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疫情壓力測試 主業韌性盡顯 2022 年上半年疫情壓力測試，公司財務數據逆勢取得喜人增長，2022 上半年公司總營收、歸母、扣非利潤分別為20.5億元、3.95 億元、3.55 億元（同比增速分別為45.19%、49.06%、40.5% ）； 銷售毛利率、凈利率分別為76.9%、19.23%，在疫情影響下公司營收與利潤均保持雙位數增長，同時毛利率凈利率相對穩健，均凸顯其主業韌性。費用端，公司三費中研發費用在2022 上半年同比增加85.47%，遠超銷售、管理費用的46%、56%的增速，凸顯公司重研發，研發技術也是公司核心競爭力之一，銷售費用上伴隨公司規模增長，其邊際銷售費用率有望呈平緩下降趨勢；渠道端，線上渠道銷售以自營為主，公司線上自營收入占比從2021 年中期的55.11%提升至2022 年中期的60.69%，其中線上第三方平臺主要為阿里系（2022 上半年阿里系銷售金額8.16 億元，占主營收40%）；產品端，自有品牌中護膚品、醫療器械、彩妝收入18.28 億元、1.9 億元、0.22 億元（占主營收89.59%、9.33%、1.08%），其中護膚品主要線上渠道為主，2022 上半年護膚品線上收入11.1 億元（占線上渠道收入89.63%），護膚品中舒敏保濕特護霜仍是 TOP1 大單品，防曬產品強勢出圈，成為第二大單品。 貝泰妮以打造中國皮膚健康生態為使命 踐行產品功效與國貨品牌建設的雙輪驅動 公司專注細分領域并樹立了針對敏感性肌膚產品的行業標桿，完善品牌矩陣并孵化差異化品牌以不同成分為特色獲得細分領域一席之地，公司在十年敏感性皮膚修護研究上提出以“薇諾娜”品牌為核心逐步向敏感性皮膚的防曬、美白、抗老及敏感性皮膚的功效底妝等“敏感性皮膚 PLUS”產品線發展，多品牌集聚發力。成人端，以薇諾娜為主品牌推出賦活修護精華獲C 端認可，兒童端，以“WINONA Baby”品牌為核心聚焦寶寶脆弱肌專業護理。中長期看，未來五年公司有望建成貝泰妮皮膚健康生態，把薇諾娜打造成全球皮膚學級護膚的前端品牌（渠道端，抖音以自播為主、中腰部為輔的方式，快手與頭部主播合作并培養自有主播；2022 年以天貓為基本盤，抖快為新增點持續發力），公司擬從三維度出發打造皮膚健康生態，第一，孵化潛力項目；第二，與公司自身基因相似的并購（以內孵化為主，并購為輔，外延主要填補產業版圖）；第三，體外基金孵化，通過海南貝泰妮私募基金對產業內優秀的項目進行投資孵化，。 我們認為企業競爭力的下限是產品力（即研發投入與重視人才），企業競爭力的上限是迭代能力（即對C 端新需求滿足 及新媒介的跟進），公司在兩端均已顯現。 盈利預測 預測公司2022-2024 年收入分別為55.2、74.6、95.9 億元，EPS 分別為2.79、3.75、4.96 元，當前股價對應PE 分別為60.4 倍、44.9 倍、33.9 倍，上半年618 下半年雙十一電商節日驅動公司在第二季度及第四季度收入占比相對較高，下半年仍可期。短期看，減持事件（2022 年8 月23 日公告股東擬大宗減持1270.8 萬股）帶來階段性承壓，中長期可關注核心主業針對敏感肌膚的產品打造與新渠道的共振（如薇諾娜Baby2022 年擬上的針對0-3 歲、3-12 歲產品線），以及結合生物學植物學等研發出不同皮膚特性需求的新供給（如云科實驗室，針對云南 6700+藥用植物進行成藥性研究），首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示 研發投入不能產生預期效果的風險、新技術發展不及預期的風險、產品審批進展不及預期的風險、疫情波動致線上物流及線下銷售不及預期的風險、行業競爭的風險、線上紅利流量紅利效應逐漸減弱致公司公域流量獲客邊際效益下滑的風險、委托加工的風險，銷售季節波動的風險，產品質控的風險、宏觀經濟波動風險行業競爭風險。 |
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