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金融市場從來就沒什么真正的“便宜貨”，資本交易的風險就是：除非你買了它就漲，除此之外，全部都是風險，股票漲跌和市盈率高低沒有必然和直接關系
近兩年，我經常在深圳和北京與一些機構投資者討論金融市場的“價值”問題。在2007 年12 月前與京鵬兩地私募基金交流時，發現他們大多數沒能在大牛市中跑贏指數漲幅。同行們的解釋是：“我們采取巴菲特式長期選股和投資法則，就是選擇低市盈率的‘便宜股’，買進后用時間換空間，不考慮牛熊市。我們的客戶并不追求絕對投資回報率，所以雖然我們的收益率落后于指數漲幅，但客戶完全可以接受！”然而在隨后的一年中，我們看到這些在牛市中沒能跑贏指數的機構，在股災中又跌了個稀里嘩啦。這樣，有的客戶就很難接受了，報載，某私募經理甚至遭遇客戶的“軀體問候”。
股神也不是“放牛郎”
很多人經常為市盈率低到什么程度才叫“價值股”這個問題而困擾，有“專家”解釋說，按照巴菲特“價值投資”選股理論，就是用低市盈率買進后，再用“時間換空間”等增值到高市盈率時賣出。
如果這個解釋正確的話，那么依照該法則選股，真的能實現高投資回報率嗎？
就以巴菲特為例。有一家公司，40年前與巴菲特的伯克希爾公司幾乎同時起步，并在隨后40年內成為了全美最大的企業。這家公司并非是巴菲特不熟悉的高科技公司，甚至還處于巴老非常偏好的行業，但股神并沒有抓到這只大牛股。它就是從一家超市起步，迄今在全球擁有6000 家連鎖店的沃爾瑪（NYSE:WMT）。如今，沃爾瑪家族的總資產是巴菲特的5 倍以上。如果在二級市場上同樣投資巴菲特的公司和沃馬特40 年時間，前者的回報率無法與后者相提并論。
為什么股價“做頭”時市盈率反而低
筆者的母公司美國投資策略有限公司長期研究美國歷次牛熊市及大牛股，分析結論與上述“低市盈率選股能得到高投資回報率”的結論，剛好相反。筆者所在公司的研發部在研究了過去18年中國A 股市場歷次牛市中的大牛股后得出的結論，與美國市場相同。我們發現，在每個大牛市初始階段，如果把選股思路設定在不碰市盈率在18～20 倍以上的成長股，那么一輪牛市下來，你很難在指數漲幅上額外攫取25%的收益。
高市盈率并不等于高風險（買入后不斷上漲），低市盈率也不等于低風險（買進后繼續下跌）。低市盈率個股也存在股價趨勢性下滑到更低的高風險因素，也就是股價很可能會跌到市盈率“無法想象的超低”程度。但許多人在“風險大幅釋放后長期投資低市盈率股”的投資理論下，一廂情愿地認為股票價格已經太便宜，應該“向下平攤成本，加碼買入”，然后用長期持股自欺欺人的說法來解釋自己的行為，最終導致投資資金長期效率低下。這也是2006～2007大牛市中深圳大部分私募基金跑輸指數，在2008年又賠上大錢的原因。
牛市到達頭部時，通常也是上市公司盈利大幅增長到頂部的時候，因此盈利與股價兩相對比，市盈率并不高。當新一輪經濟低谷開始后，上市公司盈利能力下降，但這只能在季報和年報公布后才得到確認。在這一時間差中，股價已開始因為估值過高而不斷下滑。這一風險釋放的過程，就是暴跌。
筆者在對美國市場120年內的牛股采樣后發現，所有能在4年內股價大漲超過15倍的股票，起漲點平均市盈率是28倍；飆漲30倍以上的股票，起漲點平均市盈率竟然高達50倍。
筆者同時發現，當股價到達終極頭部時，其相對平均市盈率相當低。也就是說，當牛去熊來之初，那些已經結束飆漲股票的市盈率開始走低，時間一般持續2～3個季度。這種情況在中國A股單邊市場上體現得更為慘烈。單邊市場特性引發的結果就是，在牛市頭部因為市盈率越來越低，基金經理們頭腦發熱，一哄而上大量買進；隨后在暴跌引發的恐慌下，大家又一哄而散在下跌中賣出。代表作就是馳宏鋅鍺（600497.SH）。
拿買別克的錢買不到勞斯萊斯
我們公司采樣研究的時間段是：中國Ａ股上輪牛市啟動日2005年6月6日（998點），到2007年10月牛市結束（6124點）；發現其中起始股價不低于12元( 含復權因素)，股價上漲25倍的大牛股（剔除ST股），一共只有12只。它們中絕大多數起漲時市盈率都高于23倍，部分股票的表現情況參見附表。
大家可以看到，附表中的股票在起漲時，市盈率都不低。進一步研究后我們發現，漲幅越大的股票，起始點市盈率就越高。大家還可以去對比一下，上述個股在暴跌50%～75%后，市盈率居然大幅降低。因為股價頂部總是出現在企業盈利下滑前6個月左右時間，由于下跌時速度快、時間短，而季報和年報有滯后性，所以出現下跌途中市盈率看上去越來越低的現象。當盈利下滑的利空被財務報告證實的時候，股價已經跌入深淵了。
再拿中國A股2008年11月以來的本輪反彈為例，只要是上漲4倍以上的牛股，如中兵光電（600435.SH）、東方雨虹（002271.SZ）、恒邦股份（002237.SZ）、合興包裝（002228.SZ）、魚躍醫療（002223.SZ）等，起漲時市盈率沒有一只低于15倍。而被中國“價值投資者”最為推崇的招商銀行（600036.SH）市盈率倒真低，迄今為止只有10倍左右，可它在1664點至今，跑輸了滬深300指數。貴州茅臺（600519.SH）也是如此。
一位在美國和巴菲特齊名的投資大師親口告訴我這樣一件事：他曾買入一只市盈率跌到只有6倍的股票，當時以為撿到了便宜貨，結果半年后該股跌到市盈率只剩3倍了。這家公司可是造美國最尖端戰斗機F16的，你說這樣好的公司，為啥在市盈率只有6倍時，股價又繼續跌掉50%？原因是不久后冷戰結束了。這位投資大師從此發誓再也不買18倍市盈率以下的股票，因為在下跌過程中，沒有什么價格可以被確定為是便宜的。就拿這次金融海嘯來說，你能想像跌破1美元的花旗銀行（NYSE:C）嗎？你能想像跌到三毛多的AIG（NYSE:AIG）嗎？但這種原本以為不可能發生的事情，就活生生地上演了。
回到2007年。筆者曾買過Dryships Inc（NASDAQ:DRYS）公司股票，這是一家擁有38條運輸船的航運公司，該股從市盈率38倍時的45美元/股開始上漲，短短8個月漲到260美元/股；接著開始一路下滑，股價最低暴跌到5美元，而此時該公司的現金流是14美元/股，每股利潤為12美元/股，當股價跌到12美元/股時，市盈率已經只有1倍了，誰能想到它還能再跌60%呢？該公司至今股價仍低于8美元/股。
金融市場從來就沒什么真正的“便宜貨”，資本交易的風險就是：除非你買了它就漲，除此之外，全部都是風險，股票漲跌和市盈率高低沒有必然和直接關系，也沒有任何數學模式和情緒模型能夠證明，在熊市底部所買進股票的市盈率高低，是決定它們在未來牛市中會否成為大飆股的關鍵。你能用買別克車的錢買到勞斯萊斯嗎？選擇股票也一樣。
邁克·吳：美國投資策略有限公司投資部總裁、上海鑫獅資產管理有限公司總裁，本文為供《看天下》專稿
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