 一、前言 很久沒有看個股材料了，上周和網友聊天提到正海生物，第二天翻出來看了一下還不錯。就收集些點資料，仔細研究了一下。 一圈看下來，公司現有產品有一個最大的問題就是市場空間都不大，目前總體規模最大的在10億元上下。關鍵看后續產品能否逐漸放量，眼前就是看公司骨修復材料能否獲口腔膜銷售渠道保持快速增長，中期看活性生物股材料獲批上市之后的推廣效果。 對于生物醫藥器械板塊，我們還是原來的觀點，中短期受到醫保控費和集采的影響，暫時還處在行業巨變過程中，不過中長期還是非常看好的。中國如此巨大的人口基數，加上老齡化，這個板塊的市場空間暫時是看不到天花板的。只是未來仿制藥這一塊的利潤空間被壓縮，未來很可能會迎來整合，最終形成部分大公司。另外就是創新藥這一塊的空間應該會被打開，目前我們在醫藥創新這一塊明顯落后，未來一定會出現世界級的創新藥公司。 正海生物的幾個產品，目前都還處于進口替代過程中，仔細看了一下在研的幾個產品，也基本上都是跟隨已有類似產品在布局，屬于細分領域的跟隨者，很難成為偉大的公司。不過，未來進口替代的時間，應該是公司比較好的增長時期。而且處于快速增長階段，這個從公司股價上市以后一直緩慢上漲相對應，也確實有資金看好再生材料的增長。關于正海生物的情況，我們收集了不少資料，具體情況我們來了解一下。 二、所處行業基本面狀況 1、 再生材料行業市場空間大 生物再生材料作為生物醫用材料的重要細分領域，屬于第III類醫療器械產品，產品主要用于治療、修復和替換人體組織、器官或增進其功能，其為當代科學技術中涉及學科最為廣泛的多學科交叉領域之一，涉及材料、生物和醫學等相關學科，是現代醫學的兩大支柱生物技術和生物醫學工程的重要基礎。 按照材料來源分類，可以將生物再生材料分為人體自身組織、同種器官及組織、異種器官及組織材料。 從產業鏈的角度看，生物再生材料上游包括畜牧業、化學試劑等行業；下游主要為醫院，包括口腔科、神經外科、骨科、耳鼻喉科等科室。上游主要為畜牧業、化學試劑等行業。 隨著經濟發展、人口增長、社會老齡化程度提高以及人們醫療保健意識不斷增強，世界各國對生物再生材料的需求越來越大。2017年中國生物醫用材料市場已達到1954億元，以16.5%年增長率計算，預計到2021年市場銷售額將達到3600億元。日益增加的市場需求為生物再生材料的持續發展創造了良好的市場環境，市場前景廣闊。我們估計五年內我國將成長為世界第二大生物醫用材料市場。  2、 再生材料行業在口腔科需求快速增長 再生材料在口腔科的應用主要是種植牙手術中的修復材料，目前國內市場上種植牙手術的費用大概在8000-22000元，其中修復材料大概在1200-2500元（占比13%），具體構成如下：  臨床中使用的口腔修復膜包括：膠原類膜（以海奧口腔修復膜和Bio-Gide為代表）、金屬膜（以鈦膜為代表）、高分子合成膜（以聚乳酸類膜為代表）等。其中膠原類膜的優點在于：①可吸收，不需要二次手術取出；②不產生酸性降解產物引起組織炎癥；③生物相容性好。多項研究表明膠原類膜在口腔種植修復中綜合性能優異，成骨量明顯優于金屬膜等，是應用最為廣泛的產品。 隨著中國社會人口老齡化，老年患者牙齒缺失數量不斷增加，對種植修復的需求將進一步上升。 我國種植牙滲透率很低，按植牙數量占人口比例，最高的為以色列和韓國，達到600顆/萬人，這與當地有較多知名中低端種植牙企業或有關聯，其中韓國自2014年起出臺政策，種植牙對于部分高端人群可納入報銷，極大提升了滲透率。 從全球市場份額看，歐洲國家占據了47%的份額，北美28%排名第二，而中國只占約1%。憑借中國龐大的人口基數，中國擁有成為未來最大的口腔種植市場的潛力。  2011年我國種植牙數量僅有13.4顆，2018年我國種植牙數量已達到約240萬顆，2011-2018年復合年增速超過50%，處于滲透率快速提升的階段。  我國種植牙滲透率低，市場份額占比小，發展空間巨大。未來種植牙行業以30%速度增長，種植牙數量的增長會帶動正海生物口腔修復材料的快速增長。 3、 再生材料行業在神經外科應用增長迅速 神經外科是主治由于外傷導致的腦部、脊髓等神經系統的疾病，例如車禍致腦部外傷，或腦部有腫瘤壓迫需手術治療等。而用于這些疾病治療的高值醫用耗材就歸于神經外科高值醫用耗材。按產品使用類別劃分，神經外科高值醫用耗材可以分為顱骨材料、腦膜材料、引流材料、縫合材料、神經刺激材料、腦電監測材料、輔助工具。 正海生物的產品在神經外科的應用主要就是腦膜修復材料，神經外科高值醫用耗材具體分類如下：  現代神經外科起源于19 世紀70 年代的英國，20 世紀30 年代，現代神經外科才傳入中國，相比較而言起步較晚，改革開放之后，隨著國外先進影像設備的引進，我國神經外科進入了高速發展時期，而應用于神經外科的高值醫用耗材市場也隨之發展起來。據醫械研究院分析認為，2018 年我國神經外科高值醫用耗材市場規模約為36 億元，同比增長12.50%。  在整個醫學領域，神經外科一直都是最尖端的前沿學科之一，應用于神經外科手術的高值醫用耗材往往技術含量和精細程度要求都非常高，而我國神經外科高值醫用耗材市場起步較晚，國產產品相較于進口產品來說還有較大的技術差距。目前，我國神經外科高值醫用耗材市場除了人工硬腦（脊）膜市場完成了進口替代之外，其他領域主要還是以進口產品為主，進口替代程度較低。 隨著神經外科高值醫用耗材市場的快速增長和進口替代的快速推進，正海生物在神經外科領域的應用將會繼續保持快速增長。 三、公司簡介 煙臺正海生物科技股份有限公司成立于2003年，于2017年5月16日成功上市（股票代碼：300653），是國家重點研發計劃承擔單位，國家“863”計劃承擔單位，高新技術企業。公司立足再生醫學領域，處于“十三五”戰略性新興產業，通過ISO13485/ISO9001質量管理體系認證，公司設有山東省醫用再生修復材料工程技術研究中心、山東省企業技術中心、山東省生物再生材料工程實驗室等高規格再生醫學材料研發平臺。 公司注重科技創新，競爭優勢明顯。申報國際國內專利60余項，核心專利先后榮獲山東省專利獎一等獎、中國專利優秀獎。公司已上市產品為生物再生材料，其中軟組織修復系列產品口腔修復膜、生物膜、皮膚修復膜等已廣泛用于口腔科、頭頸外科、神經外科等多個領域，贏得了數以萬計醫患用戶的信賴與支持；硬組織修復產品骨修復材料是具有重大臨床需求、引導骨損傷修復的功能支架材料，項目技術水平行業前列。 公司先后承擔國家及省市各級科技發展項目60余項，獲得國家重點研發計劃、國家“863”計劃、中國創新創業大賽生物醫藥行業全國第二名、國家火炬計劃、國家知識產權優勢企業、山東省自主創新重大專項、首屆山東工業突出貢獻獎、山東省專精特新中小企業、山東省著名商標、山東省名牌產品、各級技術發明獎、科技進步獎等諸多榮譽，是中國醫療器械行業協會理事單位、山東省“省四會”理事單位。 公司以滿足客戶需求為導向，營銷網絡覆蓋全國所有省、自治區、直轄市。公司將堅持“做再生醫學領域領導者”的企業愿景，在改善人民群眾生命質量、提升社會醫療健康水平、推動生物醫藥產業創新發展方面做出積極貢獻。 四、公司主要產品及主營業務收入情況 公司立足于再生醫學領域，專注于再生醫學相關產品的研發及產業化，主營業務為生物再生材料的研發、生產與銷售。公司目前擁有軟組織修復材料和硬組織修復材料兩大系列產品，主要用于臨床組織再生和創傷修復，屬于再生醫學范疇。 公司產品是采用組織工程學技術，對動物源性的特定組織和器官進行脫細胞、病毒及病原體滅活等一系列處理后，得到具有天然組織空間結構的支架材料。公司主要在銷產品包括口腔修復膜、生物膜等軟組織修復材料以及骨修復材料等硬組織修復材料，具有良好的組織相容性，無免疫排斥反應，在修復病變組織或器官功能的同時，能夠誘導組織再生，已廣泛應用在口腔科、頭頸外科、神經外科等領域。 1、 海奧口腔修復膜 海奧口腔修復膜是由牛的皮膚組織經過一系列處理后制備的異種脫細胞真皮基質，主要成分是膠原蛋白。主要應用于口腔頜面外科，治療各種口腔疾病導致的口腔內軟組織淺層缺損，部位包括頰、腭、舌、牙齦等，病種包括口腔黏膜的常見良性病損和部分惡性病變。 海奧口腔修復膜2018實現營業收入105,111,596.69元，比2017年增長21.22%，占營業收入的48.77%，是目前公司收入主要來源之一。2019年半年報顯示同比增長28.51%，增速有所加快，但不是特別明顯，有待進一步驗證。  2、 海奧生物膜 海奧生物膜是經完全脫細胞處理的純天然生物材料。它保持了膠原蛋白的三維空間結構，適宜于自身腦膜細胞的長入，有利于自身硬腦膜的快速修復。海奧制備過程中不使用任何化學固定劑，為純天然生物制品，這使海奧具有再生與降解同步的特性。隨著自身硬腦膜的修復，海奧生物膜逐步完全降解，無任何殘留。 海奧生物膜組織相容性好，無炎癥反應，無免疫排斥反應。 力學性能好，有一定的彈性，質地柔軟，可以隨意剪切和縫合。手術操作簡單、使用方便。 產品采用凍干工藝，常溫貯存，保存時間長，運輸和貯存方便。主要應用于各種原因引起的硬腦(脊)膜缺損。 海奧生物膜2018實現營業收入96,438,135.29元，比2017年增長11.73%，占營業收入的44.74%，也是目前公司收入主要來源之一。2019年半年報顯示同比增長18.99%，增速有所加快，同樣不是特別明顯，有待進一步驗證。  3、 海孚皮膚修復膜 海孚皮膚修復膜是由牛的皮膚組織經一系列處理后制備的異種脫細胞真皮基質，主要成分為膠原蛋白。通過與自體薄皮片復合移植，為自體修復細胞和血管的生長提供引導和支持，從而完成皮膚組織缺損的修復和重建，并最終在體內降解。用于各種原因引起的真皮層缺損的創面修復。 海孚皮膚修復膜公司年報沒有披露具體營業收入， 公司其它產品一共實現營業收入二百多萬，所以就不具體描述了。  4、 海奧骨修復材料 海奧骨修復材料是對小牛松質骨經過一系列脫細胞、脫脂處理后制成的生物骨基質，保留了其天然的三維多孔結構，主要成分為羥基磷灰石和膠原蛋白。臨床上可與海奧口腔修復膜聯合應用，用于牙（頜）骨缺損的填充和修復。 海奧骨修復材料生物膜2018實現營業收入11,191,419.14元，比2017年增長33.46%，占營業收入的5.19%，是公司最新上市的品種，收入增長其實不算快。目前來看，推廣效果一般，是未來公司營業收入能否快速增長的一個變量。  五、正海生物的研發情況 1、 研發投入 2018年公司繼續加大對技術研發的投入，新產品研發及在研產品的申報與審批等成果顯著。公司（含子公司）投入研究開發的金額16,633,620.14萬元，占本報告期銷售收入的7.72%。研發人員數量47人，占員工總數比例的18.36%。 2、 公司在研項目進入注冊申請階段的情況（截止2018年底） 3、 公司活性生物骨具有極大優勢，市場空間巨大。 2020年即將上市的活性生物骨修復材料是公司與中科院遺傳與發育生物學研究所合作研發的成果之一。活性生物骨是公司含有膠原蛋白的骨修復材料（海奧）的創新升級產品，與第一代骨修復材料（海奧）不同的是，通過基因工程技術在骨生長因子上融合了能特異結合膠原的膠原結合區，制備出能與膠原材料特異結合的骨生長因子BMP-2(骨形態發生蛋白)，再將骨生長因子定向地錨定到膠原生物骨材料上。與此同時，活性生物骨又首次創新性地建立了膠原生物材料的生長因子緩釋方法，即不僅讓生長因子與膠原生物骨牢牢結合，又建立了緩釋機制。通過緩釋釋放生長因子，刺激細胞分化和血管生成，能夠快速修復一般的損傷和創傷，相比普通的骨材料，用的骨生長因子劑量也會少很多。 活性生物骨可解決目前臨床上大段骨缺損和骨不連的問題，目前已在全國多家中心完成臨床試驗，目前臨床反饋良好。活性生物骨2018年底進入到國家優先審評以來，進展順利，目前處于產品注冊的技術審評階段，于2019年上半年完成了國家藥監局的質量體系現場考核，并已順利通過；在技術審評方面，已經完成器審中心和藥審中心的初步審查，需要等待進一步的反饋意見。 據新時代證券樂觀估算活性骨粉國內市場空間（企業出廠價口徑）超過50億，東興證券預計市場規模在10億元左右。從總量上來看，各證券公司都偏向樂觀。按目前中國骨科手術量，2018年創傷230萬例、脊柱59萬例估算，創傷每例手術需要骨粉平均約1.5瓶（規格：10mg/瓶），脊柱1瓶，計算則一共有400萬瓶的產品需求。按照目前臨床目前在用的產品同種異體骨粉終端價格3200元/例，美國史賽克/美敦力在國外價格的5000美元/(瓶10mg) 參考，若終端定價在5000元/瓶10mg，出貨價按照1000元計算，假設活性生物骨材料滲透率10%，則僅出廠價口徑對應的市場空間是4億元。考慮到關節部分手術也需要，應該是一個5億元以上的產品。 公司活性生物骨上市以后能否快速增加收入還是存在很大不確定性，畢竟還要看后續推廣應用實際效果。當然，對于一個年收入2-3億元的公司來說，增加一個5億元的大品種，未來的增長還是值得期待的。 六、正海生物的主要財務數據 正海生物上市還不到3年，從2013年起公司凈利潤都保持較高增長，除了2016年的增長是個位數的，其它年份增速都超過20%，2019年三季報增速也在20%以上。營業收入也是一直保持兩位數的增長，非常不錯。 2013年以來的具體數據見下表： 科目\年度 2018 2017 2016 2015 2014 2013 基本每股收益(元) 1.0700 0.8600 0.7600 0.7100 凈利潤(元) 8581.51萬 6166.96萬 4547.01萬 4249.22萬 3366.05萬 1576.73萬 凈利潤同比增長率 39.15% 35.63% 7.01% 26.24% 113.48% 85.17% 營業總收入(元) 2.16億 1.83億 1.51億 1.28億 1.05億 7737.70萬 營業總收入同比增長率 17.92% 21.35% 17.55% 21.68% 36.09% 30.49% 每股凈資產(元) 6.61 6.04 3.80 2.99 2.69 1.24 凈資產收益率 17.09% 16.63% 22.49% 33.80% 74.55% 1、 營業收入及增速 正海生物從2013年以來營業收入一直保持兩位數以上的增長，從上圖可以看到2013年和2014年這兩年增速較快，之后一直平穩的保持在20%上下的增速。2019年三季度營業收入同比增長21.64%，還是保持的不錯。 2、 凈利潤及增速 過去六年公司凈利潤增速波動較大，前兩年增速非常高，之后連續兩年下降，2016年見底之后增速穩定在35%以上。2019年三季度同比增長22.19%，增速也有所下滑。接下來繼續關注凈利潤增速情況。如果公司活性生物骨2020年能夠成功上市，是否能夠帶動公司凈利潤大幅提升，這個是未來關注的重點。 七、股東情況研究 公司股東總人數在2017年底到2019年三季報，一直穩定在8500-9800戶之間，相對還是比較穩定的。2019年股東稍微有所增加，不過在大小非減持的背景下，增加的并不多，說明是有資金在接。 2019年小非北京鼎暉維鑫創業投資中心(有限合伙)和北京鼎暉維森創業投資中心(有限合伙)退出十大股東，藍色經濟區產業投資基金(有限合伙)和Longwood Biotechnologies Inc.目前還在持續減持過程中。 在小非減持的過程中，股價還在穩固上漲。2019年也有不少機構進入其中，包括上海人壽股份有限公司、中國銀河證券股份有限公司、廣東惠正投資管理有限公司，說明有保險和證券公司資金看好公司未來發展，同時有多家基金公司的產品進入，持股超過流通股1%。 未來可以繼續關注上海人壽有限公司和中國銀河證券股份有限公司的變化過程。另外，需要注意的是大股東的股份5月份馬上就要解禁，是否會有減持計劃，對股價產生沖擊。 八、技術面及估值分析 1、 中長期技術面分析 正海生物2017年5月份上市以后股價一路震蕩上揚，我們（號：股市戰友）把它分為三個階段： 第一個階段是上市到2018年3月份，這一階段股價一直在26-45元之間波動，經歷了上市初期的漲停，第一波調整到30元，之后又回升到45元附近，最后經歷兩波下跌到26元附近。2018年2月見底之后，股價開始新的上漲。 第二階段是2018年3月份到6月份，股價從26元附近一路上漲到75元，這是一波快速上漲。 第三階段是2018年6月一直到2019年6月，股價經過一波調整之后，一直40-60元之間做高位震蕩。 第四階段從2019年6月開始，股價又開始了一波上升走勢，最高到90元附近，目前又是在高位震蕩。 整體上如下圖，公司股價一直圍繞上升趨勢線震蕩上漲，每次調整到趨勢線都是比較好的介入點，不過估計應該是處于高位。未來只要公司業績增速能夠保持目前這樣的穩定增長，公司股價大概率沿著趨勢線震蕩走高。一旦公司業績不能保持較好增長，很可能就是跌破趨勢線。 2、 中短期技術面分析 中短期看，正海生物股價在經歷前期四個階段之后，再次進入高位震蕩的走勢。目前和接下來很可能會繼續在65-90元之間震蕩，未來會根據公司基本面的情況有一個方向選擇。短期股價向上會有前高90附近的巨大壓力，向下會有上升趨勢線65元附近的支撐。 按中長線的規律，震蕩——拉升——震蕩——拉升，目前處在新一輪震蕩過程中，未來一旦業績增長得到確認，如果活性生物骨獲批，不排除股價在震蕩之后再來一波拉升。另外創業板牛市來臨，股價進一步上漲的概率也很大。當然，如果業績增長不能保持，即使新產品獲批，未來股價高位震蕩之后很可能就會出現跌破趨勢線的走勢。具體如下圖： 3、 估值分析 對于個股的估值其實是很難說，畢竟涉及的影響因素太多，而且隨時都會有變化，需要不斷地修正。就目前來說，如果創業板指數繼續保持慢牛模式，公司業績繼續保持穩健增長，目前估值雖然有些貴，但是公司活性生物骨一旦獲批，資本對未來的預期就會比較好，股價就難出現深度調整。 從市盈率的情況來看，公司如果能夠繼續保持30%以上的增長，那么現在的市盈率在55倍左右，并不便宜，但這就是創業板平均估值。未來繼續關注業績增長和新產品推出以后的市場表現了。 九、最后總結 1、 看好公司產品海奧口腔修復膜的增長空間。隨著老齡化以及消費升級的不斷推進，未來種植牙手術量會保持高速增長。截止2018年6月，我國注冊口腔診療機構達到17萬家，口腔服務行業進入爆發黃金期，從診療人次來看，2015年全國口腔年診療人次接近3億，口腔診所市場規模約達人民幣170億元，預計2015-2020年市場將以15%-20%的速度快速增長；而2015年全國口腔醫療設備市場規模可達1346億元左右，預計到2020年全國口腔醫療設備及相關產品與服務市場將突破4000億。 2、 看好公司產品海奧口腔修復膜的進口替代。目前，膠原類口腔生物膜整體性能相比其他類別具有顯著優勢，廣泛獲得臨床認可。其中，已經在國內上市的膠原類膜主要是瑞士蓋氏Geistlich公司的Bio-Gide，占據了國內大部分口腔修復膜領域的市場份額，市場份額超過70%，正海生物作為本土化企業，海奧口腔修復膜占據國產份額第一，市占率不到10%，未來進口替代的市場空間很大。 3、 公司骨修復材料獲批不久，看好未來銷售增長空間。由于2015年才上市，由于上市時間較晚，一方面需要學術推廣突出自身的產品優勢與特色，另一方面，受制于產品招標、進醫院進展等，實際上銷售還處于起步階段，醫生對于產品的接受也有過程，這個過程要根據情況，一般需要3-5年。公司骨修復材料（海奧）2018年實現1120萬元的銷售額，增長超過33%，而2019H我們判斷增速超過35%，隨著越來越多醫生嘗試使用產品，我們認為公司的海奧骨修復材料未來會保持加速增長的趨勢。 4、 看好公司活性生物骨上市預期，初步測算未來市場空間超過5億元。公司活性生物骨具有極大優勢，是公司含有膠原蛋白的骨修復材料（海奧）的創新升級產品，與第一代骨修復材料（海奧）不同的是，通過基因工程技術在骨生長因子上融合了能特異結合膠原的膠原結合區，制備出能與膠原材料特異結合的骨生長因子BMP-2(骨形態發生蛋白)，再將骨生長因子定向地錨定到膠原生物骨材料上。與此同時，活性生物骨又首次創新性地建立了膠原生物材料的生長因子緩釋方法，即不僅讓生長因子與膠原生物骨牢牢結合，又建立了緩釋機制。通過緩釋釋放生長因子，刺激細胞分化和血管生成，能夠快速修復一般的損傷和創傷，相比普通的骨材料，用的骨生長因子劑量也會少很多。 5、 看好公司在研項目子宮內膜的市場空間。目前，公司正在進行子宮內膜的預試驗，適應癥為“子宮內膜黏連預防及治療”，相比上述在南京鼓樓醫院實施的“子宮內膜瘢痕化治療”，前者適應癥對應的空間將會更大。我們非常看好這一重磅產品上市后的巨大潛力，按照我國每年人流1500萬人次，保守預計假設20%使用子宮內膜用于預防或者修復，則對應人群也將在300萬人，假設子宮內膜出廠價1000元，則對應出廠口徑市場容量在30億元。當然，距離上市還有很長的路要走，按公司預計至少還得5年時間。 6、 整體上看，目前正海生物股價處在高位震蕩過程中，按目前公司業績增速，估值并不具備很大優勢。市場預期公司新產品活性生物骨會在2020年獲批，這將為公司帶來一款重磅產品，所以不少機構資金看好，公司股價也是一步一個臺階，逐漸走高。不排除未來進一步炒作，特別是公司新產品獲批確認時，而這個時候如果股價出現再次大幅上漲，往往是中短線資金獲利了結的好時機。 7、 目前公司股價在高位震蕩，年線還在加速上移，股價也沿著上升通道震蕩走高，持有的繼續持有問題不大。不過中期60日均線在掉頭向下，接下來股價會在60日線和年線逐漸黏連之后做一個中短期的方向選擇。 8、 中短期來說上升趨勢下軌65元附近會是比較好的介入點，前高90元附近是比較好的止盈位。 9、 中長線目前還不是非常好的布局時機，未來如果創業板走牛，股價不一定會有很好的介入時機，暫時觀望為好。特別是公司活性生物骨獲批上市之后，真正能夠體現在業績上需要很長時間，而且目前股價已經有所體現，所以中長線布局建議還是等更好的機會。 以上內容還有很多不足之處，還望大家多指點指點，一起討論，爭取更加深入的了解公司情況。如果朋友有什么更好的信息和觀點，我們可以繼續探討。 （整篇完結，謝謝轉發！） （作者：水晶球財經博主-股市戰友） |
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