債市小幅反彈但謹(jǐn)慎情緒未消，年內(nèi)或短空長(zhǎng)多

經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整后，近兩日債券市場(chǎng)出現(xiàn)回暖。先是3月4日，國(guó)債期貨全線收漲，銀行間主要利率債收益率普遍下行；到了3月7日，現(xiàn)券、期貨繼續(xù)走強(qiáng)，5年期主力合約漲幅較大，為0.16%，銀行間主要利率債收益率走勢(shì)則有所分化。

業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“寬信用”政策效應(yīng)積累的階段，政策落地效果仍有待觀察，因而短期債市將持續(xù)震蕩。目前來看，影響債市最為關(guān)鍵的因素在于兩方面：一方面是穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用能否順利實(shí)現(xiàn)；另一方面是各項(xiàng)政策的預(yù)期差。還有觀點(diǎn)提及，近來通脹抬升成為了利空債市的又一變量。

展望未來，中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者表示，考慮到今年的經(jīng)濟(jì)政策意在穩(wěn)增長(zhǎng)而非強(qiáng)刺激，在財(cái)政總量穩(wěn)、靠前發(fā)力的政策下，預(yù)計(jì)上半年將是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能最集中的時(shí)候，下半年增長(zhǎng)動(dòng)能或放緩，對(duì)債市的影響可能是短空長(zhǎng)多。

連續(xù)回調(diào)后債市回暖

由于此前利空信號(hào)頻現(xiàn)，債券市場(chǎng)在2月底和3月初經(jīng)歷了快速調(diào)整，并陷入弱勢(shì)震蕩的格局。但近來，情況似有好轉(zhuǎn)，連續(xù)兩個(gè)交易日回暖。

具體來看，3月4日，國(guó)債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.16%，5年期主力合約漲0.13%，2年期主力合約漲0.01%；現(xiàn)券方面，銀行間主要利率債收益率普遍下行2BP左右，截至當(dāng)天16:45，10年期國(guó)開活躍券收益率下行1.6BP報(bào)3.1140%，10年期國(guó)債活躍券收益率下行1.73BP報(bào)2.8225%；5年期國(guó)開活躍券收益率下行2.5BP，5年期國(guó)債活躍券收益率下行2.25BP。

3月7日，現(xiàn)券、期貨整體先弱后強(qiáng)，國(guó)債期貨午后反彈小幅收漲，10年期主力合約漲0.11%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.08%；銀行間主要利率債收益率走勢(shì)分化，截至當(dāng)日17:30，10年期國(guó)開活躍券收益率上行0.55BP，5年期國(guó)開活躍券收益率下行1.99BP；10年期國(guó)債活躍券收益率上行0.27BP，5年期國(guó)債活躍券收益率下行1.75BP。

一位債市資深從業(yè)者對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，在前期利空因素逐漸消化后，近期債市回暖并不意外，但整體而言，機(jī)構(gòu)情緒仍較為謹(jǐn)慎，難言樂觀。

回顧此輪債市調(diào)整，先是1月降息之后，央行面臨的內(nèi)外部約束有所增加，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入一段時(shí)期的空窗期，在此背景下，債市陷入震蕩；緊接著，1月新增人民幣貸款和社融規(guī)模雙雙創(chuàng)歷史新高且超市場(chǎng)預(yù)期，成為觸發(fā)本輪債券調(diào)整的導(dǎo)火索。

隨后，2月中下旬以來，全國(guó)多地城市紛紛降低購(gòu)房首付比例和房貸利率，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”預(yù)期的改善繼續(xù)沖擊國(guó)內(nèi)債市情緒。“地產(chǎn)放松觸發(fā)寬信用預(yù)期升溫，債市跌破支撐位。隨著多地陸續(xù)發(fā)布地產(chǎn)放松政策，債市邊際上對(duì)寬信用的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫?！眹?guó)泰君安首席固定收益分析師覃漢當(dāng)時(shí)分析道。

到了3月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2月制造業(yè)PMI，這一數(shù)據(jù)反彈至50.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期，受此影響，債券市場(chǎng)再現(xiàn)波動(dòng)。中輝期貨研報(bào)分析稱，2月經(jīng)濟(jì)景氣改善程度超出市場(chǎng)預(yù)期，意味著前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)回暖跡象，3月全國(guó)“兩會(huì)”或有更多穩(wěn)增長(zhǎng)表態(tài)和措施陸續(xù)出臺(tái)，債市基于寬信用看空的聲音邊際強(qiáng)化。

此外，還有觀點(diǎn)提及，通脹抬升成為利空債市的新變量。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前在國(guó)會(huì)就半年度貨幣政策報(bào)告作證詞時(shí)表示，支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)以開啟加息周期，同時(shí)對(duì)通脹過熱情況下以更大幅度加息持開放態(tài)度，將在首次加息后開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，但本次會(huì)議不會(huì)確定縮表計(jì)劃。由此，中美利差小幅回升至100個(gè)BP左右。

另一方面，近期全球金融市場(chǎng)震動(dòng)，多因素共振使得國(guó)際油價(jià)持續(xù)大漲，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格隨之走高，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格在過去一周累計(jì)上漲超17％。“高通脹對(duì)各國(guó)央行提出挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期減弱，疊加部分城市房地產(chǎn)放松消息不斷，均令債券交投情緒添憂。”中輝期貨研報(bào)稱。

國(guó)海證券也表示，本輪油價(jià)破百后，債券市場(chǎng)短期或波動(dòng)加劇。目前，“市場(chǎng)對(duì)于滯脹的擔(dān)憂較強(qiáng)，一定程度上壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，后續(xù)市場(chǎng)的反彈需要等待滯脹擔(dān)憂明顯緩解。本輪油價(jià)破百后，對(duì)商品市場(chǎng)有一定的帶動(dòng)作用，債券市場(chǎng)短期或波動(dòng)加劇?！?/p>

未來仍存走強(qiáng)可能

盡管短期內(nèi)債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，但長(zhǎng)期來看，業(yè)內(nèi)不少人士認(rèn)為，債市仍存在走強(qiáng)的可能。而最近一兩個(gè)月，將是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及貨幣政策的重要觀察窗口期。

今年政府工作報(bào)告提出，GDP增長(zhǎng)目標(biāo)5.5%左右，同時(shí)，今年著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

東方證券研報(bào)分析稱，由于穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)略高，財(cái)政、地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，債市暫時(shí)震蕩偏弱。但若經(jīng)濟(jì)、信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期、結(jié)構(gòu)較差或使央行進(jìn)一步釋放積極信號(hào)，債市的悲觀情緒將改變，交易盤可以關(guān)注債市超跌反彈帶來的波段操作機(jī)會(huì)。

“長(zhǎng)期來看，利率上行的方向基本可以確定。寬貨幣的最終目的也是穩(wěn)信用，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)終會(huì)實(shí)現(xiàn)。待經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升得到確認(rèn)后，債熊也將到來。”東方證券研究團(tuán)隊(duì)表示。

明明也表示，本次政府工作報(bào)告進(jìn)一步確認(rèn)了穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，后續(xù)隨著數(shù)據(jù)真空期的度過，預(yù)計(jì)將有更多宏觀數(shù)據(jù)的披露驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)逐季改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望逐步獲得提振。

這就意味著，對(duì)于債市而言，在貨幣政策維持寬松、寬信用逐步驗(yàn)證的環(huán)境下，波動(dòng)將放大。明明預(yù)計(jì)，1年期MLF（中期借貸便利）利率2.85%是十年國(guó)債利率的階段性頂部，當(dāng)前利率水平存在適度參與的交易機(jī)會(huì)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)效果和持續(xù)性。

不過，明明還提及，此前債券市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力空間預(yù)期較強(qiáng)，而本次政府工作報(bào)告中財(cái)政政策沒有選擇增加赤字率，而是通過結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余與調(diào)入資金保證財(cái)政支出強(qiáng)度，體現(xiàn)出一定的政策定力。在財(cái)政總量穩(wěn)、靠前發(fā)力的政策下，預(yù)計(jì)上半年將是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能最集中的時(shí)候，下半年增長(zhǎng)動(dòng)能或放緩，對(duì)于債市而言可能是短空長(zhǎng)多的邏輯。