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前言：懂得投資的一個標志，就是學會將能力和運氣區分開來。 投資的兩端是分析和交易，而另一端則是等待。投資分析的核心是商業理解與概率思維，投資交易的核心是賠率與逆向思維，投資等待的核心是守住能力圈與尊重常識。 長遠來看，好的交易不能拯救壞的分析，好的分析可能會毀掉壞的交易。但是，相比較而言，學習等待(無論是持有還是持有貨幣)是最困難的。 雖然投資績效是后驗的，但是每項投資的中長期概率和賠率是可以預先確定的。卓越的業績只是結果，其產生的原因才是根本。勤奮，天賦，運氣可能是三個最重要的原因：在正確的方向上努力會給你成功的下限，天賦決定了成長的效率和時間成本，而運氣也會給那些堅持正確的人出乎意料的驚喜。 與其精打細算，還不如善于選擇，成功的投資者更懂得放棄和堅持。更多的人不是耳聽八方，而是心無旁騖地全神貫注；更多的人是天賦異稟，見識超常，更深刻地認識到自己的局限性，清楚地知道市場的可為和不可為。那些所謂的投資大神，并非他們獲得了神秘的天啟，而只是忠實于復利，并永遠堅持下去。 了解復利的人都知道，復利的可持續性和盈利能力是一對矛盾(類似 ROE)，高復利與長周期不可兼得，在此基礎上，巴菲特50年來幾乎25%的復利已經達到了人類目前的極限(那些認為高復利不看時間就能戰勝巴菲特的人，基本上還沒有摸過投資的毛)。 由高額復利向均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。在投資生涯中最好的情況是：開始時高復利，結束后穩定但非常持久。 某些階段，投資特別容易陷入“構建完美系統”的誤區，但這和終生致力于創造永動機幾乎沒有什么區別。制度愈是繁復，思想愈是沉溺于細節，實際上與投資本質的距離愈遠。長期的投資才能體會到，最依賴的是樸素而簡練的方法論，而注重實質的方法論，最應該注重大格局、大策略的成功。 對于投資者而言，更危險的情形是，人們在很早就有“真理在握”的感覺。要是同時再無聊一點或爭強好勝一點，對稍不相干的人就口誅筆伐，那基本上說明進步的余地不大。肯定有一些基本原則是不會動搖的，但是不同的投資要素所占的權重卻不一樣。當然這不是說見異思遷，而是保持思想開放，實際上這也是一種能力。 最好是集中或分散？根據具體階段來考慮，魚的(彈性)和熊的(安全)哪一個對你更為重要。若以長期標準來看，集中代表著對公司挖掘和分析的高度自信。但是轉念一想，如果真的那么自信，應該能挖掘到更多優秀的題材，適度分散啊。這個問題的實質當然是一個度問題，最重要講究的是研究深度和倉位收益的匹配，投資彈性和風險分散的適度。 在投資決策過程中，有很多因素都涉及到，但是在總結之后，可能有三點最關鍵： 一、大局觀。要清楚自己在整個市場循環中所處的位置，是恐懼、貪婪還是麻木； 二、價值判斷打賭要把目標對準未來的強項，和時間做朋友； 三、預期差。清晰的價值判斷假設和估值包含的預期，在高預期差出現時保持敏感。 在投資神話中都是百戰百勝的故事，但是現實卻很骨感，即使巴菲特也承認自己一直在犯錯誤。可是為什么有些人一犯錯誤就致命，有些人犯錯誤卻沒有造成嚴重的損失？其不同之處在于： 1，主觀上是否承認自己是會犯錯的凡人？ 2，客觀上是否善于用安全邊際保護自己？ 3，是否分散了風險并用良好賠率彌補？所以損失是取決于錯誤的預處理。 根據 PB= PE* ROE這個公式計算， ROE=8%，即使 PE為35倍， PB也只有2.8倍。如果企業能夠持續增長， ROE提高到25%，那么此時 PE就在25，而 PB反而是6.25。這表明 PE反映了預期溢價，而 PB反映了資產溢價。期望的反映往往遠遠早于 ROE的實際變化，而 PB則與 ROE變化相對同步或滯后。 由此也可以理解， ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不在于簡單地把指標加減乘除，而在于前瞻性地判斷企業未來的盈利能力，從而準確地確定公司運營階段。所謂模糊正確，實際上是具體 PE和 PB可以相對模糊(或可針對性分析)，但 ROE的趨勢性判斷必須是對的。 高 ROE反映了企業的盈利能力，又高又持久的 ROE反映了企業強大的競爭優勢。因此，在大多數情況下，如此好的公司市場必然會有資本溢價，即更高的 PB。 當一家高 ROE公司出現低 PB時，你會想為什么？ 也許：1，市場是傻瓜；2，企業本質是強周期的，目前正處在盈利高峰的拐點。這是一種偶然性的矛盾，但是在經常的情況下，高 ROE和低 PB基本上是矛盾的。 這一領域的投資，“帶著枷鎖跳舞”很可能不是一種限制而是一種保護機制。像老巴所說的“一生只打二十個洞”，也就是最常見的定投指數基金。 這些動作似乎都是受高度限制的，但時間放長了常常發現“鐐銬”居然變成了金手鐲。實際上也就是為什么絕大多數人的“自由行動”總不能超過自己的虛擬盤。 能夠持續產生新預期的公司往往更受市場青睞。但是在這里有兩個例子：一個是新的預期是圍繞著主業或產業鏈升級，而主要的預期都是在不斷的“說到做到”中得到證實的，這是優秀企業甚至是偉大企業的好苗子； 另一個是新的預期跨度大，而且喜歡跟風，而且總是用新的預期來掩蓋舊的未實現的預期，這是不可靠的，甚至是老千企業的代表。 從企業與價格的相對關系來看，以靜態較高價格買進企業并不是個好主意，但也并非最可怕的。尤其是這家公司，如果將來繼續保持低成本經營，它也會成為一項不錯的投資。 恐怕買進的時候是便宜的，但買進的時候是昂貴的，這表明買進的邏輯是錯誤的。在這種情況下，最重要的就是能夠迅速地改正錯誤，否則等錯誤坐實的時間成本就太高了。 高效率運營類別的公司似乎難以建立起明確的壁壘，但這種高效率運營可能會量變到質變，進而形成基于規模或技術及客戶粘性等方面的真正的高壁壘，而在這一切確定之前，通常已接近成熟。對于這樣的公司，在中期初期最重要的應該是把握三點： 1，長期周期的需求擴張； 2，團隊的專注和有強烈行業志向； 3，持續“說到做到”的執行力。 在質量上，資產負債表惡化并不好，但是導致它惡化的原因需要看得更清楚一些。一個隨之而來的是收入增速明顯下降，同時應收賬款和存貨也出現了反常的增長；另一個則是收入高速增長，但由于需要預先融資或規模效益不足，導致負債率大幅上升和現金流惡化。 前一種情況往往預示著放松信貸限制后收入端仍將面臨更糟糕的結果，后一種情況則是因為需求過快地爆發，超過了目前資本的消化能力。 有一句話：“什么叫限制？局限是砍柴的時候以為皇帝都要挑金扁擔，”這實在太合適了。 繼續以上話題，如果你想學習成功的價值投資，千萬不要每天都背誦巴菲特的秘訣；如果你想創業，千萬不要每天都看各種成功學，你最需要收集的就是所有人都失敗的原因。 人如果不仔細研究各種失敗案例，就不可能成功。這些人每天都在對你說“某某是好的，你做了某某就會煥然一新，大有前途”，不是書呆子就是騙子。 大家都在說牛市的高彈性，幾輪股災下來又開始關注“如何避免股市凈值波動”。實際上，凈值回撤本身就是市場波動的附加因素，完全拒絕回撤就等于與投資背道而馳。 但是相同的波動在不同的環境中有不同的含義：在泡沫環境中傾向于拒絕波動，而在低估環境中則需要接受波動，而在大多數不可知環境中你需要坦然地承受波動。 有本書寫道：“平庸的將軍，面對復雜的環境，總會自尋煩惱，自尋煩惱，找不到北方。”真將才，則快刀斬亂麻，從表面上看是平常事，窺穿實質與要害，果敢行事。” 實際上，這與投資決策也是異曲同工的，優秀的投資者無論對市場還是對公司都善于抓住主要矛盾，并且能夠看到細節，從而形成決策的“邏輯支點”。 就估價而言，我個人首先害怕的不是價格昂貴，而是價值難以衡量。難于測量的核心要么是變數過多，要么就是離能力邊界太遠；第二個擔心的是成本過高。看來便宜容易下狠手，而被證明是陷阱則是一大損失。 假如其它因素都比較確定，那么“貴”實際上就是一個很簡單的問題，至少容易衡量。但是，評估的重要假設是說不清楚或被推翻的。 許多事你只要付出努力，沒有功勞也有苦勞，勤奮就會有基本的收益保障。但是投資這一行很殘酷也很簡單，它的特點就是永遠不要問你付出了多少，而要看你是否對。在這類工作中，努力是第二位的，首先是正確的價值觀和方法。不然，方向不對，越努力越坎坷，越迷戀越瘋狂。 還有就是運氣，投資新手大多是因為運氣好才看上去是對的，而投資老手則往往靠運氣好才能成功。一種是隨機的、被動的，另一種是高概率的、主動的。 個人投資表現，一兩次幸運是很正常的。但是，如果運氣總是如此之好，那其中一定有一種吸引好運的因素叫做“能力”。要想真正理解投資，一個標志就是要學會區分能力和運氣的界限。 |
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