|
目前常見的缺牙修復方法中，種植牙因不損傷相鄰正常牙齒、咀嚼功能類似天然牙、舒適度高、術后自然美觀、使用壽命長，還能防止牙槽骨吸收等優(yōu)點，成為了三種修復方法（活動義齒、烤瓷牙及種植牙）中效果最好的一種。 要說唯一的缺點么，除了貴沒毛病。 對于患者來說，貴是毛病，但對于種植牙細分市場產(chǎn)業(yè)鏈上的口腔醫(yī)療機構(gòu)、相關廠家來說，貴就是一門好生意了。 在與種植牙相關的醫(yī)療耗材上市公司中，近一年多風頭正盛的是正海生物（300653.SZ）。
（圖片來自公司官網(wǎng)） 一、外延并購為零 2017年5月，正海生物在創(chuàng)業(yè)板上市。 這是正海集團旗下第二家創(chuàng)業(yè)板上市公司，六年前，正海磁材（300224.SZ）正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。 秘波海是正海集團的實際控制集團人，董事長。 根據(jù)公司官網(wǎng)信息：
（圖片來自網(wǎng)絡，侵刪） 實際上，這兩家上市公司走過的路都是一樣的頗為坎坷：在上市前，正海磁材曾虧損了8年，正海生物從創(chuàng)立起也曾虧損長達9年。 2003年秘波海下定決心進入生物再生材料領域，于是和Longwood共同設立了正海生物。 目前，秘波海持有上市公司42.53%股權，是正海生物的實際控制人，Longwood仍是正海生物的第二大股東。 從公司設立發(fā)展至今17年，正海生物都一直專注在醫(yī)用耗材領域，外延并購記錄為零，內(nèi)生增長動力十足。 這種穩(wěn)打穩(wěn)扎的風格，跟大A股其他紛繁復雜的“騷操作”相比，讓風云君覺得比較“靠譜”。 二、國內(nèi)口腔修復膜第一、生物膜第三 （一）主要業(yè)務及產(chǎn)品 和上市初期相比，正海生物的主要產(chǎn)品范疇并沒有發(fā)生很大改變。 2019年，正海生物的業(yè)務主要包括以下第三類植入性醫(yī)療器械：
近五年，正海生物的營業(yè)收入主要由口腔修復膜、生物膜構(gòu)成，二者貢獻了公司總營業(yè)收入的九成。 骨修復材料產(chǎn)品自2015年面市以來仍處于推廣期，該業(yè)務收入在公司總營業(yè)收入中的比重還不到6%。
正海生物的產(chǎn)品是對動物源性的特定組織和器官（主要為牛源皮膚組織和牛骨等）進行脫細胞、病毒及病原體滅活等一系列處理后，得到的具有與人體自然組織空間結(jié)構(gòu)類似的支架材料，因此具有良好的生物相容性，沒有免疫排斥反應。 口腔修復膜可應用在口腔科和頜面外科，在口腔種植牙領域應用更為廣泛。臨床上主要是種植術后牙領骨缺損或骨量不足時的填充和修復，要配合骨修復材料一起使用。 生物膜則主要用于硬腦（脊）膜缺損的修復，臨床上主要對應神經(jīng)外科。 （二）行業(yè)競爭地位 據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，我國2018年種植牙數(shù)量約為240萬顆，最近幾年的種植牙市場擴張明顯。
從產(chǎn)品類別看，正海生物與瑞士蓋氏制藥同樣都聚焦于軟、硬組織材料。正海生物的“海奧”口腔修復膜在種植牙領域直接對標的是瑞士蓋氏制藥的“Bio-Gide”骨膜。后者在我國口腔修復膜細分市場的市場份額達到70%。
（Bio-Gide骨膜，圖片來源：瑞士蓋氏制藥公司官網(wǎng)） 而“海奧”口腔修復膜自2007年上市以來，市場份額接近10%，在目前國產(chǎn)口腔修復膜品牌中排名第一，在頜面外科具有壟斷地位。其余國產(chǎn)廠商業(yè)績規(guī)模較小，與正海生物相比競爭力較弱。 與Bio-Gide相比，“海奧”口腔修復膜在醫(yī)院的報價甚至能便宜50%，具有很大的價格優(yōu)勢。當前國產(chǎn)替代進程加速的局面無疑對正海生物這種行業(yè)國產(chǎn)“領頭羊”更為有利。 在生物膜領域，已經(jīng)上市的國內(nèi)生物膜制造廠商除正海生物以外，還有冠昊生物（300238.SZ）。在國內(nèi)生物膜市場占有率上，強生等國外廠商市占率小于10%，正海生物僅次于天新福和冠昊生物，排名第三。 至于骨修復材料，由于業(yè)務本身占比較低，且風云君在科創(chuàng)板奧精醫(yī)療研報中已談過，在此就不贅述了。（歡迎下載“市值風云”APP，搜索“奧精醫(yī)療”獲得更多研報） 三、在研項目及研發(fā)投入 （一）在研項目 上市十七年，正海生物的產(chǎn)品類別還是只有寥寥幾種，一定程度上潛在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風險還是存在的。 畢竟目前公司90%的業(yè)績依賴于兩大拳頭產(chǎn)品。 對此，正海生物的儲備項目中有哪些即將能產(chǎn)業(yè)化了？ 截至2020年6月末，正海生物的在研項目主要為：
其中，僅活性生物骨項目已初步達到產(chǎn)業(yè)化條件，目前處于獲得國家藥監(jiān)局“優(yōu)先評審”的注冊申請階段。原定于2019年通過產(chǎn)品注冊審批預計將延長至2021年完成。 活性生物骨如能順利投產(chǎn)，有助于正海生物實現(xiàn)在骨科領域的新布局，被視為公司的下一個盈利增長點。 其他在研項目，如引導組織再生膜、新一代生物膜和齒科修復材料都是為進一步夯實現(xiàn)有競爭地位和優(yōu)勢而推出的相關領域新產(chǎn)品；乳房補片、子宮內(nèi)膜、高膨可降解止血材料等項目則是為跨入新的應用細分領域而開發(fā)的新產(chǎn)品。 關于3D打印生物骨修復材料，康拓醫(yī)療也有類似的研究路線；而乳房補片，冠昊生物已有面市成品（“艾瑞歐”乳房補片）。 （二）研發(fā)投入 研發(fā)投入方面，與冠昊生物相比，正海生物的研發(fā)投入不算多。 刨去研發(fā)投入絕對值不談，冠昊生物的研發(fā)投入占營業(yè)收入比重在2017年以后比正海生物約高2~4個百分點。
但在研發(fā)投入資本化上，正海生物比冠昊生物的會計處理更為謹慎。 2015年~2019年，正海生物的研發(fā)投入全部在當期費用化。冠昊生物在這些年研發(fā)投入資本化比率分別為30.27%、48.26%、22.66%、34.43%和6.48%，明顯更高。 目前公司已上市產(chǎn)品的核心技術（如復合抗原技術、病毒滅活技術、凍干技術等）是在Longwood以出資的非專利技術為基礎，由正海生物自主創(chuàng)新得出的。 部分在研項目的核心技術（如融合活性因子相關技術，含境外專利），是正海生物向中科研究院（Longwood董事戴建武博士及其研究團隊）以有償獨占實施方式購買產(chǎn)品生產(chǎn)權、經(jīng)營權與市場維護權的形式與中科研究院共同享有專利。 其中，有兩項境外共享專利（歐盟、美國注冊）的專利有效期為2026年11月30日。 截至2019年末，正海生物共有50項專利授權，其中含發(fā)明專利35項。 四、財務報表分析 再來看看正海生物的財務報表還能反映出公司的哪些問題或優(yōu)勢。 （一）高毛利、高凈利 占公司業(yè)務九成的口腔修復膜業(yè)務和生物膜業(yè)務毛利率均在90%以上。
在生物膜業(yè)務上，正海生物的毛利率自2015年起高于冠昊生物，且二者的變動趨勢不太一致。總體上，正海生物與冠昊生物在生物膜業(yè)務毛利率上的差異保持在3個百分點上下。
受益于兩大主要產(chǎn)品驅(qū)動，正海生物呈現(xiàn)出高毛利高凈利的特點。個別年份公司凈利潤的增幅大于營業(yè)收入增幅。 2015年~2020年6月，公司的銷售毛利率基本保持在92%~94%左右。公司對成本、銷售費用加強了控制，正海生物銷售凈利率在最近兩年有少許提升。
公司的銷售方式包括直銷和經(jīng)銷。2019年末，正海生物在國內(nèi)已有600余家經(jīng)銷商。 2016年~2020年上半年，用于產(chǎn)品推廣的市場服務費、宣傳推廣費和銷售人員薪酬合計約占正海生物銷售費用總額的88%~94%。 其中，公司委托第三方服務商提供對客戶調(diào)研、協(xié)助公司完成發(fā)貨配送和售后并協(xié)助公司向客戶催收貨款等服務，向其支付的服務費單獨在銷售費用科目中列示。 在上述年份，公司的市場服務費基本隨營業(yè)收入的波動方向一致。會務費、廣告宣傳費等其他宣傳推廣費支出在各會計期間比較穩(wěn)定。
（二）資產(chǎn)質(zhì)量高，五成資產(chǎn)是現(xiàn)金 把目光轉(zhuǎn)向正海生物的資產(chǎn)端的話，能發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量較高。 2014年起公司的可支配資金（表中數(shù)值a）一直持續(xù)增長，自2015年起可支配資金占賬面總資產(chǎn)的比重皆超過50%。 2017年以后，隨著上市首發(fā)募集資金的使用該比重有所下降。 上市以后，購買理財產(chǎn)品獲得的投資收益和銀行存款的利息收入對公司凈利潤的貢獻基本在10%或以上。
如果風云君沒有記錯的話，上一個在研報中提及資產(chǎn)質(zhì)量如此之高的上市公司還是歐普照明（603515.SH）。（下載“市值風云”APP，搜索“歐普照明”獲得更多信息） 不過，正如上面所說，正海生物的理財產(chǎn)品部分是用閑置的募集資金購買的，這與正海生物較為緩慢的募投項目投資進展有關。 截至2020年6月末，原初始計劃最遲應于2019年完工的三項募投項目的總投資進度只有承諾的61.25%。 上市不到半年，2017年11月末正海生物就變更了項目實施地點（新廠址土地2016年12月已拍得），導致募投項目進展緩慢。目前預計需要延遲至2020年4月底方可達到預定可使用狀態(tài)。
（三）無有息負債 除了募集資金，正海生物近三年可支配資金的增加更多是靠自己做業(yè)務努力賺錢。 2015年以來，正海生物沒有進行過大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流雙雙為正。但2017年以后，正海生物的凈現(xiàn)比一直低于1。
手上可支配資金充裕，又沒什么重大資本支出，從2014年起正海生物的有息負債金額為0，基本無需依靠杠桿來維持日常經(jīng)營。 這也能從側(cè)面反映出正海生物目前產(chǎn)品賺錢，資金周轉(zhuǎn)情況良好。 （四）對上游供應商議價能力強 在正海生物的負債端，應付賬款（含應付票據(jù)）占總負債的比重從2016年的25.81%上升至2019年的56.06%。 2020年上半年，盡管營業(yè)收入基本與去年同期持平，但2020年上半年應收賬款、存貨的周轉(zhuǎn)效率較去年同期均有不同程度的下降。說明至少在今年一季度，疫情還是對正海生物的經(jīng)營帶來了負面影響。 但總體上，正海生物用應付票據(jù)延長了向上游供應商支付采購款的時間，并以此抵消了2018年起應收賬款、存貨周轉(zhuǎn)變慢的影響。 因此導致2019年、2020年上半年現(xiàn)金循環(huán)周期甚至為負，這意味著正海生物對上游供應商的議價能力很強。
五、公司股價上漲，Pre-IPO投資者是最大的贏家 2020年5月，正海生物迎來最后一波上市首發(fā)股票解禁潮。 從2018年2月起，公司的股價就一路震蕩向上。在疫情的加速下，今年4月初正海生物股價開始新一輪飆升。 截至2020年8月5日，正海生物的收盤價已達77.16元/股，較去年年末收盤價上漲了65.53%。今年上半年的最高盤中價甚至一度達到81.5元/股。
（來源：choice數(shù)據(jù)） 伴隨著這一波波股價上漲的，是正海生物Pre-IPO機構(gòu)投資者一路的減持：藍基金、鼎暉投資（鼎暉維鑫和鼎暉維森合計，下同）在2018年6月~2020年6月兩年的時間里，分別減持套現(xiàn)2.39億元、4.06億元。（注：藍基金指藍色經(jīng)濟區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）） 減持后，藍基金不再持有上市公司股份，鼎暉投資對上市公司的持股比例從9%下降至0.96%。 以2015年6月的入股成本、最后一次減持日期粗略計算，藍基金套現(xiàn)離場的投資收益率為45.91%，鼎暉投資套現(xiàn)的投資收益率為37.07%，都賺得不少。 此外，正海生物的第二大股東、技術合作方Longwood也在2018年11月~2020年6月期間減持套現(xiàn)了2.83億元。 目前，正海生物實控人秘波海、公司高管都還未減持過公司股票。 截至2020年6月末，秘波海的最新累計質(zhì)押股數(shù)量占持股比例的25.48%，未到預警線。
（來源：choice數(shù)據(jù)） 六、結(jié)語 上市三年，正海生物每年的股份支付率都保持在55%以上，累計分紅1.48億元，累計股份支付率高達58.07%，堪稱豪爽。
正如吾股大數(shù)據(jù)對正海生物的打分一樣，排除次序升降，公司最近三年的總體得分都在前1000名以內(nèi)。
（截圖來自市值風云APP-吾股大數(shù)據(jù)） 不論是主打的拳頭產(chǎn)品已占據(jù)一定的壟斷地位，還是高分紅、零有息負債，賬面資產(chǎn)五成是現(xiàn)金，正海生物都靠著較高的盈利能力賺了不少錢。 從目前的財報情況看，正海生物不失為一家好公司。 2019年，國家頻頻出臺的深化醫(yī)保政策，對高值醫(yī)用耗材進行分類集采改革，這對像正海生物的高值醫(yī)療耗材廠商會形成新的降價壓力，公司的盈利空間將受到擠壓。 而正海生物的口腔修復膜產(chǎn)品，早在上市初期就已經(jīng)出現(xiàn)了平均銷售單價下降的趨勢。
（來源：公司招股說明書） 如能盡快推出新的拳頭產(chǎn)品，營造新的利潤增長點，還能抵消集采政策對公司的降價沖擊，這也是外界對正海生物活性生物骨注冊審批非常關注的原因。 免責聲明： 本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據(jù)的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內(nèi)容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。 |
|
|
來自： 鵬城豫人 > 《市值風云醫(yī)療器械專題》
