貝泰妮深度報告：內部夯實和外部拓展并舉，競爭力持續強化

（報告出品方/作者：民生證券，劉文正）

1.成長概覽：三大發展階段，步入高速發展時期

復盤公司成長歷程的意義在于以下兩點：

1）確定公司成長過程中的驅動因素，以此判斷增速是否會維持以及未來增長空間還有多大？

2）以參考國際大牌發展歷程，探尋當某一階段觸及天花板之時出路在哪里？

藥企出身，專注敏感肌膚修護。“薇諾娜”品牌原為滇虹藥業于 2008 年孵化的多個項目之一，因經營狀況尚未進入收獲期，在 2011 年籌備 A 股 IPO 期滇虹藥業將“薇諾娜”品牌相關資產業務予以剝離，2012 年 12 月完成轉讓予昆明貝泰妮生物科技有限公司，通過歸納公司的發展歷程分為以下三個階段：

階段一（2005-2010）：核心成分及對應功效確立。2005 年，實控人郭振宇博士決定充分利云南植物資源，帶領團隊開始對醫學護膚品的研發。2008 年，薇諾娜醫學護膚品正式上市，2010年公司正式成立。

階段二（2011-2017）：醫學背書及品牌化推進。2011 年，薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城；2015 年，薇諾娜亮相世界皮膚科大會，實現過往中國品牌零的突破；2017 年，在天貓、京東等線上渠道打開了銷路，此外，公司還與中國皮膚科三大協會共同發布《薇諾娜醫學護膚品及其在臨床中的應用》。

階段三（2017-至今）：步入快速發展時期。近三年公司收入和利潤均實現快速增長、規模不斷擴大，2017~2020 年公司收入復合增速為 49.97%，利潤復合增速為 52.37%， 2021Q1-Q3 公司實現收入 21.13 億元，同比增長 47.11%。實現歸母凈利潤 3.55 億元，同比增長 65.03%。2018-2020 年，薇諾娜連續三年位列天貓“雙 11”美容護膚前十名，2019 和 2020 公司以 20.5%和 21.6%的份額位居功效性護膚品市占率第一名。

獲紅杉資本連續加碼，助力擴展發展邊界。作為上市公司創業投資機構，紅杉資本與貝泰妮的首度深度合作還要回到 7 年前。據招股說明書顯示，2014 年，紅杉聚業以貨幣資金 5000 萬元認繳貝泰妮新增注冊資本 275 萬元，IPO 前紅杉聚業持有貝泰妮 25.4%的股份；上市后，紅杉聚業所持股份被稀釋至 21.58%，目前為貝泰妮第二大股東。紅杉文德于今年 4 月以 1000 萬元認繳海南貝泰妮創投新增注冊資本 1000 萬元，至此貝泰妮獲得紅杉資本四次增資； 并且于今年 6月，紅杉資本成立了一個以貝泰妮為主的聯合創業基金，助力其發展和孵化新品牌。

管理人員和研發人員經驗豐富，實控人郭振宇博士，集 “專業背景+國際化視野+經營和管理經驗”于一身，擅長將商業和學術深度結合和轉化。管理層和研發團隊多數出自滇虹藥業，具備專業背景，涵蓋藥物制劑、藥物分析、高分子化學、生物學、精細化工、應用化學等多個方面。郭振宇先生擁有電機專業博士學歷，先后在國內外多所大學職教，在多家權威皮膚機構身兼要職，曾擔任過滇虹藥業董事長，在國內外大健康領域均具有不凡的影響力，不但對皮膚問題有敏銳的洞察力，同時對產業發展有前瞻性的見解，擅長將學術和商業深度結合。

2 解碼成功：把握有限資源下的“變與不變”原則

2.1 聚焦功效性護膚“賽道”：高增速+低滲透+大空間+強復購

專注敏感肌修護，卡位敏感&美容雙賽道。貝泰妮始終立足高原植物資源優勢，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品。根據品類不同，公司產品主要包括護膚品、醫療器械和彩妝三大類，其中護膚品主要包括霜、護膚水、面膜、精華、乳液等產品，重點針對敏感肌膚的護理；醫療器械則是主要包括透明質酸生物膜、透明質酸修護貼敷料等“械”字號產品，主要用于皮膚微創術后屏障受損皮膚的保護和管理，相對更強的安全性和專業性支撐了其更高的毛利率水平。近年來，受益于功效性護膚品消費者的需求提升，公司化妝品板塊規模得到明顯放量，2020 年公司 90.11%的主營收入來自護膚品（23.6 億元），醫療器械和彩妝份別以1.95 元和 0.65 億元貢獻收入的 7.41%和 2.48%，預計醫療器械產品會受益于敏感肌護理和醫美滲透率提升的雙重拉力，未來有望加速放量。

何謂功效性護膚品？功效性護膚品在此前常常以“藥妝”概念出現，主要以醫學理論為核心指導思想，突出專業性、針對性、功效性、安全性，旨在解決輕微肌膚問題，促進皮膚健康。根據產品類型的不同可分為專注于敏感肌皮膚學級護理品牌和以集中護理為主打的成分黨品牌，其中前者在用途上更為強調“皮膚屏障修復，重點圍繞敏感肌、痘痘肌等問題，包括薇姿、理膚泉、修麗可和薇諾娜等品牌；后者化學成分為主打，例如華熙生物、HFP、夸迪等品牌。

貝泰妮所深耕的皮膚學級護膚品“賽道”具備高增速+低滲透+大空間+強復購等優質特點，具體來看：

1）高增速：根據歐睿數據，2015-2020 年我國皮膚學級護膚品市場的復合增速達到 24%，增速遠高于化妝品行業的整體，2020 年規模達 189.3 億元，同比增長 22.7%，未來有望受益于敏感肌護理需求和美容業滲透率提升的雙重拉動，市場仍將繼續保持高速增長。2019、2020 年更是以32.30%和 22.71%增速，成為我國化妝品行業細分市場增速最高的品類。同時，不同于高端化妝品的是，由于功能性護膚品針對的肌膚問題更加聚焦，需求相對更為剛性，其增速波動較其他化妝品品類更小，即使在 2012-2016 年中國化妝品行業增速因宏觀經濟影響放緩的階段，功效性護膚品細分行業的增速仍能維持穩定向上的趨勢。

2）低滲透：亞洲主要國家的皮膚學級護膚品滲透率相較歐美國家仍較低。2020 年法國、美國皮膚學籍護膚品滲透率分別達到 44.8%和 16.6%，明顯高于中國、日本和韓國。我們分析，這更多源于歐美地區化妝品企業更青睞采取與實驗室、科研所聯合研發模式生產，在各大巨頭對低致敏性科學成分護膚品的積極布局下，消費者教育更為充分。同時，相較日韓，我國皮膚學級護膚品市場的滲透率提升更快。

量價齊升驅動滲透率提升：價增：根據 Euromonitor 統計，2019 年中國人均消費皮膚學級護膚品額僅為 1.4 美元，相較日本、歐美有四到十幾倍的差距，并且低于世界平均水平（1.9 美元/人）。量增：我國肌膚敏感問題的發生率逐漸提高的同時，根據艾瑞咨詢，大約 7 成敏感肌患者為中度及以下程度，其中大部分可通過使用日常保養護理進行改善。綜上，我們認為，隨著人均收入的增加以及消費者認知的提升，皮膚學級護膚品的滲透率水平有望延續快速提升趨勢。

3）大空間：“自下而上”升級 VS“自上而下”滲透，提升空間廣闊。 我們采用自下而上和自上而下兩種測算方法。按照自下而上角度（市場規模=敏感肌人數*人均年花費）去拆分預測，預計 2030 年皮膚學級護膚品市場規模為 641.22 億元；按照自上而下角度（市場規模=皮膚學級護膚品滲透率*護膚品市場規模）去拆分預測，預計2030年皮膚學級護膚品市場規模為838.7億元。綜上，我們認為，公司憑借著產品的精準定位，無論是向高端升級，還是更深層次的滲透都有足夠的空間。（報告來源：未來智庫）

具有較高的試錯成本（如果選擇不適應膚質的產品，可能造成更嚴重的皮膚問題），高更換成本帶來較高產品忠誠度。具體而言，對于初發皮膚問題的消費者，通常會優先嘗試口碑高的品牌，對于二次復發/日常發作皮膚問題的消費者，經常會有限復購已驗證成功的品牌。公司旗下主品牌“薇諾娜”作為皮膚學級的龍頭，2019 年官方旗艦店的復購率高達 30.89%，此外，“薇諾娜”專業精準的定位也為其帶來較高的定價權，公司的銷售毛利率始終保持在 75%以上,顯著高于大眾護膚品。

2.2 聚焦云南當地資源稟賦：專利豐富+技術突出+強產品力

2.2.1 立足高原植物資源優勢，探索“植物王國”美麗秘訣

解密薇諾娜植物寶庫。云南因其獨特的地理環境及氣候，云集了熱帶、亞熱帶、溫帶甚至寒帶的幾乎所有物種（274 科、2076 屬）約 17000 種不同的物種，是名副其實的植物寶庫。貝泰妮始終依托云南高原特色植物提取物有效成分制備與敏感肌膚護理領域的研究，在植物篩選、有效成分提取、功效驗證、制備工藝、質量標準、臨床研究及產業化方面均取得成效。目前，已經掌握了包括馬齒莧、青刺果、云南山茶、云南重樓、庫拉索蘆薈等在內的多種植物提取物的產業化植被方法，并且具備將技術成果有效轉化為經營成果的持續創造能力，截至 2020 年底，公司應用核心技術實現的銷售收入占主營業務收入比例均在 95%以上。

專利豐富+技術突出：截止招股說明書發布時（2021 年 4 月），公司共擁有基于植物成分應

用和提取相關境內有效專利 46 項，掌握 11 項核心技術，同時，對于前期已取得的專利技術，持續進行迭代創新，并通過核心技術的深度優化不斷提升產品品質。此外，公司有包括 III 類醫療器械、彩妝類以及兒童系列產品等 8 項在研儲備項目，且擁有多項申請中的專利。可以看出，對云南當地植物深度挖掘的技術能力已成為公司可持續發展的重要因素。

2.2.2 把握當地高校、醫院和醫生資源，“產、學、研”三位一體

醫研共創提供有效背書性。公司通過與高校、醫生和醫院的合作，為早期產品推出打下了堅實的基礎，具體流程如下：由合作醫院提出臨床中的需求方向-公司聯合當地高校共同研發新品-合作醫院用于臨床輔助治療-結合臨床反饋推出市場，過程中經由醫生的背書和指引，藥店 OTC亦是公司非常重要的渠道。根據公司官網，薇諾娜產品被應用在 2400 多家醫院皮膚科的輔助治療中，歷時 4 年獲得 4.6 萬份光損性皮膚病源樣本。具體來看：

1）高校+醫院：公司與昆明醫科大學第一附屬醫院、昆明醫科大學第一附屬醫院、 云南省皮膚病醫院等多家國內知名醫療機構合作開展研發項目，主要包括“薇諾娜新型功效性產品關鍵技術攻關及產業化”、“滇產藥妝薇諾娜國際化關鍵技術 研發及應用”、“薇諾娜產業升級及兒童系列醫學護膚品開發”、“'泊緹詩’ 系列高端功能性護膚品等健康產品開發及產業化”等合作研發項目。

2）醫生：公司也在培養醫生人才方面承擔起了責任，2009 年開始面向皮膚科醫生，提供從項目建設、到技術學習的一系列培訓，迄今已有 2000 多名優秀學員畢業。同時，薇諾娜于 2020年起，每年 4 月舉辦中國敏感性皮膚高峰論壇，聚合產學研的各方力量，邀請眾多皮膚界泰斗級專家，共話敏感性皮膚護理研究的新觀點、新成果、為創新變革的護膚行業提供新標準、新指南，公司通過類似論壇交流等學術推廣在醫生圈打開口碑。此外，公司也主動組織專家講座、醫生坐診等，在線答疑敏感肌困擾。

此外，公司對研發和創新保持持續的投入，專業性和影響力突出。研發中心總面積 5000 余平方，建有基礎研究部、產品評估部、原料部、消費者調研部、工藝技術部、配方研發部、整合創新部等多個學科研究部。公司 2017-2020 年的研發費用率分別為 3.62%、3.71%、2.78%和2.41% ，高于國內其他可比上市化妝品公司。同時，2009-2017 年，薇諾娜專家團隊先后在國內外權威期刊發表了 64 篇基礎研究和臨床驗證方面的論文，其核心成果被匯總為《薇諾娜皮膚學護膚品及其在臨床中的應用》紅寶書，在中國皮膚科行業和皮膚級護膚行業的發展中具有指南性的影響作用。綜上，我們認為，基于皮膚問題大數據，以研發為導向，挖掘云南高原植物有效成分開發功能護膚品是貝泰妮公司成功的關鍵。

2.3 聚焦主品牌和戰略單品： 產品銷量+品牌聲量+市占率齊升

2.3.1 薇諾娜為公司主品牌，市占率仍有上升空間

聚焦主品牌薇諾娜。公司品牌定位清晰，具有優秀的品牌塑造能力，其中， “薇諾娜”專注于敏感肌膚護理和修復，WINONA Baby專注于嬰兒護理，“痘痘康”主要應用于痘痘肌膚，BeautyAnswers 為高端修護品牌。過去，公司集中資源支持“薇諾娜”品牌的發展。2018-2021H 期間，薇諾娜品牌收入占公司主營收入比例超過 99%，該品牌旗下產品線齊全，包括“舒敏保濕”、“清痘凈顏”等 13 個系列。

在“薇諾娜”品牌營銷推廣方面，公司采用醫生+明星+KOL 等多樣式手段以撬動品牌聲量。聘請國際巨星舒淇為薇諾娜品牌的形象代言人，邀請流量 KOL 李佳琦站臺，在抖音和小紅書上合作頭部達人進行廣泛用戶教育，此外，公司還邀請了背書力更強的醫生在直播間解釋產品的同時普及護膚理念，進一步提升了“薇諾娜”的品牌形象。使得“薇諾娜”的功能性標簽深入人心，市場認可度逐年提高并積累了一批忠實用戶群體（淘寶官方店鋪 891.5 萬粉絲），“薇諾娜”憑借著良好的口碑在電商平臺表現優異，2018-2020 年連續三年雙十一銷售額進入品牌 TOP10 品牌，并獲得天貓金妝獎。

2019、2020 年薇諾娜以 20.5%、21.6%的市占率位列我國皮膚學級護膚品第一位。薇諾娜近年來在國內皮膚學級護膚“賽道”進步明顯，由 2011年的第 9位到 2019年首次超越雅漾登頂，2020年市占率進一步提升。我們認為，這一方面是因為其依托于多年的臨床試驗及學術推廣，相關產品壁壘更為深厚，后來者很難短時間超越；另一方面離不開公司對其電商銷售、社媒營銷力度上的支持，薇諾娜已經形成品牌優勢。

從行業層面，我們認為，皮膚學級護膚品具備集中度高的特點，在以下因素驅動下薇諾娜集中度有望再提升。具體來看：驅動因素 1:滲透率較低背景下本土品牌集中度仍有較大提升空間。從各國市占率 TOP5 品牌的分布來看，市占率第一往往為本土品牌，尤其是日本、美國，其本土品牌市占率在五成以上，而韓國市場中，也呈現出本土品牌集中的優勢，“薇諾娜”作為我國 TOP5 中唯一的本土品牌，市占率仍有提升空間。

驅動因素 2:功效性評法規不斷完善，特色植物原料前景廣闊，公司有望獲得更多比較優勢。2021 年以來，國家藥監局共實施或發布了 8 項監管政策，密集程度和嚴厲程度超過以往，一系列監督管理政策、法規的出臺，正在對化妝品行業產生深刻影響。其中，新條例第九條明確指出,“鼓勵和支持運用現代科學技術，結合我國傳統優勢項目和特色植物資源研究開發化妝品，推動中國特色植物資源在化妝品領域的應用創新”。我們認為，通過資本加持、外包生產、流量運營、過度營銷等獲得快速發展的商業模式或將變得困難，新品牌孵化或將變少、變慢，相反“薇諾娜”作為一家具備強產品力、掌握供應鏈、擁有臨床數據、自主檢測等能力的品牌有望因此獲得消費者更多的信任，進而對“劣幣”加速驅除。

2.3.2 歷經考驗，舒敏保濕特護霜已進化為跨越周期的大單品

聚焦戰略單品：何謂大單品？為何要實施大單品戰略？根據書籍《這樣打造大單品》，大單品是指適合企業資源與能力，符合消費發展趨勢，對企業的在行業的綜合競爭力有戰略性價值，打破市場競爭僵局，促進企業發展和行業升級有決定性意義的專門性產品。大單品特征：1）具有較高銷售額和普世性（獲得普遍的功效口碑和認可）；2）高復購、配方穩定、迭代少，有一定的歷史（配伍反復試驗并形成廣泛口碑），生命周期較長，具有穩定基本盤，提供高毛利和持續現金流的作用。就化妝品行業而言，大單品一般集中在護膚品當中，彩妝更強調時尚性而非功能性。

大單品舒敏保濕特殊霜是如何練成的？薇諾娜的核心大單品為-“舒敏保濕特護霜”，于 2014 年上市，已有 7 年的歷史，可見其已成為一款跨越周期產品。成分：除了馬齒莧提取物和青刺果油看家成分外，還有牛油果樹果脂、角鯊烷和透明質酸鈉以及β-葡聚糖，但不含色素和香料，在修護屏障的同時可以有效的舒緩皮膚。宣傳方面：聚焦于宣傳改善敏感肌呈現的各種癥狀，與用戶的鏈接點是“癥狀”，強化產品屬性的結果更易形成明星大單品。渠道：先是由合作醫院的醫生提出臨床中，后抓住互聯網線上營銷的紅利，并且成功打通了線下和線上。價格管控方面：產品力強勁的大單品往往終端價格較為穩定，薇諾娜舒敏特護雙在 11-12 月大促季進行調價，并且時間遠少于其他品牌的大單品僅調價 4 天，同期雅詩蘭黛調價時間為 11 天。

大單品舒敏保濕特護霜的魅力所在：1）銷量連續放量：2017-2019 年銷售額占主營業務收入的 17%-19%，占比與國內外知名品牌大單品占比相近，2019 年實現營收超 3 億元，在 2020 年“雙11”當天天貓旗艦店銷售額破 1.8 億元，同比增長 75%，品牌銷售占比預計在 20%以上。2）斬獲品牌聲量：舒敏特護霜在 2018-2019 年，獲得“天貓金妝獎” （被譽為美妝界的“奧斯卡”）和“2019 天貓金妝獎年度乳液面霜獎”等多項獎項，具備較強的公信力和影響力。3）套盒+ 同系列連帶：在大單品“舒敏保濕特護霜”的引領下，薇諾娜孵化了“舒敏保濕噴霧”、“舒敏保濕修護精華液”等產品。

大單品舒敏特護霜的天花板有多高？VS 國際一線的護膚品牌，均有明星大單品系列作為支撐。雅詩蘭黛的小棕瓶、SK-II 的神仙水等單品已成為品牌的標簽甚至代名詞，其對應品牌的核心大單品戰略已得到驗證， 通過總結我們發現其有諸多共性：1）采用品牌的核心技術或成分；2）品類上以精華和面霜類為主，功效以抗衰為主。我們認為，薇諾娜舒敏保濕特護霜具有醫研共創的專業化賣點，更適合國人的皮膚。但是根據淘數據，從單品銷售額、單品銷售量占比、以及所需要的時間驗證等方面均有提升空間。

2.4 跨平臺組合取長補短：現代渠道+特渠+互聯網

專業渠道奠定基本盤，新興渠道把握紅利。公司成功把握住了化妝品行業線上增長的發展機遇，2018-2021H 線上收入分別增長 80.6%、68.3% 、46.4% 和 41.2%,線上銷售渠道成為公司實現銷售收入的最主要渠道 ,2021H 公司線上收入為 11 億元，占銷售總額的 78%。 按照銷售模式不同， 貝泰妮在線上 、線下 的銷售渠道又分為自營和分銷模式。其中，線上自營是公司第一大銷售渠道，這一渠道中主要以天貓旗艦店和微信小程序為主。公司線下銷售渠道以分銷為主 ，其中商業公司和直供客戶是公司線下最重要的銷售渠道；與行業不同的是，經銷商在其線下銷售渠道內的占比較低。

線下：基于專業屬性，保持品牌調性。1）OTC:薇諾娜在品牌成立之初便進入藥店 OTC 渠道，由于產品依托學術活動深度運營醫生資源，廣受醫生專家認可和推薦，之所以能夠成功扎根藥店渠道，也得益于其與本土醫院高校以及渠道方（國藥集團、九州通等）的密切合作。2021 年上半年，公司又分別與山東、廣東和湖北等省份的省級連鎖藥店合作，進一步拓展了 OTC 渠道版圖，目前，全國范圍內新增覆蓋藥店 4000 余家，總覆蓋量達 1.8 萬家，OTC 渠道上半年收入同比增長近 100%。根據招股書，截至 2019 年公司約 40%的 OTC 渠道收入分布在西南地區，考慮到目前全國藥店數量已有近 60 萬家，公司的 OTC 銷售區域有望由西南總部向其他區域拓展進而帶動整體的增長。

2）屈臣氏：公司于 2020 年下半年，開啟與屈臣氏的合作，目前，已經進入 4000 余家屈臣氏門店，單店產出的逐步提升。 3）新銳線下渠道：除屈臣氏外，2020 年開始公司產品也已經進入多家美妝集合店，包括美妝集合店-KK、調色師、H.E.A.T 等。公司通過不同渠道不同重點貨品的方式防止渠道應負責人間沖突，同時也方便控價。

線上：有效應對網絡流量入口碎片化趨勢，多平臺組合取長補短 1）天貓、唯品會、京東等知名電商平臺進行深度合作，并借助微信平臺搭建線上商城進行產品銷售。2020 年，公司通過天貓、唯品會、京東、微信四大平臺實現的銷售收入占其主營業務收入比重逐年上升。2）在知乎、小紅書等垂直領域的內容平臺開展專業化的產品教育，直接面向對皮膚護理專業性、安全性要求較高的人群，實現從廣度到精度的聚焦。3）公司在快 手和抖音平臺上采用日播+自播高頻模式實現帶貨轉化雙豐收。（報告來源：未來智庫）

線上線下相結合：線上互動與線下體驗、線上下單與線下服務的融合，構建“種草-養草-拔草”私域矩陣。主動運用藥店的流量入口優勢，早在 2017 年 3 月，薇諾娜就在微信打造“薇諾娜專柜服務平臺”并將線上平臺與品牌數量龐大的線下終端綁定，同時，在零售終端派駐大量美容顧問，根據用戶的皮膚狀況提供專業的咨詢服務和產品推薦后，美容顧問會直接引導用戶在微信平臺上下單，成為公司的第一批私域流量；私域流量的第二層篩選來自:薇諾娜的公眾號菜單欄引-專業護膚顧問的企業微信號;在公眾號+多內容觸點跳轉至小程序。

優化線上公域流量獲取方式，通過精準投放降低獲客成本。隨著線上競爭越發加劇，淘寶、天貓等平臺的流量費用水漲船高，為此公司主要采取以下應對措施：1）與第三方服務商合作，優化平臺推廣工具組合，降低點擊成本。2）利用各類算法工具，實現精準化投放，3）加強新媒體營銷布局，利用直播帶貨方式，提升品牌知名度，提高流量價值，在線上推廣費用越來越貴的趨勢下，公司相對較高的單位流量利用率，能產生足夠深的護城河來抵擋新品牌的進攻。同時，轉化效率的高低決定了增長的質量和盈利水平，受益于此，2021H 貝泰妮的銷售費用率同比下降5.30pct 至 45.14%，凈利率水平也有所提升。

3 成長續航：三條成長曲線 ，生命活力強勁

3.1 第一成長曲線:產品裂變，持續貢獻收入增量

拓展新產品進入新細分市場，注入持續發展動力。根據艾瑞咨詢，在功效性護膚品的黃金“賽道”中，除舒敏一級訴求外，美白、防曬、抗衰等“敏感 PLUS”二級訴求也逐漸在敏感肌人群中延展出來。從品類上看，認為適合“敏感肌”的品類占比較高的有面部精華、爽膚水和面膜等多品類，對此，公司也有針對性地開發出了更全面的產品線。

公司在舒敏的基礎上開拓了美白、緊致、抗初老等系列產品。在皮膚屏障修復的過程中使用一般化妝品，可能為皮膚帶來新的刺激源，造成二次傷害，而薇諾娜的“敏感+”產品具備舒緩和修復功能，刺激性小，安全性高，同時，在消費者討論火熱的“抗初老”領域，薇諾娜開發出以青刺果油、神經酰胺、馬齒莧和酸漿萼提取物為核心成分的潛在單品-雙修賦活精華液等抗初老系列。公司在抗衰領域的布局一方面有望為公司業績增長貢獻增量，領跑敏感肌抗初老領域；另一方面也將為“薇諾娜”構筑更強的壁壘。

防曬乳系列產品已經顯著放量，面霜類產品依賴度逐漸降低。根據魔鏡數據，目前公司在“敏感+”系列中，防曬系列業績最為亮眼，2021H 單品清秀防曬乳在天貓平臺銷售額超過 1 億元，占收入整體的超過 10%；同時，隨著護膚水、面膜、精華等品類的放量，公司對面霜類產品的依賴逐漸降低。

3.2 第二成長曲線：品牌拓展，拓寬輻射范圍

在聚焦皮膚健康的前提下，公司采用多品牌的戰略以打造中國皮膚健康生態。1）消費者的年齡、購買力、風格和訴求不同，單品牌可覆蓋的客群有限，多品牌可以突破單品牌天花板，有助于獲取持續增長；2）多點開花應對需求變化，加強經營穩定性，共享資源，利用協同性提升運營效率。除 Winona 主品牌外，公司現在也將資源投放在 Wnona Baby、Beauty Answers 以及定位更為高端抗衰功效品牌的孵化和打造上。

1）Winona baby 搶占中高端嬰幼兒功效性護膚“賽道”。Winona Baby 是公司旗下專業嬰幼兒肌膚功效性護理品牌，于 2020 年正式上線，擁有國內首家 0-12 歲臨床測試數據支持，通過 6大安全性測試，為寶寶皮膚在不同階段進行針對性護，明星產品包括舒潤滋養霜等。渠道方面，目前 Winona Baby 主要以婦幼保健院、月子會所、醫院的兒科和皮膚科為主，線上已為老客戶復購提供渠道。

為何選擇嬰幼兒肌膚護理領域？ 一方面嬰幼兒的皮膚抵抗力相較成人更弱，對護理產品的安全性和科學性有著更高的要求，公司具備滿足其需求的技術能力；另一方面隨著 90 后、95 后女性成為主要孕齡人群，優育優養訴求日益高漲，更加注重嬰幼兒的皮膚護理，趨勢之下嬰幼兒消費品中高端嬰幼兒消費品市場不斷擴容。根據歐睿數據，2011-2020年嬰兒美妝市場CAGR高達14.2%，2020 年市場規模達 284 億元，同比增長 10%，預計 2025 年市場規模可達 500 億元。

競爭格局尚未固化，品牌間具有較強協同性。目前市場整體較為分散，根據歐睿數據，2020年市占率最高的強生也僅有 5.6%的份額，但同時期的美國和日本，頭部品牌份額是中國的 3 倍左右，且均為本土品牌。此外，Winona Baby 有望受益于 Winona 的強大的品牌力和付費群體高度的重合率，爭奪更高市場占有率，沉淀品牌口碑。

2）Beauty Answers 布局線下醫美渠道，孵化集團內高端抗衰品牌。Beauty Answers 是貝泰妮旗下的專業精準修護品牌，其產品從精準定位問題根源、精準活性物篩選、精準配方調制三個維度，重新定義肌膚修護“金標準”，內含高純度藍銅勝肽,可用于補充專業美容項目中，減少專業美容項目帶來的不適，加乘美膚功效，也可作為進階日常護理產品使用。定位上更為高端，價格或是薇諾娜品牌的 2-3 倍，預計明年重新發布。目前，公司正在以內部創業孵化的形式推動其快速發展，未來或以子公司運營、團隊參股等形式推動其孵化和運營。

院線修復市場空間較大，低滲透率背景下“Beauty Answers”仍有機會“彎道超車”。根據衛健委發布的《衛生健康統計年鑒》，2010 至 2019 年，我國整形外科醫院和美容醫院的診療人次持續增長，2018 年醫美市場用戶規模 740 萬人，2020 年已超 1500 萬人。但是相對于醫美產業更為成熟的美國、韓國、我國醫美市場滲透率和人均醫美診療次數顯著偏低，同時，進行項目后消費者對于“安全有保障”產品的需求更為迫切，目前院線渠道內主要品牌為修麗可、敷爾佳、創福康、可復美、可立金等品牌，Beauty Answers 有望憑借著較強的產品力快速占據一定市場份額。

3.3 第四成長曲線:并購及出海戰略，值得期待

已具備國際化基礎。結合國際皮膚學級護膚品品牌的發展歷程，發現其均經過“核心成分對應功效確立”、“醫院背書及品牌化推進”和“產品線擴展,全球化擴張”三個階段，且隨著技術的進步、傳播媒介的多元化和高效化，整個過程時間正在大幅縮短。就貝泰妮而言，國際化尚處于初級階段，僅限于通過跨境電商售賣產品，但在經過多位皮膚科專家數年針對國人皮膚問題潛心研究和消費者教育后，前兩階段已經夯實。同時根據招股書，公司目前在馬來西亞、印度尼西亞、巴基斯坦等地有 25 項境外商標權，站在當時時點，公司有望結合外部環境和內部組織因素，進一步制定和落實其國際化戰略。

成立海南子公司為可持續發展提供項目儲備。公司于 10 月 25 日公告，以自有資金 4000 萬元擬設立全資子公司“海南貝泰妮私募基金管理有限公司”,其設立有利于公司發現和培育符合公司主業發展方向、具有一定市場前景的項目標的，可以在拓展公司產業結構的同時，進一步提升在皮膚大健康產業領域的影響力和綜合競爭力。

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