、核桃包等面點次新品的銷量。

（安井天貓旗艦店面點糕點類產品）

三、渠道策略：深耕餐飲渠道，打造中央廚房

（一）定位餐飲市場的中央廚房

餐飲后廚部分工業化生產是未來的大趨勢，中央廚房的市場增長潛力很大。

日本速凍食品餐飲渠道消費占比60%，而我國不足30%，有翻倍的空間。

中央廚房面向B端，客戶粘性強，較早布局餐飲渠道的速凍食品龍頭具有先發優勢。

與思念、三全、惠發、海欣等主打商超渠道不同的是，安井食品開展差異化競爭，堅持“餐飲流通渠道為主，商超電商渠道為輔”的渠道策略。

流通渠道指通過各地經銷商代理，以農貿批發方式為主的銷售渠道。2018年安井食品經銷渠道收入占比86%。

根據安井食品披露，經銷渠道的銷售終端包括燒烤、麻辣燙、火鍋店、冒菜、粥鋪、水撈等餐飲渠道和社區電商等新興渠道，也有少部分通過農貿批發市場流向個人消費者。經銷渠道的大部分產品流向餐飲企業。

第二大渠道是商超，2018年收入5.13億，占比12%。

特通渠道收入0.96億，占比2%，通俗理解就是非主流渠道,是指除批發市場、KA渠道等傳統渠道之外的渠道。

電商渠道尚處于起步階段，銷售規模小。2019年前三季度，電商渠道收入0.19億，同比增長近14倍。

安井食品深耕餐飲渠道，客戶基礎好，與其他主攻商超渠道的速凍食品企業相比，更具中央廚房的基因，在轉型餐飲供應鏈的過程中，競爭優勢顯著。

2018年實行產品升級，將其他速凍制品升級為速凍菜肴制品。

公司在2018年下半年，推出子品牌“凍品先生”，定位餐飲食材，產品主要包括天婦羅魚、天婦羅蝦和腐竹等速凍菜肴制品。

“凍品先生”主要采用OEM形式，通過外協方式突破產能瓶頸，利用現成強大的銷售渠道，迅速搶占新品類市場。從以往的重資產模式過渡到輕重資產相結合的模式。

（二）經銷渠道為主

經銷商模式下，公司產品銷售給經銷商，再由經銷商賣給規模較小的經銷商（二批經銷商）、區域性的中小型商超及農貿市場。

值得一提的是，公司對經銷商實行“二次對賬”。

所謂的“二次對賬”即銷售采取買斷模式，商品向經銷商發出后，并不直接確認收入，而是先轉入發出商品核算，根據實際促銷活動的結果計算銷售價格，確認后開票結算并確認收入。會計處理更加謹慎穩健。

因此，與同業相比，安井食品資產結構中，存貨占比更高。

存貨主要以發出商品和原材料為主。2018年，為應對原材料漲價風險，公司增加了原材料采購。年末，原材料同比增加94%至4.01億。

“二次對賬”的另一個財務影響是，預收款項較大，因為收到的貨款不能確認收入。2015年至今，預收款項的規模持續擴大，2019年三季度末，預收款項7.58億，占總資產15%，占營業收入22%。

（三）其他渠道

商超模式下，公司直接供貨給以大型商超為主的零售商。公司的商超客戶包括大潤發、歐尚、沃爾瑪、家樂福、麥德龍等國際型大賣場，以及永輝、蘇果、華潤萬家、物美、天虹、中百、世紀聯華、新華都、大統華、河南大張、鄭州丹尼斯等國內連鎖大賣場。

大型賣場規模大、覆蓋面廣、影響力強，相對強勢，并且冷柜資源有限，因此入場費、促銷費等渠道銷售費用越來越高，中小企業處于競爭劣勢。

同時，面對C端市場，廠商需要大量廣告營銷投入，進一步推高銷售費用。安井食品未將商超渠道作為主攻方向，一方面避開了激烈的市場競爭，另一方面，也節省了廣告營銷費用。

特通渠道的目標客戶主要覆蓋酒店、餐飲、休閑食品等領域。目前，安井食品與呷哺呷哺、楊國福麻辣燙、永和大王、真功夫等國內連鎖餐飲客戶，良品鋪子等休閑食品客戶建立了合作關系。

公司的電商渠道主要為自營平臺，如京東自營、天貓超市、每日優鮮等；公司的直營電商旗艦店包括京東旗艦店、天貓旗艦店等。

四、工廠建設策略：銷地產

（一）建廠擴產，走向全國

因為速凍食品需要在低溫下運輸，所以產品存在銷售半徑。

行業內大部分企業采用“產地銷”的模式，即生產集中，面向特定區域銷售，區域性品牌、中小規模企業多采用此種模式。但是擴大銷售，必須要走出區域。

安井食品采取的工廠建設策略是“銷地產”，在全國主要銷售區域就地建廠，并逐步擴大銷售半徑，提高對目標市場的反應速度。

“銷地產”策略一方面擴大了產品銷售覆蓋面，提高了產品滲透率；另一方面有效降低了運輸成本。

安井食品上市2年多，利用了資本市場的融資功能，已累計募資10.4億，用于產能建設。

公司的設計產能從2015年23.96萬噸增加到2018年的37.08萬噸。但即便如此，產能仍以高負荷運行，2018年產能利用率達116%。

目前，公司有6大生產基地、8個工廠，分布在福建、江蘇、遼寧、河南、湖北、四川。2018年末，四川安井部分車間開始試生產，2019年計劃增加2萬噸產能。

截至2019年年中，河南安井、湖北安井、無錫民生仍在加大投資建設。若將安井食品IPO募投項目、已發行和計劃發行可轉債投入項目的設計產能加總，一共將達到71.5萬噸。

公司產能遠遠領先于火鍋料制品行業的競爭對手。惠發食品2018年的產能是11萬噸，預計募投項目建成后設計產能為19萬噸。

當然，因為資本開支大，公司的自由現金流不太好，2018年自由現金流轉負。

（二）擴大規模，實現降本提效增收

速凍食品雖然是消費品，但因為生產經營環境要求高，行業偏重資產。三家火鍋料制品廠商固定資產占比在25%-40%之間。

固定資產較多，行業具有規模效應。龍頭企業憑借規模優勢，能有效降低成本、提高生產效率。隨著生產規模擴大，安井食品的期間費用呈下降的趨勢，2019年前三季度期間費用率降至16%，低于海欣食品、惠發食品。

廣泛的產能布局，使得安井食品銷售范圍以合理的運輸成本擴大，在此基礎上建立全國范圍的營銷網絡。

（安井食品營銷網點）

安井食品從廈門走向全國，營業收入穩步增長。2011-2018年，營收增速在15%-25%之間。歸母凈利潤彈性更大，2011-2018年，年化復合增長率為21%。2015年，歸母凈利潤下降1%。

分地區看，華東地區的銷售額占據半壁江山，但其他地區的增速也很可觀。

收入體量上，2018年安井食品收入42.59億，遠超過惠發食品、海欣食品收入總和。

五、凈利率領先同業，穩步提升

從盈利指標來看，火鍋料制品行業不是一個輕松的生意。三家上市火鍋料制品企業，毛利率在30%左右，凈利率遠不到10%。

原材料在生產成本中占比大，近80%。上游是魚糜、禽畜肉類、粉類等大宗農產品。原材料價格波動對行業盈利水平造成一定影響。但相對來說，大企業原材料采購量大，議價能力較強，有一定能力平滑原材料價格波動的影響。

因為行業內有大量中小廠商，產品差異化不大，行業競爭激烈，面向C端市場，需要大量廣告營銷投入。同時，因為產品需要在低溫環境生產儲存、冷鏈配送，固定資產投資和運輸費用都不低。

安井食品雖然有品牌和渠道的優勢，但仍然要面臨市場上激烈的價格競爭。

（安井食品2018年年報）

具體來看，安井食品在火鍋料制品上市公司中毛利率不是最高，但是非常穩定，年毛利率在27%左右。公司凈利率最高，且呈現穩中有升的趨勢，從5%提高到近7%，間接反映公司對原材料漲價的消化能力強。

海欣食品雖然毛利率最高，但是凈利率波動很大，時有負凈利率。

即使在競爭環境不太輕松的行業，安井食品的運營效率高，盈利能力還是不錯的，2017年上市，2018年ROE（加權）接近15%，ROA接近10%。

同時，公司在產業鏈中占款能力強，2018年占上下游款項合計13.13億。隨著經營規模擴大，對上下游占款金額逐漸增加。

六、結束語

安井食品的上半場，是在產品、渠道上走差異化道路，盡力避開競爭激烈的細分市場；全國布局產能，降低成本提高效率擴大銷量，實現規模經濟。

下半場的故事主題應該是標準化生產的中央廚房，不過現在才剛剛開始，前途尚未可知。