《中國金融》｜殷勇：做好基礎設施領域REITs工作的幾點思考

作者｜殷勇「北京市委常委、副市長」

文章｜《中國金融》2020年第23期

黨的十九大報告指出，要加快完善社會主義市場經濟體制。經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰。黨的十九大報告還指出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。在基礎設施領域開展不動產投資信托基金（REITs）試點工作，就是落實黨的十九大精神的一項具體舉措。

2020年4月26日，中國證監會、國家發展改革委印發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點相關工作的通知》。經公開征求意見等程序，8月6日，中國證監會正式公布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》；同期，國家發展改革委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，標志著我國公募基礎設施REITs試點工作正式啟動。

不動產投資信托基金起源于20世紀60年代的美國，目前在全球40多個國家和地區得到發展，截至2019年底，全球公募REITs市場總市值已超過2萬億美元，資產范圍包括寫字樓、商場、公寓、酒店、倉儲等商業設施，以及公路、機場、港口、通訊、水電氣供應、數據中心等基礎設施。

私募類REITs產品在我國已有發展，主要以資產支持證券的形態出現，基礎資產類型包括寫字樓、購物中心、零售門店、租賃住房、酒店等。但由于法規、稅收等制度原因，公開募集并上市交易的標準化REITs產品在我國國內還未起步。這次我國推出的公募REITs試點，聚焦基礎設施領域，在一系列方面具有重要意義。一是盤活存量資產，為開展新的基礎設施建設騰挪資金。據統計，2008年國際金融危機以來，我國基礎設施領域累計投資額110多萬億元人民幣，大量資金沉淀在存量資產中，亟待盤活以支持基礎設施補短板等領域投資需求。二是為居民提供新的投資產品和投資渠道。居民可以通過認購公募REITs，以較低門檻參與到基礎設施這一大類資產的投資配置中，分享我國城市化進程的紅利。三是有助于優化我國融資結構。我國實體經濟直接融資特別是股權融資不足，據統計，2012～2018年，股權融資在新增社會融資中占比僅為5.6%，基礎設施在內的企業投資依賴銀行貸款，企業債務占GDP的比重超過150%，在全球處于高位。基礎設施REITs堅持權益導向，有助于提高直接融資比重，優化融資結構。四是有助于推動混合所有制改革。通過引入多元化投資主體和專業化運營機構，尤其是通過上市后加強規范化公司治理，提升基礎設施的運營效益。

根據試點規則指引，此次公募基礎設施REITs試點采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構，資產支持證券將基礎設施對應的項目公司的股權轉化為公募基金可直接投資的標準化證券，公募基金實現面向公眾投資者的公開發行。試點推出的基礎設施基金主要需符合四個方面的特征。一是80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券并持有其全部份額，基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；二是基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；三是基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；四是采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

可見，公募基礎設施REITs的產品結構是較為復雜的，涉及多類市場主體和多層委托代理關系。從微觀層面看，做好基礎設施REITs工作的關鍵，就是要理解原始權益人、基金管理人、基礎設施運營管理機構和公眾投資者這四類主要主體的經濟動機和利益訴求，在此基礎上設計好產品與制度，防控住風險。

原始權益人，即基礎設施項目的原所有人，在REITs發起設立的過程中，作為資產售出方將原持有的基礎設施項目轉讓給基礎設施資產支持證券以獲得資金，而基金通過投資于基礎設施資產支持證券進而獲得基礎設施項目的所有權或經營權利。這一過程類似于企業IPO發行上市，因此也被很多人稱之為資產的IPO。但由于要求資產的“真實出售”和由基金管理人主動運營管理基礎設施項目，原始權益人可能認為發行REITs意味著對資產控制權和運營管理權的完全喪失，是資產變相融資的“一錘子買賣”。這就帶來逆向選擇的問題，原始權益人更傾向于賣出對自身不重要或資產質量一般的基礎設施項目，而將優質項目保留在自己的資產負債表上。這與試點方案提出的“聚焦優質項目”的要求不符，且從國際經驗看，資產質量是REITs發行成功和長期成長性的關鍵，也是投資者最為關注的因素。

為解決逆向選擇問題，試點從制度設計上作了一些安排，一方面，要求原始權益人或其同一控制下的關聯方必須參與戰略配售，比例合計不少于基金份額發售總量的20%，其中基金份額發售總量的20%部分的持有期不少于60個月，超過20%部分的持有期不少于36個月。通過戰略配售及鎖定期安排將原始權益人與基礎設施基金利益長期綁定，抑制原始權益人“套現走人”的短期主義傾向。另一方面，也允許基金管理人委托符合條件的外部管理機構負責部分運營管理職責，實踐中通常由原始權益人或其關聯方擔任外部管理機構角色，繼續負責運營管理。這既有利于發揮原始權益人在運營管理方面的優勢和經驗，也使原始權益人能夠繼續參與基礎設施項目的運營管理，還有助于原始權益人重構其商業模式，實現原始權益人與基金持有人長期利益的一致。原始權益人通過發行REITs將能獲得三種收入：一是將基礎設施資產轉讓給REITs一次性回收的資金；二是參與運營管理獲得長期穩定的服務費收入；三是運營管理收益體現在REITs基金價格上升帶來的所持有基金份額的增值。這些制度安排，無疑將有助于解決逆向選擇的問題，但也不可避免地帶來委托代理成本和溝通協調成本的上升。長期來看，如何更好地調動原始權益人作為資產持有方的積極性，使其有更大的經濟動力主動將優質資產持續裝入REITs并運營管理好，為基金持有人創造更大的價值，需要從產品結構和制度安排層面上進行更多的探索。

基金管理人，即公募基礎設施REITs的設立、發行、投資、運作的機構，在REITs中扮演組織者和管理者的重要角色，也是REITs信息披露的主要責任人。試點為公募基金管理公司的資產管理業務開辟了新的藍海，拓展了基金管理公司服務客戶的能力和深度，帶來新的發展機遇。但同時，由于我國公募基金管理人長期以來主要開展二級市場標準化證券的投資，對于基礎設施項目這種非標準大類資產的主動投資管理的經驗缺乏，資產管理和價值再創造的挑戰較大。按照基金管理公司的盈利模式，基金管理人天然具有對基金管理規模的擴張沖動和對派息收益率的追求，從而帶來道德風險。試點主要通過強制分紅和杠桿率限制政策來管控基金管理人的道德風險。強制分紅減少了REITs的留存收益，降低了基金管理人對外投資的能力，而基金總資產不得超過基金凈資產140%的規定，對基金管理人通過對外借款擴張規模的能力進行了較嚴格限制。此外，基金新購入基礎設施項目需先履行基金變更注冊等程序的要求，也加大了REITs并購擴張的難度，使REITs價值創造主要得通過對現有資產的經營和資產增值等內生增長的方式實現。這些規定對于試點的平穩起步尤為必要，有利于保持基礎設施項目的穩定安全運營，也避免了基金管理人在資產管理經驗和人才都較為缺乏的情況下亂投資。當然，從成熟的市場實踐來看，合理利用負債，降低REITs的資本成本，以及通過資產的買入賣出持續優化資產組合，符合REITs長期價值創造的邏輯。各國對于REITs杠桿率的限制要求不盡相同，總的來看，內部治理和監督制衡水平較高的市場，外部監管要求就少一些，反之亦然。因此，對基金管理人投資管理行為采取何種監管規制，來達到既充分發揮基金管理人的專業水平，為基金持有人創造價值，又盡量減少其道德風險的目的，還需要在實踐中不斷完善。

基礎設施運營管理機構，受基金管理人委托開展基礎設施的日常運營管理，它既可以是基金管理人自身或其專門子公司，也可以是外部管理機構，其中外部管理機構可能是原始權益人或其關聯方，也可能是獨立第三方運營管理機構。運營管理機構主要通過其專業水平為REITs創造價值，從中收取服務費和業績提成。對運營管理機構而言，最重要的問題是尋求經濟效益和社會效益的平衡。例如，水、電、氣、暖等基礎設施具有較強的公共屬性，其使用者往往是公眾。運營管理機構若通過降低服務質量縮減成本的方式或通過持續漲價的方式來追求自身經濟效益，往往會造成惡劣的社會影響，給城市管理者帶來很大壓力。反之，如果政府為了保持水、電、氣、暖等公共品價格穩定，給市民提供更低廉的公共服務而要求運營管理機構保持價格穩定而長期不作調整，則REITs將失去其抗通脹特性，相當于以REITs投資者利益補貼公共品的使用者，既不公平也難以持續。可見，在REITs發行后存續期間，運營管理機構如何做到讓政府放心、令社會滿意，且為投資者創造價值，將是對運營管理機構專業能力的考驗，而政府也應開始著手研究REITs背景下公用事業的規制問題。

公眾投資者，即基金份額的主要持有人，其目的主要是獲取較為穩健、有吸引力的投資回報。作為一項新的金融產品，雖然REITs對公眾投資者具有較高的配置價值，但其權益屬性決定了其凈值會受到宏觀環境、市場因素及基礎資產運營管理情況等的影響，并不是保本型產品，而其持續分紅的特征卻可能讓普通投資者將其視為債券，對保本具有較強烈預期。此外，與傳統基金投資于股票、債券等標準化證券不同，REITs的業績表現與基金管理人對基礎設施項目的主動運營管理水平息息相關。在極端情況下，可能出現基礎設施項目運營風險疊加REITs投資者收益受損集體維權的風險，需要政府和監管部門加以重視。

宏觀層面上講，做好基礎設施REITs工作，主要是要處理好政府、社會和市場的關系，做到同向而行，共贏發展。

政府在基礎設施領域扮演了多重角色，既是基礎設施最主要的所有者，也是其審批者和監管者。而基礎設施REITs的發起設立、運營管理、轉讓收購等都離不開地方政府的支持。相應的，政府在基礎設施REITs發展中的目標函數也是多元的，既希望通過發行REITs為基礎設施再投資籌措資金，拉動地方經濟發展，也要保證關乎城市日常運行的基礎設施運營穩定安全，同時還要防范金融風險。由于基礎設施的公共屬性和在社會生活中的作用突出，其外部性和涉眾性比較強。公眾既是基礎設施的主要使用者，也是基礎設施的直接受益者。基礎設施的良好運營和良性發展，會顯著增加社會整體福利和人民幸福感，反之就可能帶來社會問題和負面效應。在基礎設施REITs發展過程中，政府需統籌好自身的多重角色定位。

推進基礎設施建設，拓展投資空間，是“十四五”期間的重要工作。加大基礎設施領域投資不僅能有效拉動經濟增長，也對加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局起到基礎性支撐作用。基礎設施REITs試點的成功，不僅有助于形成基礎設施領域新的投融資機制，為基建資金來源引進活水，也能提升資本市場的普惠性，為居民增加財產性收入開辟新渠道。為促進基礎設施REITs市場的長期健康發展，建議可以從以下幾個方面著力。

一是及時總結試點經驗，完善產品機構。發揮市場作用，通過試點實踐，探索出最符合我國實際情況、金融與產業融合最好、委托代理和治理成本最低、長期成長性最佳的REITs產品結構，對于產品結構設計中遇到的法律障礙，各方協同推動修法完善。

二是研究出臺公用事業規制法律，平衡社會效益與經濟效益。社會主義經濟是法治經濟。應研究借鑒發達國家對水電氣暖、市政交通等城市公用事業類企業的管制經驗，結合我國對基礎設施和公用事業特許經營管理實踐，完善公共產品定價管制和調整機制，適時出臺對基礎設施和公用事業運營企業規制的地方性法規，建立依靠法律規制運營管理機構保障城市安全穩定運行的體制，穩定市場長期預期。

三是加大稅收政策支持力度，靠前服務培育市場。基于基礎設施REITs對社會整體福利的促進作用和顯著的正外部效應，以及REITs產品本身的特性和復雜的架構設計，明確各環節的稅收政策并給予適度優惠是必不可少的。本著算大賬培育市場的原則，政府還應協調相關部門幫助REITs發起方解決基礎設施資產項目產權確認、手續補辦等過程中遇到的實際困難。

四是加強投資者宣傳教育，發揮信息披露監管在降低信息不對稱中的作用。通過形式豐富、簡明易懂的方式，幫助公眾投資者正確理解基礎設施REITs的產品特性和風險，使產品與投資者風險偏好相匹配。加強信息披露監管，對于法律法規明確規定及對投資者決策具有重大影響的信息應披盡披，以嚴格的日常監管保障市場的健康有序發展，保護投資者合法權益。■

（責任編輯  張馳）