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1979年巴菲特寫給股東的信中推薦了一個(gè)自己經(jīng)常使用判斷企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)：ROE（凈資產(chǎn)收益率），隨后巴菲特也在多個(gè)場合表示，如果只能選擇一個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的話，他一定選擇ROE。 芒格也曾經(jīng)講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。 那么是不是選擇高ROE的企業(yè)就OK呢？這篇文章就要解決這個(gè)問題。 ROE是指凈資產(chǎn)收益率， 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)=凈利潤/（總資產(chǎn)-總負(fù)債） 上面的公式可以進(jìn)一步推演成杜邦分析：
杜邦分析將ROE指標(biāo)進(jìn)行拆解為銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，分別代表了企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和財(cái)務(wù)杠桿情況。分析企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一目了然，有助于迅速找到企業(yè)的弱點(diǎn)。
這三個(gè)指標(biāo)，有四種典型的商業(yè)模式： 高利潤率模式（躺著賺錢），比如茅臺、海天 高周轉(zhuǎn)率模式（辛苦賺錢），比如沃爾瑪?shù)攘闶?/span> 高金融杠桿模式（賺風(fēng)險(xiǎn)錢），比如銀行、地產(chǎn) 高經(jīng)營杠桿模式（賺核心地位錢），比如白電行業(yè)（占用上游供應(yīng)商資金） 后兩種模式都屬于高負(fù)債，只不過前者的負(fù)債需要支付利息的，后者無需付息，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更低。 介紹完ROE，那么我們看長期投資的收益率是否等于ROE？ 假定1：ROE為20%不變，不分紅，不增發(fā)股份，PE不變 那么，如下表，利潤增長率等于ROE，在PE不變的情況下，收益率等于ROE。
假定2：ROE為20%不變，每年全分紅，不增發(fā)股份，PE不變 那么，如下表，其每年利潤不變，PE不變的情況下，股價(jià)沒有變化，投資收益來源于分紅，收益率等于1/PE，就是我們常說的股息率，PE越小，股息率越大?，F(xiàn)在很多銀行股的股息率高于銀行理財(cái)收益了。
假定3：ROE為20%不變，每年分紅率50%，不增發(fā)股份，PE不變 那么，如下表，每年利潤增速為10%，PE不變，股價(jià)每年增長10%，額外還有分紅收益。每年的收益=10%+股息率
三種假定條件下，同樣的ROE，只是分紅率不同，結(jié)果其收益率相差甚遠(yuǎn)，加上復(fù)利的力量，多年下來收益將天壤之別。 那么，ROE、分紅率與投資收益率到底什么關(guān)系呢？ 投資收益率=股價(jià)漲跌幅+股息率 假定PE不變，那么， 投資收益率=每股利潤增幅+股息率
即：投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE 注：B1代表期初凈資產(chǎn)，E1代表期初每股凈利潤，E2代表期末每股凈利潤，PE為市盈率。 由于： 市盈率PE=股價(jià)/每股盈利 ROE=每股盈利/每股凈資產(chǎn) 市凈率PB=股價(jià)/每股凈資產(chǎn) 所以市盈率PE=PB/ROE 那么： 投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE = ROE*(1-分紅率)+分紅率*ROE/PB =ROE*(1-分紅率+分紅率/PB) 根據(jù)這個(gè)結(jié)果，我們可以得出結(jié)論： 1）如果完全不分紅，收益率等于ROE 2）如果完全分紅，收益率等于ROE/PB 3）如果PB大于1倍，收益率小于ROE，且分紅率越高，收益率越低 4）如果PB小于1倍，收益率大于ROE，且分紅率越高，收益率越高 第3）項(xiàng)是我們投資中最常見的情況。 以上所有推理是基于市盈率PE不變的假設(shè)。 回到本文前面提到的：“長期投資收益率等于ROE”和“是不是選擇高ROE的企業(yè)就OK呢？” 相信大家心里有了答案，投資收益率不僅僅與ROE有關(guān)，還與分紅率和PB有關(guān)，我們繼續(xù)深入探討。 選擇高ROE的企業(yè)是否就會高收益？ 上面已經(jīng)給了答案，要考慮分紅率，以雙匯發(fā)展為例，雙匯發(fā)展前幾年ROE在30%以上，但其利潤基本全分掉了，所以其利潤基本沒有多大變化，集中在40-50億之間。
由于每年利潤被分掉，所以其凈資產(chǎn)基本不變，即使每年很高的ROE，其凈利潤也沒有多大變化。如果PE不變，那么投資人的收益就是每年的分紅了，收益率和銀行理財(cái)差不多。 篩選近10年加權(quán)ROE大于20%的企業(yè)名單，共21家，這些是優(yōu)秀公司代表嗎？
ROE是否可持續(xù)？ 芒格曾經(jīng)講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。 不考慮分紅的因素，投資收益與其ROE相近，但是公司的ROE是持續(xù)不變的嗎？現(xiàn)在的高ROE，能代表以后還是高ROE嗎？
公司的ROE由其盈利能力、營運(yùn)能力和財(cái)務(wù)杠桿決定，任何因素的變動都會影響ROE。 在實(shí)際投資選擇標(biāo)的時(shí)候，我們并不喜歡高杠桿的企業(yè)，尤其是高金融杠桿。一旦經(jīng)濟(jì)周期波動，公司資金鏈容易出現(xiàn)問題，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)再優(yōu)秀，其ROE可以歸為零。比如地產(chǎn)行業(yè)某大事件。萬科一直喊活下去，加快資金回收，能在寒冬里過得比較滋潤。 企業(yè)通過高杠桿提升ROE，比較容易，因?yàn)橥ㄟ^負(fù)債創(chuàng)造更多的收入和利潤，但是這東西除了風(fēng)險(xiǎn)大，還容易上癮，金融杠桿都是要支付利息的，如果本身利潤率比較低，周轉(zhuǎn)又比較慢，每年的利潤基本都用來支付利息了。 企業(yè)一旦降低了杠桿，其ROE也會隨之降低，相反，對于本身低杠桿企業(yè)，提升了杠桿，其ROE也會隨之提升。 因ROE沒有考慮有息負(fù)債，不同財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)對比ROE，有失公平，有興趣的投資人可以了解下“投入資本回報(bào)率”ROIC指標(biāo)，自行搜索學(xué)習(xí)。 再舉例：東阿阿膠因高頻提價(jià)，渠道囤貨，最終其營運(yùn)能力出現(xiàn)問題，三年時(shí)間慢慢消化渠道庫存，2012至2018年年均ROE高達(dá)25%，到2019年虧損，2020年盈虧平衡，2021年ROE只有4.5%。 考慮企業(yè)的生命周期 一般將企業(yè)的生命周期劃分為：幼稚期（萌芽期）、成長期、成熟期和衰退期。
不同階段的主要差異是收入和利潤情況。我們接觸的上市公司大都處在成長期至衰退期。衰退期的企業(yè)是我們要規(guī)避的，不能與趨勢作對。成長期和成熟期沒有絕對的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們經(jīng)常聽到的成長股和價(jià)值股與之類似。 對于成長期的企業(yè)，其利潤增速一般比較高，往往不怎么分紅，因?yàn)槠髽I(yè)急需資金發(fā)展壯大。 假定：不分紅、初始ROE為10%，利潤增速保持為20%。 那么，在高利潤增速的帶動下，其ROE不斷提升。
所以，低ROE的企業(yè)并不是沒有投資價(jià)值，投資看的是未來。 對于成熟期的企業(yè)，利潤增速會降低，一般都有不同比例的分紅，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展不需要太多的資金，莫不如把利潤分給股東，還能提升自身的ROE水平。 假定：不分紅（為方便計(jì)算），初始ROE為20%，初始利潤增速為20%，以后每年降低1個(gè)點(diǎn)。 那么，隨著利潤增速的下滑，其ROE不斷降低。
上面的假定條件是不分紅，如果有一定的分紅，根據(jù)公式“投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE”，投資收益會更低。 有一種生意，需要不斷投入資本，才能維持其市場份額，利潤增長乏力，這是巴菲特討厭的生意。 對于低分紅率的企業(yè)，長期保持高ROE難度非常大，因?yàn)槊磕甓加小靶略鲑Y本”進(jìn)入，在有限的市場條件下，給新增資本賦予同樣的盈利能力，對管理者來說是很大的挑戰(zhàn)，這基本違背了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。 ROE缺點(diǎn) 1) ROE=凈利潤/凈資產(chǎn) 不同企業(yè)的凈利潤含金量有差異，因會計(jì)中的權(quán)責(zé)發(fā)生制，企業(yè)確認(rèn)了收入和利潤并不代表其真正拿到了資金。有的企業(yè)應(yīng)收賬款大幅增加，其利潤只是紙面數(shù)字，即使再高的ROE，也是要打折扣的，甚至是要遠(yuǎn)離規(guī)避的。 對于含金量較低的利潤，可以用自由現(xiàn)金流替代利潤來計(jì)算其ROE，自由現(xiàn)金流是企業(yè)實(shí)際的資金，企業(yè)可以沒有利潤，但不能沒有現(xiàn)金流。 自由現(xiàn)金流計(jì)算比較復(fù)雜，可以用凈利潤與現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動流入凈額對比，最好是用連續(xù)多年的凈利潤合計(jì)數(shù)與多年經(jīng)營活動凈流入合計(jì)數(shù)對比，判斷凈利潤的含金量，如果相差較多，可以用經(jīng)營活動凈流入額近似替代。 2）不同財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)對比ROE有失公允 因財(cái)務(wù)杠桿影響ROE，高杠桿可以拉升ROE，但是高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)也隨之提升。一家公司如果負(fù)債累累，ROE就會很高，是不是很神奇？極端情況下，凈資產(chǎn)極少，接近于資不抵債，只要有少量利潤，ROE就會高得嚇人，因?yàn)榉肿又械膬糍Y產(chǎn)無限小。 兩家企業(yè)的ROE相同，但一個(gè)高杠桿，一個(gè)低杠桿，我們傾向于選擇后者。 3）ROE不代表估值水平 高ROE在一定程度上表明企業(yè)的品質(zhì)，但不代表估值水平，可以作為選股依據(jù)，但還不能作為買入依據(jù)。當(dāng)股價(jià)過高時(shí)買入，需要長時(shí)間的消化才能取得相應(yīng)的回報(bào)。 總結(jié) 股票投資沒有一個(gè)簡單秘籍，需要辯證看待問題。ROE指標(biāo)確實(shí)很重要，它影響你的收益率，但是ROE是在不斷變化的，要考慮生命周期，財(cái)務(wù)杠桿、分紅等因素，還要考慮利潤含金量。 我們喜歡的企業(yè)是高毛利，高周轉(zhuǎn)，低杠桿的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。長期的高毛利表明企業(yè)的護(hù)城河比較寬，有一定壁壘，否則競爭接踵而至，將毛利率給打壓下來。高周轉(zhuǎn)表明企業(yè)管理層使用資金效率較高，對企業(yè)的管理層有一定的依賴。低杠桿表明企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)。
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