市場反應過度了？債市風波拖累利率市場，國債收益率創一年多新高

國債價格的跌勢仍在繼續。

從今年5月份開始，國債市場已經開始了連續7個月下跌。19日，國債期貨主力合約再創下一年新低，而現貨活躍券收益率更是在前一個交易日突破3.3%關口之后，進一步攀升，再創下一年多新高。

在二級市場國債價格不斷走低的同時，一級市場國債招標也不夠理想。18日財政部招標的一年期國債利率中標利率為2.89%，僅獲0.2億元的追加認購；10年期利率中標利率為3.27%，卻未獲追加。與此同時，短期利率均持續大幅上行。無論同業存單利率還是1-3年國債收益率，均在持續上行。

行業人士指出，在信用債違約沖擊下，信用風險已經傳導到利率市場，信用分層不可避免的加劇，短期內估計難見緩和。但是也有分析師指出，部分市場上交易的未違約的信用債價格已經低于過去6年內的債券違約回收價值，市場對于信用風險存在過度反應，長期看大概率將出現修正。

目前的利率水平下，單純比較投資回報率，5年期及以上期限的利率債的性價比已經超越了信貸，如果不考慮政策因素的影響，銀行在資產配置方面的理性考慮應該是增加利率債的配置而非信貸。

國債期貨主力合約創下一年新低，現貨券收益率突破3.3%

國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.12%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.05%?，F券利率債方面，銀行間債券市場收益率午后上行明顯，10年期國開債活躍券200210收益率上行3.5bp報3.815%，5年期國開債活躍券200212上行5bp報3.55%。10年期國債活躍券200006收益率上行2.75bp報3.345%。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，11月19日以利率招標方式開展了700億元7天期逆回購操作，中標利率2.20%。Wind數據顯示，19日1200億元逆回購到期，因此凈回籠500億元。

資金面趨緊，Shibor全線上行。隔夜品種上行19.8bp報1.918%，7天期上行2.1bp報2.231%，14天期上行6.3bp報2.564%，1個月期上行0.1bp報2.69%。

國債招標不太理想，市場情緒仍然偏向謹慎

在二級市場國債價格不斷走低的同時，18日一級市場國債招標也不夠理想。財政部18日招標的一年期國債利率中標利率為2.89%，僅獲0.2億元的追加認購；10年期利率中標利率為3.27%，但未獲追加，兩只新債投標倍數超過2倍。

顯然，市場資金價格在走低，但是市場情緒仍然不高。由于債市近期波動較大，有企業叫停發債。數據統計顯示，11月第二周“推遲或發行失敗”的債券規模達到190億，環比暴增近180%，發債主體不少為地方平臺。11月16日仍有部分債券取消發行，規模63億，其中包括“20豫交運MTN007”，發行金額18億。

一家城商行資金業務有關負責任人認為，從資金供應層面上看，預計央行未來仍將主要靠逆回購操作保持一定力度對沖，但是由于國企債券違約帶來的心理沖擊，信用分層不可避免的加劇，短期內估計難見緩和。

中金公司研報指出，建議在風險發酵前期仍然很不明朗的局面下，考慮到信用風險的聚集性和傳染性特征以及信用利差短期承壓，降低風險偏好加強自我保護是主線。

市場是否反應過度？未違約信用債價格已低于過去6年違約回收價值

盡管市場情緒明顯緊張，但是部分固定收益分析人士并不非常悲觀。來自中信證券和開源證券的分析報告認為，利率上行最快的階段已經過去了，市場對于利空消息反應過度。

中信固收分析報告認為，在今年債市慢熊的過程中，經濟“向上”和貨幣政策“更緊”的空間經過了較為充分的預期和定價，利率上行最快的階段已經過去，短期料將震蕩，明年有望打開下行空間。

開源證券首席策略分析師牟一凌認為，盡管信用違約事件對于我國信用風險定價體系以及社會信用資源的未來分配的影響是深遠的。但是，當下債券市場本身可能已經過渡反應：2014年11月至今央企和國有企業回收率17.89%和14.11%，但部分市場上交易的未違約的信用債價格已經低于過去6年內的債券違約回收價值。

牟一凌指出，當下基本面已經出現積極變化：流動性上央行開展了1300億元7天逆回購操作；永煤集團已于11月13日將兌付利息支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶。后續看，市場對于信用風險存在過度反應，大概率出現修正，而股票風險溢價也將相應回落。

歷史上看，當債券市場出現系統性流動性沖擊時，對于股票市場往往形成擾動，但是也是投資機會的孕育。通過復盤2013年中與2016年末的兩次“錢荒”，我們發現，流動性風險短期內均對股市形成一定的壓制，金融，地產跌幅同樣排名靠前，但在錢荒結束之后，市場均出現了快速反彈，同時受到沖擊的板塊均在反彈中表現出色。由于學習效應的存在，本輪沖擊的恢復速度會快于此前。

一旦信用收縮開始，利率債的機會就會來臨

江海證券屈慶團隊認為，展望未來，利率債最大的機會還是要看到經濟的回落才行，而本輪經濟從疫情中復蘇，客觀上有信用擴張的貢獻。那么一旦信用開始收縮，利率債的機會也就到來了。

最近的信用市場波動加大，似乎正走向信用被動收縮。最近一方面違約的幾個網紅債券并沒有任何實質性的進展，違約風險擔心持續增強。另外，周三交易商協會發布關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知，要求嚴禁發行人“自融”，加強“關聯方”認購披露。實際上，信用債市場結構化融資早已不是什么新鮮的事情。如果監管開始收緊，無疑會進一步約束部分企業融資的能力。因此，信用風險加劇，引發信用一級市場融資能力的減弱，最終導致信用出現被動的收縮，最終利好利率債。

這份報告認為，在目前的利率水平下，單純比較投資回報率，5年期及以上期限的利率債的性價比已經超越了信貸，如果不考慮政策因素的影響，銀行在資產配置方面的理性考慮應該是增加利率債的配置而非信貸。隨著經濟復蘇趨勢的延續，疫情期間的結構性寬松政策將大概率逐步退出，明年寬信用政策的力度將大概率弱于今年，隨著利率上行過程中利率債配置價值的凸顯，明年銀行資產配置或將逐步向利率債傾斜，配置需求釋放對債市的影響值得關注。