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作者：鐘正生/張璐/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事） 
2023年2月24日，央行發布2022年第四季度中國貨幣政策執行報告。我們梳理了其中的重點內容及其變化，在此基礎上回應市場關注的三個問題。 1、 對經濟恢復樂觀，貨幣發力有無必要？ 央行樂觀看待中國經濟的復蘇，認為2023年“經濟運行有望總體回升”；但經濟恢復的基礎并不牢固，國際地緣沖突、發達經濟體加息、經濟增長動能減弱；國內疫情擾動、消費動能、地產恢復、地方財政壓力值得關注。 2023年貨幣政策仍有必要發力，將精準、可持續支持擴內需。一方面，央行重視保持信貸總量增長的“有效性”和“穩定性”，蘊含著對去年信貸投放波動較大的反思。另一方面，央行考慮發揮“促消費、擴投資、帶就業的綜合效應”。我們認為，貨幣政策可以通過進一步降低存款利率、加強存貸款利率的聯動入手，激發經濟增長的長期動能。
2、“精準”發力之下，貨幣工具如何使用？ 從“量”看，貨幣政策將保持必要的流動性支持力度。報告強調“保持流動性合理充?！x經濟增速基本匹配”。我們認為，要保持大致平穩的M2增長，2023年存款準備金率有0.5-1個百分點的下調空間。央行2022年已經“依法上繳了所有的歷史結存利潤”； 2023年外匯占款有回落壓力；年初以來信貸較快投放，降準的必要性正在增強。降準在年中流動性緊張節點、四季度MLF到期高峰期出現的可能性更大。 從“價”看， 2023年“降成本”的邊際力度趨緩。2023年“降成本”的必要性減弱，報告表述由2023年三季度的“推動降低成本”改為四季度的“推動成本穩中有降”。我們認為，2023年降息（調降MLF利率）并非政策的“必選項”。利率市場化改革紅利的釋放仍有空間，以此“降成本”的優先級更高；降息“牽一發而動全身”，需考慮內外約束，且扣除通貨膨脹率后，中長期實際利率的下調空間已然縮窄。 最后是，結構性政策工具的地位提升，發揮其“激勵引導作用”。結構性再貸款工具是貨幣政策“精準”支持實體經濟的主要手段，也已成為央行流動性投放的重要渠道。截至2022年末，結構性貨幣政策工具余額約6.4萬億元，約占基礎貨幣余額的17.7%。 3、 對通脹擔憂趨緩，央行過度樂觀了么？ 央行對未來國內通脹的擔憂趨于緩和。央行預計通脹“總體保持溫和”，但“也需關注”物價走勢的不確定性，弱于三季度的“高度重視”。 我們認為，2023年下半年核心CPI上行風險值得警惕。一方面，房地產行業走向良性循環過程中，房租和房價可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，部分線下接觸類服務業歷經三年供給出清，隨著消費場景限制取消、國內消費需求逐步恢復，可能存在一定漲價壓力。 2023年2月24日，央行發布2022年第四季度中國貨幣政策執行報告。我們梳理了貨幣政策執行報告中的重點內容及其變化，在此基礎上回應當前市場關注的三個問題，即貨幣政策發力的必要性、貨幣政策工具如何使用、通脹對于貨幣政策操作有何掣肘。
央行對2023年國內經濟的恢復持樂觀態度。報告認為“2023 年經濟運行有望總體回升”，其中的支撐因素在于疫情防控的優化，居民消費的改善，市場預期和信心的平穩，以及政策支持效果的顯現。報告專欄四“我國居民消費有望穩步恢復”中，詳盡論述了過去三年消費增長的制約因素、2023年消費恢復的基礎，并指出中長期提高我國居民消費率仍有空間。 盡管經濟已進入恢復通道，但其基礎并不牢固，2023年的貨幣政策的發力仍有其必要性。報告指出“當前外部環境依然嚴峻復雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固”。國際地緣沖突持續，且發達經濟體加息、經濟增長動能減弱；國內消費內生恢復高度存在不確定性，地產恢復仍需時日，地方政府的財政壓力也值得關注。展望2023年，貨幣政策更注重“精準”、“可持續”地支持擴大內需。報告延續了中央經濟工作會議對貨幣政策“精準有力”的定調。在2022年三季度“三個兼顧”（短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡）的基礎上，新增“著力支持擴大內需”、“穩固對實體經濟的可持續支持力度”的表述。從寬信用的視角看：- 一方面，央行重視信貸總量增長“有效性”和“穩定性”，蘊含著對去年信貸投放波動較大的反思。報告也提及，央行在2022年“進一步優化 MPA 考核框架，引導金融機構增強信貸總量增長的穩定性”，具體的方案雖未明示，但今年以來市場多次流傳“央行對信貸投放過快有所指導”，這與MPA內嵌的對總量穩定考核的機制應當有所關聯。
- 另一方面，央行考慮發揮“促消費、擴投資、帶就業的綜合效應”。以經濟增長的索洛模型“黃金法則”衡量，我國存在儲蓄率過高、內需消費不足的問題。我們認為，貨幣政策可以通過進一步降低存款利率、加強存貸款利率的聯動入手，增強利率信號的有效性，提升資源的配置效率，激發經濟增長的長期動能。
- 此外，構建金融有效支持實體經濟的體制機制，也有助于“穩固對實體經濟的可持續支持力度”。報告中，央行對于做好支持小微企業、鄉村振興、政策行基建和房地產領域的融資做進一步的優化部署，出現“種業振興”、“農業強國”、“促投資穩大盤”、“做好新市民、青年人等住房金融服務”等新提法。
展望2023年，貨幣政策“精準”發力將從三方面入手：從“量”看，貨幣政策將保持必要的流動性支持力度。報告強調，“保持流動性合理充裕……保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。回顧2022年，央行上繳利潤1.13萬億、更多投放結構性再貸款，基礎貨幣投放在補充流動性缺口方面發揮了更大的作用。2022年末基礎貨幣同比9.6%，而2021年末為-0.3%，這對降準形成了一定的替代。2022年全年的全面降準幅度僅50bp，是2018年以來幅度最低的一年。我們認為，要保持大致平穩的M2增長，2023年存款準備金率有0.5-1個百分點的下調空間。一則，在本次報告專欄 1“央行上繳結存利潤支持穩增長”中，央行強調2022年已經“依法上繳了所有的歷史結存利潤”，意味著短期內央行通過大規模上繳利潤投放基礎貨幣的空間有限。二則，預計2023年海外經濟體需求走弱、疫情防控優化后的國際交流增多，貨物和服務貿易的順差均面臨收窄，意味著作為基礎貨幣派生渠道之一的外匯占款有回落壓力。三則，銀行發放貸款的同時派生存款，需繳納更多法定存款準備金，流動性缺口會隨信貸和經濟的運行而自然產生。2023年年初以來信貸投放較快，銀行大量發行同業存單，貨幣市場流動性已然趨緊，降準的必要性正在增強。從彌補中長期流動性缺口、降低銀行成本的角度出發，降準在年中流動性緊張節點、四季度MLF到期高峰期出現的可能性更大。2018年以來，我國存款準備金率的絕對水平明顯下行，正逼近于“5%”的隱形下限。截至2022年年末，我國金融機構加權平均存款準備金率為7.8%，正逼近5%的“隱形下限”（主要考慮我國的經濟發展階段、最優資源配置和金融機構自身穩健經營問題）。但我們認為，存款準備金率的下限并非“緊約束”，無需過度擔憂空間收窄對貨幣政策操作的限制力度。當前發達經濟體大多實行較低且穩定的法定準備金要求，大力改進準備金管理模式，甚至很多國家實行零準備金制度；降低法定準備金要求(甚至實行零準備金制度) 也已成為當前新興市場國家的共同趨勢。往后看，隨著宏觀審慎政策的覆蓋面進一步擴大，并且在防范化解金融風險方面將發揮更加重要的作用，我國存款準備金率“下限”也將逐步下行。從“價”看， 2023年“降成本”的邊際力度趨緩。報告中對“降成本”的表述，由2023年三季度的“推動降低成本”改為四季度的“推動成本穩中有降”。 回顧2022年，我國貨幣政策總量操作較為積極，“降成本”的力度強于2020年。從貸款利率看，2022年12月，金融機構一般貸款加權平均利率同比下行62bp，高于2020年年內48bp的最大降幅；企業貸款加權平均利率為 3.97%，同比下降60bp，高于2020年51bp的降幅；個人住房貸款利率降至 4.26%，較上年末下降 137 bp，達2008年統計以來最低水平。從付息成本看，2022年全年，規模以上工業企業財務費用同比收縮13.8%，有效減輕了實體經濟的債務和利息負擔。 2023年“降成本”的必要性減弱，預計其力度將小于2022年。中國經濟的逐步恢復將帶動企業融資需求漸進回暖，在當前歷史低位的貸款利率水平下，進一步大力度降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本的必要性在減弱。 我們認為，2023年降息（調降MLF利率）并非政策的“必選項”。一方面，利率市場化改革紅利的釋放仍有空間，以此“降成本”的優先級更高。預計存款利率市場化改革紅利，有助于推動貸款利率較MLF政策利率更大幅度下行。另一方面，降息“牽一發而動全身”，需考慮內外約束，且扣除通貨膨脹率后，中長期實際利率的下調空間已然縮窄。報告指出，“2022年……在降息空間有限的情況下，仍適度引導政策利率下行”已有對降息長期空間的考量。不過，在中國經濟回歸常態化的過程中，還可能遭遇新冠疫情形勢惡化、房地產政策效果不及預期、局部金融風險暴露、國際地緣局勢突變等超預期事件沖擊，屆時在兼顧內外平衡的基礎上，央行或“相機抉擇”適度調降MLF政策利率。 最后是，結構性政策工具的地位提升。報告指出，發揮結構性貨幣政策工具的“激勵引導作用”，而2022年二季度、三季度的定調為“聚焦重點、合理適度、有進有退”，可見其態度有所轉向，重要性明顯提升。2022年四季度，結構性再貸款工具加力提速，8項階段性再貸款工具的單季度投放金額達3012億元，環比2022年三季度增長約七成；直接撬動的人民幣貸款規模達4231億元，環比2022年三季度增長約55%。同時，央行推出與財政貼息配合的2000億元設備更新改造專項再貸款、500億元民企債券融資支持工具（第二期）、2000億元保交樓貸款支持計劃，并調增投放進展較快的科技創新再貸款額度2000億元。當前看，結構性再貸款工具是貨幣政策“精準”支持實體經濟的主要手段，也已成為央行流動性投放的重要渠道。一方面，報告的專欄2“堅持實施穩健貨幣政策穩住宏觀經濟大盤”中，央行認為結構性貨幣政策工具能夠“發揮總量、結構、價格三重優勢，統籌擴大內需和優化供給”，可以為高質量發展增強“進”的動力。另一方面，從流動性投放的角度出發，截至2022年末，結構性貨幣政策工具余額約6.4萬億元，約占基礎貨幣余額的17.7%。展望2023年，央行還將繼續以結構性貨幣政策工具定向灌溉，進一步發揮其推動“寬信用”的重要功能。近期看，央行于2023年1月宣布碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款三項貨幣政策工具延續實施。我們認為，后續央行還有必要優化對結構性工具的配套支持、加強財政貨幣政策的配合（比如推出“貨幣政策再貸款+財政貼息”組合工具、疏通基建配套融資的市場化渠道）。
央行對未來國內通脹的擔憂趨于緩和。央行認為，中國經濟中“有效需求不足仍是主要矛盾”，“預計通脹水平總體保持溫和”。對于未來物價走勢的不確定性“也需關注”，相比于2022年三季度的報告中的“高度重視”，態度有所轉變。 報告指出，未來國內物價走勢不確定性可能源于四個方面：1）消費復蘇，疫情防控優化后消費可能逐步升溫；2）就業回暖，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響；3）政策刺激，各方面政策累積效果還在逐步顯現；4）海外傳導，主要發達經濟體通脹較為頑固，大宗商品價格仍存上漲壓力，海外高通脹也可能通過生產、流通等環節向國內傳導。
我們認為，疫情防控政策優化后，我國CPI的上行風險可能不及海外發達經濟體，但2023年下半年核心CPI的走勢依然值得警惕。從核心CPI的構成來看：1）工業消費品（不含原油）約有五成，其走勢與PPI中的生活資料關系較大。以海外經濟下行、需求趨弱的基礎情形看，預計2023年PPI的中樞運行于負值區間，但在下半年可能受基數效應推升，跌幅有所收窄。2）與房地產周期相關的居住項目，對核心CPI的直接影響約兩成。地產周期還可以通過影響勞動者的生活成本，間接影響勞動密集型服務業的價格水平。我們和市場的主流預期均認為，2023年房地產市場復蘇斜率可能不高，但在房地產行業走向良性循環過程中，房租和房價可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。3）非住房服務業對核心CPI的影響約三成，其中半數為接觸性服務業。根據《中國住戶調查年鑒2022》，2021年全國居民消費支出中，除居住的服務項目包括教育（8.1%）、飲食服務（6.6%）、醫療服務（6.5%）、文化娛樂（2.7%）、其他服務（1.2%）、家庭服務（0.3%）、通信服務、郵遞服務等類別，其中半數為接觸性服務業。展望2023年，線下接觸類服務業已歷經三年供給出清，隨著疫情防控的逐步優化、消費場景限制取消，可能存在一定漲價壓力。——————
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