文旅人有話說 | 王剛：REITs試點啟動，類REITs或CMBS依然存在

近年來，我國經濟增速放緩，今年又疊加了疫情的影響，為貫徹落實國家關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板的決策部署，強化資本市場服務實體經濟能力，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展，我國正式啟動基礎設施領域公募REITs試點工作。

我國此次推出的REITs產品與國際上成熟的REITs產品相比有何不同？未來REITs將在我國文旅商資產證券化過程中起到怎樣的作用？等等，帶著這些疑問，中國房協商旅文地產研究中心記者采訪了中國REITS聯盟秘書長王剛。

中國REITS聯盟秘書長王剛

記者：在房地產調控政策總體不放松的情況下，加上今年受疫情影響，中國房地產正迎來一場大變局和大挑戰。未來，房地產行業的發展有著怎樣的變數，又該通過哪些方式突出重圍？

王剛：我覺得首先澄清一下，就是要把房地產區分為住宅地產和不動產，這兩個行業的品性是不一樣的。住宅地產就是買地、蓋樓然后散售，是一個快速周轉的模式；而不動產實際上是買了以后收租，然后長期持有。這兩個商業模式不一樣，所以要把住宅地產跟不動產區分開，這是一個很重要的觀點。

REITs基本上是不動產，住宅做不了REITs，因為賣掉后就變成了個人的私有財產。

不動產是一個支持實體經濟的平臺，可分為幾大類，比如國家這次推出的基礎設施REITs，其中包含了市政設施（如水電氣熱）、路橋、發電、環保、物流倉庫、產業園和數據中心等新基建，未來甚至可能包括5G信號塔、電路傳輸線路或者石油運輸管網等，這些都是可以REITs化的資產。

根據現有政策，中國基礎設施REITs試點目前還沒有囊括長租公寓、辦公、商場、酒店等其他傳統商業不動產。但我認為，未來隨著基礎設施REITs試點的推進，其他不動產類型也會逐漸放開來做REITs。

近年來國家一直提倡“房住不炒”，但“房住不炒”后面還有四個字，就是“租購并舉”。“房住不炒”更多是指住宅領域，但假設長租公寓能夠滿足老百姓的租賃性需求或者居住需求，老百姓也不一定非要去買房。我們認為，如果國家可以大力地發展長租公寓，包括支持長租公寓發展的金融工具，比如長租公寓REITs，將有利于緩解當前房價高漲、供需不平衡的矛盾，更好地支持“房住不炒”政策的落地。

同時我們還認為，推進公募REITs發展也有助于老百姓找到一個更好的投資渠道。因為REITs特點是穩定收益，每年強分紅，資產在專業管理人的管理下可以不斷增值，能給投資人創造更好的收益。所以我認為這是未來一個重要發展方向，也為現在“六穩六保”措施的落地提供在房地產或者不動產方面的支持，還可以構建一個以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

目前，國內存量不動產規模已經很大了，無論是基礎設施，還是其他類型的不動產，通過以公募REITs的形式盤活存量不動產，可以把更多的投資盤活出來，用于補短板的基礎設施建設或者其他類型不動產建設。

記者：據了解，REITs早在60年前就產生于美國，20年前進入亞洲，現在全世界近40個國家和地區都已擁有REITs 。2008年“開展房地產信托投資基金試點”,應該算是我國政府對引入REITs的最早要求, 之后10年，我國也推出了很多“類REITs”產品，為什么直到今年REITs試點工作才正式啟動？

王剛：中國的REITs起源最早要追溯到2008年，國務院發布了“金融國九條”，正式提出了REITs試點的概念。但是后來因為4萬億的財政刺激政策，REITs試點就被停掉了。

2014年，中信證券推出了第一個類REITs產品“中信啟航”，但該產品本質上是一個偏結構化安排的類債型產品，是有增信措施的；但不論如何，至少該產品的出現，意味著資產能夠在交易所掛牌發行，盡管該產品不是在公眾交易平臺面向普通投資人發行的，但是產品設立和發行的整個流程如估值、信用披露、投資者教育、中介機構的作用、產品發行后的監管等，整體還是做了一個比較清晰的演練。

2015年，中國出現了截至現在唯一一支公募REITs產品：鵬華前海萬科REITs，也是目前唯一一支老百姓能買到的REITs。但由于政策限制，迄今為止只有這一支產品，而且這個產品里面不能擴募新的不動產，所以該產品是缺乏成長性的。

2018年開始，我國進入了基礎設施REITs試點的進程，這個有賴于前期推出的PPP模式的ABS所做的鋪墊。基礎設施公募REITs通過盤活基礎設施，給投資者提供了一個新的投資渠道。我認為這個產品比較適應現在整個國家產業政策，也有助于豐富資本市場的層級。可以說，這次試點恰逢其時。

當然，受制于政策，基礎設施公募REITs采用了“公募基金 ABS”的方案，目前產品設計了四個層級，分別為公募基金、ABS、私募基金（SPV公司）及底層持有不動產的項目公司，這為產品的搭建和上市帶來了一定的挑戰。但是不論如何，基礎設施公募REITs的各方參與者如原始權益人、公募基金、投資人、中介機構、監管機構等都在按照REITs最成熟的一個經驗模式去運作，我們希望在今年就能看到基礎設施REITs試點項目的推出。

目前，按照試點規定，不少于20%的REITs上市份額是由原始權益人持有的；剩下80%里面有70%（約占總份額的56%）是機構持有的，有30%（約占總份額的24%）是散戶持有的，由此會出現一個散戶可以購買基礎設施REITs權益性公募產品的機會。所以這也是比較值得資本市場和投資人關注的。

記者：今年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式啟動基礎設施領域公募REITs試點工作。您認為我國此次推出的REITs產品與國際上成熟的REITs產品相比有何不同之處呢？

王剛：我先補充一下，8月17日，發改委又發布了一個《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》政策解讀，該解讀把本次REITs試點的意義和作用、如何準確把握基礎設施REITs試點范圍、項目合規性審查的核心要點、對募集資金用途的具體要求、對PPP項目的具體要求和促進項目持續健康平穩運營的要求這六點進行了解釋，有助于大家更好地理解基礎設施REITs的試點和申報工作。

第一個差別是稅收制度。中國基礎設施REITs產品跟國際成熟市場相比，大方向是一致的。因為中國對成熟市場的REITs研究得比較多，中國REITs聯盟在這方面也做了很多工作，我們與美國REITs協會、歐洲REITs協會、亞太房地產協會都有著比較深入的交流，按照我國目前的政策規定，要求REITs可分配現金流的90%都要分配給投資人；但是在美國，為了鼓勵REITs把利潤分配掉，按照法律規定，REITs會得到對應的稅收優惠，也就是免征公司所得稅，這個是現在中國還有待完善的，我們現在的稅收制度還沒有跟上，稅收優惠還沒有明確的文件支持。

第二個差別就是擴募機制。國外成熟市場的REITs是一個成長型平臺，即REITs可以通過不斷地擴募加大其資產規模，通過不斷收購裝入新的資產實現運營或者資金成本的規模經濟，這點也有待我們觀察。

第三個差別是投資者教育工作。投資者教育是一塊很重要的工作，在投資者心中，REITs到底是一個什么樣的的產品，是偏股還是偏債？很多投資人都心存疑惑。我們認為，理論上REITs是一個強分紅的產品，這點是類債的；但與此同時，REITs的股價又會有波動，是一個權益型的產品。因此總的來說，REITs是一種兼具股性和債性的產品。對投資人來說，很重要的一點就是要去分析REITs底層的物業類型，因為REITs鼓勵專業化運營，比如專業運營倉庫的就不太容易運營水廠，這些運營經驗還是有很大差別的。

第四個差別是估值的邏輯。如何合理確定REITs的估值是一個重要的問題，按照國際成熟市場經驗，REITs估值的重要依據是未來現金流的預測情況。發改委目前對基礎設施公募REITs的要求是預測未來3年的現金流，但我們更關注的是未來5年的現金流是什么樣，未來10年的現金流是什么樣；運營管理團隊和基金管理團隊能否把資產組合做得更大，給投資者創造更多收益。以上是我國基礎設施REITs和國際成熟市場REITs的一些差別。

此次發改委關于《通知》的政策解讀也專門提到了如何協調基金管理人和運營管理機構之間的關系，還有更重要的一點是如何協調公募基金管理人和原始權益人之間的關系。

對原始權益人來說，首先要把資產所有權全部轉讓給公募基金控制的ABS，然后再去持有公募基金的部分份額，那么它是否能以一個相對比較合理的價格把上市資產賣給基金，未來能不能把更多的資產裝進來，這點也是我們評判REITs很重要的一點。

所以我認為，第一層需要協調的關系是公募基金管理人和原始權益人的關系。第二層需要協調的關系是基金管理人和運營管理機構之間的關系，這兩點是我們在評價REITs治理結構時關注的一個問題。

第三層是份額持有人大會扮演的角色，持有人大會是REITs的最高權力機關。在8月7日證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引》中提出，“要嚴格管理利益沖突，實施分層表決機制，要求金額超過基金凈資產5%但低于20%的關聯交易應經持有人大會1/2表決通過，超過20%的須經持有人大會2/3表決通過，關聯方應當回避表決，并依法進行信息披露。”

所以如何建立一個好的份額持有人大會，公募基金管理人如何協調投資人和原始權益人之間的利益關系，為投資人創造更長久穩定、有增長的回報，將是中國REITs市場取得成功的關鍵。

記者：商用不動產涉及到的范圍主要包括購物中心、商業綜合體、旅游綜合體、寫字樓等，在您看來，當下商用不動產發展存在哪些“痛點”？該如何解決？

王剛：在成熟市場，商用不動產是REITs里很重要的一個門類。在美國占到2/3的市場規模，相當于1萬億美金里有60%多都是由商用不動產組成的。在中國，商用不動產現在的存量市場大約有50萬億，但是我們的基礎設施存量可能有100萬億，正好是另外一個1/3和2/3的關系。

對于REITs而言，我們希望它有一個穩定的現金流，發改委《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》也提到了基礎設施REITs的投資人可預期的年化分紅回報率不低于4%。打個比方，投資人買100塊錢的REITs，每年至少要獲得4塊錢的分紅。那么這樣的要求，會在反方向上對資產定價和運營管理能力或者運營提升能力產生一個比較高的要求。

鑒于中國的商用不動產整體存量非常大，供大于求的情況還很多，所以資本化率也是REITs估值里經常要用的。資本化率（Cap Rate）又稱還原化率或者收益率，是資本投入到不動產所帶來的收益率。計算方式大致是毛租金扣掉運營、稅收、直接管理費用之后的凈收益率除以估值，理論上我國的基礎設施公募REITs試點項目不低于4%，但最終上市發行的利率有可能更高，只有滿足這個才有可能參與到公募REITs的舞臺上來。但是現在商用不動產還不在試點范圍內，未來有望逐步放開。

我們簡單談談剛才提到的國內和國際雙循環的問題，中國大陸資產在香港上市的有越秀、招商局、春泉、華貿、開元五支REITs，在新加坡上市的有北京華聯、砂之船、運通網城、大信商業信托四支REITs和BT（商業信托），可見，商業不動產在國內市場開放之前去海外上市也是一個途徑。

中國基礎設施REITs試點出現以后，對整個市場帶來一個很大的利好，相當于出現了一個價值標桿。假設平均分紅率4.5%，這意味著無論是基礎設施還是商用不動產，要滿足4.5%這樣一個分紅收益率的要求，市場才會認可，或者說項目收益才是達標的。當然，并不是所有的資產都適合REITs化，除了一線城市最好的物業，對于其他大宗物業而言，必須滿足收益率的及格線，才能得到資本的認可，才有股和債愿意跟你合作。

綜上所述，我認為REITs收益率會給市場提供一個標桿，對于全市場或者整個行業進行重新估值，并能夠引導行業以運營管理為導向，也就是說一幢樓未來不僅僅是樓自身值錢，如何通過運營把這幢樓的凈租金收益率做高才是核心。這對于引導整個行業趨勢的轉變，如房地產開發企業如何把持有的物業做好等方面，我認為本次基礎設施公募REITs的試點提出了一個比較明確的指導方向。

記者：全球范圍內REITs產品之所以受到市場熱捧，很大程度上在于REITs具有高流動性和高安全性等特點。您認為未來REITs將在我國文旅商資產證券化過程中起到怎樣的作用？

王剛：我們一直有一個泛基礎設施的概念，即在某種程度上，旅游設施和酒店設施等也是一類基礎設施。以海南為例，酒店、主題樂園是一種基礎設施，免稅店、奧特萊斯也是一種基礎設施，大家之所以到這里旅游，是因為有好的酒店，好的交通，好的旅游設施。所以我認為基礎設施概念可以擴大到文化、旅游甚至商業。

例如隨著海南自貿港的成立，很多中國游客購買免稅商品就沒有必要專程去海外購買了，直接就能在海南買，這體現了旅游基礎設施的重要價值。文化地產也類似，大劇院、圖書館在某種程度上有一定的公益性質，但是也有專業化運營的需求。

所以我認為，文旅商在某種程度上就是一種基礎設施，未來可能會逐步納入基礎設施REITs，甚至不動產證券化的過程當中。

我要再強調一點，基礎設施公募REITs試點以權益型和公募為基本特點，但我國原來的類REITs或者CMBS這種債性的產品還依然存在。國內已經發過很多單酒店、商場的CMBS，甚至像三亞亞特蘭蒂斯的持有方復星旅文也設立了資產支持專項計劃并發行CMBS，其總募集規模達到70.01億元。

我認為，在未來股性的權益性的公募REITs和債性的類REITs和CMBS將并存，即形成國內REITs市場和國際REITs市場雙循環的格局，這將有利于解決行業問題，引導行業向正確的方向發展。

綜上所述，基礎設施公募REITs的推出，既為消費者提供了更好更專業化管理的基礎設施（包括文化旅游基礎設施），也為消費者創造了一個好的投資產品，其對文旅商資產證券化具有重要的意義。