 （長文慎入)我的分析邏輯會和普通的分析師或者基金經理有所不同。由于我創業多年，做過幾個公司，最近幾年寫過代碼，做過量化，現在又回歸到了價值投資。所以我更重視各種基本面核心關鍵要素組成的大邏輯，尤其關注企業的實際競爭情況。我認為如果對大邏輯和實際競爭力有足夠本質的認識，那么剩下的就是以什么樣的價格或者估值進入的問題了。以什么估值進入反而我覺得沒有那么難，因為有市場先生的存在，總會給你足夠有安全邊際的機會進入的。 接下來我將會從宏觀、品牌、產品、產能、渠道、團隊、戰略規劃和股權激勵等幾個方面對順鑫農業進行分析，從而來綜合來看順鑫農業是不是值得我們持續關注，以及可能的投資計劃。 宏觀分析宏觀方面核心注意的方面有以下幾個方面： 國內經濟(GDP)： GDP對有些行業的影響還是蠻嚴重的，尤其是當GDP持續下行的過程中，對很多實業是不利的，但是對于現階段的白酒的影響，尤其是對于有品牌的酒類的影響其實沒有那么大。白酒這個東西真是老祖宗留下來的好東西，和經濟周期沒太大關系，經濟好點那么對于政商方面的用酒會多起來；經濟差點，雖然政商方面的用酒需求減少了，但是民間在消費升級背景下的用酒會對掉政商方面用酒做一個對沖。GDP這幾年基本的觀點都是穩中下行，反正對白酒行業的影響沒那么大。 特別的順鑫農業由于產品收入主要來源于低價酒，而低價酒在經濟大環境不好的情況下依然是剛需，所以順鑫農業比其他白酒企業更加能夠抵御因為GDP帶來的風險。這是順鑫農業的一個優勢。 白酒發展階段： 酒行業宏觀其實主要看看白酒行業到底現在是發展到哪個階段，是一個增量市場還是存量市場的問題。毫無疑問，目前的白酒市場是個存量市場。2019年1-8月，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量508.33萬千升，同比增長1.27%，基本屬于成熟行業的“微幅增長”。但是從企業數量來看，納入到國家統計局范疇的規模以上白酒企業1175家，同比去年的1445家，下降18.6%。存量市場對于龍頭白酒企業是有益的。或者說存量市場其實對于二級市場的投資人是有益的，因為確定性更強。簡單的邏輯就是強者恒強，這增加了投資的確定性。 政策： 政策方面其實最核心關注的消費稅的改變。但是短期內消費稅不會有特別大的變動。長期來看應該對高端白酒如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊是有影響的，但是這個影響需要持續的關注，短期可以忽略。 白酒消費群體： 互聯網產品都要做用戶分析，對用戶畫像會做的很細。白酒用戶核心就是政、商、自飲、收藏(或者囤積)。政方面就不分析了，沒什么大變化，因為國家有各種規定。商的方面，主要是看經濟是否景氣，房地產行業是否景氣等。從目前來看政和商都是中性觀點。自飲的話核心就是看看大家有沒有錢買，能否買的起，那就和居民收入以及居民支出相關了。具體數字很多研報里邊都有就不寫了，基本趨勢呢，就是咱們越來越有錢，也越來越能花錢，那么意味著其實酒也在消費升級啊。大家都希望買更貴的和更好的。這個基本面很重要。也將會解釋為什么有些酒企發展的好，有些發展的就不好。  順鑫農業品牌分析 品牌方面最關鍵是：是否有一個品牌的好底子。因為品牌這玩意現造基本是不可能的，和錢多錢少沒戲。品牌就是用戶認知在時間上的積累。你沒有個幾十年的沉淀，不可能做出好牌。所以品牌絕對是白酒的第一護城河。 順鑫農業就是牛欄山二鍋頭（雖然還有一些房地產業務和豬肉業務，但是這兩個業務會逐漸剝離出來而且占比也不大。） 牛欄山二鍋頭說實話要是和茅臺，五糧液、瀘州老窖比，那簡直是沒的比。除了在知名度上可以和一線白酒比一比，在品牌的內涵上也沒有太多東西。最早做二鍋頭的那幫老師傅們也是從山西過來的，說實話簡單理解二鍋頭就是山西汾酒的一個分支。 但是牛欄山二鍋頭要比的對象不是一線白酒，因為牛欄山二鍋頭的定位和路線就是民酒路線，而不是名酒路線。那么細數著十幾家白酒上市公司，基本走的都是名酒路線，至少沒有一個像牛欄山二鍋頭這么親民吧。牛欄山目前真正的對手其實是地方品牌低檔酒。如果是這樣，那牛欄山二鍋頭的品牌絕對的牛啊。比如擁有中華老字號，比如是中國釀酒大事首屆白酒企業等。而且牛欄山在宣傳上一直是“正宗二鍋頭，地道北京味”，這標語從2002年開始到現在也沒變過。在用戶心目當中牛欄山就是二鍋頭，二鍋頭就是咱首都北京的代表，這太牛了，讓牛欄山二鍋頭和二鍋頭以及北京對等了起來。那這個品牌厚度絕對可以秒殺這些地方品牌。  看一個反面的案例，就更能夠理解牛欄山二鍋頭在品牌方面做的有多對了。反面案例就是當年做的比牛欄山二鍋頭還好的紅星二鍋頭。紅星二鍋頭就是在品牌的塑造當中出現了重大戰略失誤，導致牛欄山二鍋頭后來奮起超越。牛欄山一句“正宗二鍋頭、地道北京味”，燒廣告燒了多年。這就像送禮酒送奶白金一樣，重復講、反復講，年年講，那就能夠深入到用戶心智里邊去。在這方面牛欄山聰明很多，也體現了核心管理團隊的功力。  牛欄山每年為品牌投入的廣告費也不少，比如2018年歸母凈利是7.44億，廣告費用就有6.28億；這也讓地方品牌難以企及，總之呢牛欄山二鍋頭的品牌在低端酒里邊，就如同茅臺在高端酒里邊的一樣，唯我獨尊、秒殺群雄。  順鑫農業產品分析 對于順鑫農業在產品上的分析是有別于在其他白酒企業分析維度的。因為順鑫農業的牛欄山二鍋頭是民酒。而且需要注意的是其酒的收入部分有超過70%是來自于白牛二大單品。 和貴州茅臺、五糧液等頭部白酒企業非常不一樣的是茅臺和五糧液是通過高端大單品策略來驅動公司發展，而順鑫農業卻是通過低端大單品來驅動公司發展。前者是通過超強的高端品牌優勢來賺取利潤，而后者是通過相對同價位品牌優勢+大單品超低價格+超低成本+超大銷售量來賺取利潤。 這里不得不說好的企業真有他美妙的地方。順鑫農業的大單品白牛二居然是事實上的無敵。為什么呢？ 1.幾乎所有的上市白酒企業都想做中端和高端。因為中端尤其是高端毛利和凈利超高啊。比如茅臺酒(剔除系列酒)的2018年的毛利率居然能夠達到93.74%，而順鑫農業的白酒行業毛利率僅僅只有49.63%。這差別太大了，低端產品線正規軍都看不上。所以我們能夠理解在低端酒業順鑫農業的白牛二就是無敵的存在，因為沒有正規軍(上市白酒企業)競爭啊，這就類似于澳洲草原袋鼠，沒有天敵。  2.有意愿在這個價位附近去競爭的企業都不是正規軍（上市白酒企業），都是地方的中小企業。長期下來肯定競爭不過，結局就是被吞并或者被干掉。原因很簡單，因為長期競爭需要兩樣東西，地方中小白酒企業都缺乏。第一需要長期的銷售費用的投入，簡單講就是每年得投入幾個億甚至十幾個億的廣告費用，這就是個門檻，小酒企哪有這個錢啊。第二就是有沒有優秀的人才梯隊，上至董事會、高管團隊，下至中層和基層，尤其是渠道銷售和營銷人才。順鑫農業地在北京，說白了具有全國最好的人才優勢所在，這就是絕對的地理優勢，本質講也是一個護城河，其他小酒企也不具備。
總結一下，牛欄山二鍋頭目前在產品體系方面也是比較清晰的，低端大單品在市場中就是絕對的王者存在，未來將忠實用戶將會在消費升級的背景下逐漸往更高端15-70價格帶遷移。 順鑫農業產能分析產能方面對順鑫農業來說更不是個事了，因為自己也不產高端酒，也不依賴于什么陳年老窖之類的。而且對于低端的超級大單品白牛二來說制作手法是固液法，這更是節約窖池。固液法，可以簡單理解一下：固，就是以糧食為原料進行發酵，好酒都是固態發酵；液，就是允許勾兌食用酒精。 其實對于順鑫農業來說，增加窖池不難，未來更關鍵的是在全國分布多地來建立窖池。因為目前銷售費用里邊的運輸費用可不少。2018年歸母凈利是7.44億，可是運輸費就有3.47億。如果能夠通過在全國多個銷售大省建廠，這將大大的降低運輸費用。 目前順鑫農業除了在北京有酒廠外，2012和2016年，牛欄山酒廠相繼在河北香河和四川成都成立兩大生產基地。今年(2019年11月20日)的董事會決議還審議通過了順鑫農業在山西呂梁建設生產基地的議案。公告稱，為提高公司白酒產能，滿足市場需求，公司擬成立北京順鑫農業股份有限公司牛欄山酒廠山西呂梁生產基地。 總之產能不是事，而且隨著外地的酒廠的逐漸進入到產酒正常運營，未來運輸費用這部分的彈性也不小，對歸母凈利的增長也是非常值得期待的。 順鑫農業渠道和營銷分析牛欄山二鍋頭目前渠道策略是大商制。也就是依賴于經銷商，主要讓經銷商來做，自己的銷售人員為輔助，牛欄山的銷售人員也就200左右。這樣的好處是減少了銷售的費用，減少了銷售的人員。  大商制對于酒企來說有利有弊，很多酒企在早期都是忠實大商制，比如瀘州老窖。但是大商制最大的問題是在行情不好的時候容易竄貨和喪失對產品價格的控制。那么對于牛欄山二鍋頭來講，竄貨和控價的壓力其實很小。為什么呢，因為本身比如白牛二就類似于快消品，對于渠道各方庫存都不大(目前庫存基本上在半個月左右)，玩的就是看誰周轉快。價格方面呢，一瓶也就14-15，一點也不貴，不用像很多高端酒一樣，要靠降價促銷。所以牛欄山采用大商制非常合適，從長期來看，可能大商制會延續很多年。除非牛欄山的收入是以更高端的酒為主了，需要控價了，可能會采用部分的深度分銷，否則我認為大商制就是最好的渠道制度。 另外大商制也是做全國化最好的方式，牛欄山在外地擴張的時候首先設立省級或者比較大的市級代理，然后在總代下面分渠道、區域、產品招攬二級代理商等，這種方式非常有利于做全國化。2018年公司銷售過億的省級市場將超過22個，未來這些過億的省級市場很有可能都會變成超過3億，超過5億的省級市場。為什么呢？就是因為白牛二無敵呀，只要把渠道的深度做夠，隨著代理商越來越多，質量越來越高，渠道的和終端的觸點越來越多，收入起來就是自然的事情。 順鑫農業核心團隊分析 團隊方面核心看看集團的董事長，股份公司的董事長、總經理、銷售公司的總經理等。我做過企業才能夠理解一把手的核心重要性。一把手的思路和魄力決定了這家公司的未來，其他人也重要，但是說實話也沒那么重要。 順鑫農業里邊核心就看三個人，老大李穎林，老二安元芝、老三宋克偉。下邊來分析一下，這三個人。 李穎林是2018年當選為順鑫農業董事長的，之前的背景主要是順義區國資委的背景，李穎林之前也沒有酒企的背景，對外也沒有演講過，也沒有講過什么話，這點和五糧液、茅臺、洋河股份非常不一樣。我們無從在公開談話中了解李穎林，唯一能夠看到的是2018年李穎林主政順鑫農業后，順鑫農業的歸母凈利大漲、股價也大漲。  從我的理解來看，李穎林不屬于業務型的，業務上應該是交給了底下的負責人來去干，他更多的是從人事的角度來去把控整體公司的方向。 二把手安元芝在順鑫農業里邊也是一個不可獲缺的人物，董秘出身，在順鑫農業任職多年，口碑不錯。從董秘升任至總經理，這點在上市公司里邊比較少見。在做董秘的時候也是有不錯的表現的，。其所在公司信息披露連續三年考評為A，并獲得“中國最受投資者尊重的上市公司”榮譽稱號，其本人也獲得2015年新浪財經最佳董秘，“2015年中國最受投資者歡迎的上市公司董秘”、五屆新財富金牌董秘等榮譽稱號。安元芝擅長的是市值管理和資本運作。此人之前也在證券公司里邊任職過，他能在總經理這個位置，至少從市值的角度來講讓大家放心不少。 這里邊有一個特別微妙的地方需要我們留意。 我們仔細看一下順鑫農業股份公司最新的董事會里邊居然沒有安元芝，而安元芝又是股份公司的總經理。這種情況在上市公司里邊太不尋常了。一般來講上市公司的總經理都會是上市公司董事會的董事。而同時我們注意到安元芝同時兼任上市公司的董秘且兼任順鑫控股的董事。從這些信息我們認為安元芝在公司核心的工作主要應該是與資本市場相關、與國企改革相關（包括剝離目前的非核心業務等）。 第三個人是宋克偉。絕對是順鑫農業上市公司的實力派，目前順鑫農業最核心的牛欄山二鍋頭就是此人來主刀。宋克偉可以將是酒企里邊絕對頂尖的高手。宋克偉在牛欄山任職20多年將白酒的收入從2000年的2.52億提升到2018年的92.78億，我真心覺得牛掰。只要宋克偉還在順鑫農業的核心崗位上，順鑫農業目前的基本面就不會有特別大的改變。  總結一下，這是三個人，一個人負責方向和人事、一個人負責資本市場的運作和市值管理、一個人負責把牛欄山二鍋頭的收入做實了。核心團隊從分工上來講，是不錯的。由于董事會剛剛改選完成，董事成員會任職3年，那么我們可以理解為至少這3年內，順鑫農業的核心管理團隊應該是穩定的。這對順鑫農業的業績增長非常關鍵。 順鑫農業戰略規劃分析從目前的公開信息來看，順鑫農業的從戰略上會逐漸剝離房地產業務和豬肉業務。房地產業務最近幾年一直在虧損，豬肉業務呢，也屬于不上不下的情況。未來順鑫農業將會是以牛欄山二鍋頭為核心的企業，可以認為順鑫農業就是牛欄山二鍋頭。 那么對于牛欄山二鍋頭目前的發展邏輯也是非常清晰。那就是第一通過白牛二卡位住低端酒。通過更徹底的全國化、更深入的渠道運作，讓白牛二的市場占有率持續提高，最后成為這一價位的絕對壟斷者，目前白牛二估計市占率不到10%。另外一方面也不能錯過消費升級帶來的歷史機遇，通過發展15-70這一價位段的酒，來提高公司的毛利率和凈利率。核心思想很簡單。落地起來也有希望。 順鑫農業股權激勵分析股權激勵上是順鑫農業非常大的軟肋。我非常期待順鑫農業的國企改革和股權激勵。畢竟如李穎林、安元芝、宋克偉等是覺得的順鑫農業的人才，如果能夠匹配恰當的股權激勵，相信順鑫農業會發展更好，看看山西汾酒的案例，就知道股權激勵的作用有多么大了。 我做一個大膽的推測，我認為這一屆的核心班子李穎林、安元芝組合有希望能夠推進國企改革和股權激勵的進展，這兩個人一個有實權，一個有這方面的能力。 順鑫農業增長核心大邏輯總結順鑫農業的牛欄山二鍋頭中的大單品白牛二，就如貴州茅臺的飛天茅臺一般，簡直是奇跡的存在。飛天茅臺是把品牌做到極致、且市場供不應求。而白牛二是把價格做到了極致、在同價位的酒中又是品牌最強的，只要持續的做渠道的深化和全國化的推進，基本上就是碾壓所有對手。目前公司在20元以下的全國市場中的占有率只有不到10%，白牛二的收入貢獻還會持續的上升。順鑫農業已經有22個省的收入是過億的，這不容易，是一個很好的基礎，接下來就讓過億的這些省過3億，甚至過5億就行了。2016 年在江蘇和廣東地區還不到 1 億體量，可是到 2018 年就已經達到 10 億和 5 億級別，這就是白牛二的魅力呀。 另外一方面，牛欄山二鍋頭也將會享受消費升級帶來的紅利，隨著白牛二在14-15元卡位形成壟斷競爭優勢，之前一直在喝白牛二的人在消費升級的大背景下，將會有部分消費價格前移到15-70價格帶，這樣將會大大提高順鑫農業的毛利和凈利。 這兩部分做好，基本順鑫農業這幾年將會進入到一個新的增長期。 目前順鑫農業的房地產和豬頭一直是拖累業績的部分，當然尤其是房地產。房地產和豬肉基本上會逐漸脫離上市公司的體系，這個也是公司董事會的共識了。這次安元芝能夠繼續做總經理，估計會有這方面的任務。 其實當房地產和豬肉業務暴雷的時候可能正是入場的好機會。 最后我是一個比較相信因果的人，要讓我買入一支股票并且長期持有，我需要深刻理解這只股票的核心大邏輯，或者說是這個企業未來3-5年，5-10年發展的核心大邏輯。如果搞不清楚核心大邏輯，再便宜的股票我都不會買，因為那不是我的菜，也不是我的風格。可能我的風格就是通過整體的深度研究來理解企業發展的本質大邏輯。大邏輯最關鍵，沒有核心邏輯的存在，所謂的預測和研判純粹是無稽之談。 接下來會繼續給自己挖坑寫一下順鑫農業2020年研判前瞻來，重點分析一下順鑫農業2020的收入預測和估值預測，以及可以買進和賣出的區間分析。 我喜歡花很多時間去研究白酒上市公司的一個原因就是白酒上市公司里邊真有不少公司是可以持續拿3-5年的，這樣的公司多省心，這類公司越研究越喜歡，順鑫農業也算其中一個。還喜歡一些其他的酒企，接下來慢慢研究吧~ 投資沒有捷徑，能做的就是日拱一卒、積累知識、修煉人性、多生智慧。 -- 訂閱號：靳巖的投資思考(目前以酒企基本面研究和價值投資研究為主，持續專注白酒行業的投資機會) 如果你想了解更多關于白酒企業價值投資的事情，請關注我。 如果你認為我的觀點對你有幫助，請點不吝點個贊，鼓勵我一下~ 歡迎留言一起交流~ 強烈聲明 本文為我個人的投資記錄或思考，文中有任何操作或者看法，均可能充滿我個人的偏見或者錯誤。文中提及的任何個股和投資標的，都有可能有腰斬或者翻倍的風險。請堅持獨立思考，做出合理的投資決策。媒體轉載請私信作者授權。 |
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