明股實債案例分析及主要法律風險

（1） 對被投資企業(yè)而言，股權(quán)融資可以在賬目上擴大股本金，不占用授信額度而且能降低資產(chǎn)負債比；

（2）對投資方而言，可以規(guī)避有關(guān)放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，又能獲得低風險的收益；

（3）對資產(chǎn)管理公司而言（包括但不限于信托公司、券商資管計劃等）可以在這種交易模式中擴大管理規(guī)模取得報酬。

（1）新華信托以“股權(quán)投資”的形式，向被告提供不超過2.5億元信托資金，其中部分資金用于收購了被告80%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全部用于項目建設(shè)；

（2）該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年；

（3）港城置業(yè)應(yīng)當向新華信托償還信托資金，并支付信托收益、報酬等費用；

（4）港城置業(yè)提供土地抵押擔保；紀某某、丁某某以其持有的股權(quán)作為質(zhì)押擔保；

（5）紀某某提供連帶責任擔保；

（6）新華信托通過向湖州港城置業(yè)有限公司委派董事的方式對湖州港城置業(yè)有限公司日常運營進行監(jiān)控，確保對湖州港城置業(yè)有限公司日常經(jīng)營管理的知情權(quán)和重大事項的最終決策權(quán)（新華信托按其持股比例享有和行使表決權(quán)，湖州港城置業(yè)有限公司董事會新華信托方的董事享有一票否決等權(quán)利），但在紀某某、丁某某和湖州港城置業(yè)有限公司履行協(xié)議約定的前提下，新華信托不參與日常經(jīng)營管理。

（1）一審判決認定新華信托投入的資金應(yīng)當認定為股權(quán)投資。

（2）法院在判決中指出：在名實股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是明股實債；而對外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定……第三人不受當事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據(jù)。

（1）由安徽高速受讓聯(lián)大集團持有的安徽安聯(lián)高速的49%股權(quán)；

（2）安徽高速同意在受讓該股權(quán)后的兩年內(nèi)，在符合約定的回購條件下，聯(lián)大集團可以回購上述轉(zhuǎn)讓的全部股權(quán)；

（3）……。

（1）世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)；補償金額的計算公式為“(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”；

（2）2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達到10%確定回購價格；

（3）因世恒公司2008年度實際凈利潤僅為26858.13元，未達到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。

（1）法院判決認為：《增資協(xié)議書》中的約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定；同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效；另，參照最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效”之規(guī)定；

（2）迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的；

（3）在《增資協(xié)議書》中，（股東）迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”

（1）為支持羅馬假日國際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計劃的方式募集信托資金1.6億元；

（2）新華信托公司受讓葉甲、葉乙持有的強人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；

（3）股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計劃成立生效之日起計算；

（4）葉甲、葉乙真及強人置業(yè)公司均負有按約履行收益權(quán)回購、支付回購款本金及溢價款的義務(wù)；

（5）葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用天數(shù)按日4‰計收利息，對未支付的回購溢價款計收復利；未按約支付收益權(quán)回購款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償，并可宣布全部債權(quán)進入處置期，并要求葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司另行按3%的綜合融資利率支付損失補償款。其后，新華信托公司又分別與葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司簽訂《抵押合同》、《股權(quán)質(zhì)押合同》來對上述進行擔保。

（1）雖然該合同名為《信托融資合同》，但從合同的內(nèi)容來看，其約定了融資期內(nèi)的綜合融資利率，本金的償還和利息的支付等，其實質(zhì)內(nèi)容符合《中華人民共和國合同法》第一百九十六條的規(guī)定，應(yīng)當認定為《借款合同》。除合同中約定的利率超過中國人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)屬有效；

（2）葉甲、葉乙及強人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔保義務(wù)；

（1）針對諸城市密州購物廣場項目，甲方與乙方合作，擬設(shè)立股權(quán)投資集合資金信托計劃，信托計劃預(yù)計規(guī)模為人民幣10000-11000萬元，信托計劃期限為1年；

（2）江峰房地產(chǎn)公司將密州購物廣場的商鋪抵押給新華信托公司；

（3）信托資金以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權(quán)；

（4）江峰房地產(chǎn)公司向新華信托公司借款1.1億元用于密州廣場項目工程建設(shè)，并以密州購物廣場的在建商鋪和祝某某、卜某某所持有江峰房地產(chǎn)公司的股權(quán)作為擔保，以新華信托公司受讓江峰房地產(chǎn)公司90%的股權(quán)作為非典型性擔保。

（1）雙方在簽訂《合作協(xié)議》之前，江峰房地產(chǎn)公司向新華信托公司發(fā)出了借款申請、還款計劃……表達了以密州購物廣場的在建商鋪作為抵押向新華信托公司借款1億元，用于支付密州購物廣場項目工程墊資款的意愿。

（2）《合作協(xié)議》約定新華信托公司以1元資金受讓江峰房地產(chǎn)公司原股東持有的90%股權(quán)，顯然與該股權(quán)的實際市場價值不符，也不符合常理。

（3）因《合作協(xié)議》中江峰房地產(chǎn)公司對新華信托公司不負有支付義務(wù)，該合同項下辦理的在建商鋪抵押和股權(quán)質(zhì)押沒有設(shè)定擔保的主債權(quán)存在。

（1）法院并沒有否定“明股實債”的合同效力，根據(jù)聯(lián)大集團與安徽省高速公路案，以融資為目的而簽署的“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”、“股權(quán)回購協(xié)議”應(yīng)認定為有效。但其法律性質(zhì)是股還是債需要區(qū)分對外效力和對內(nèi)效力。新華信托與港城置業(yè)案中法院將“明股實債”模式認定為是股權(quán)，是基于該案件的特殊性（即因“湖州港城置業(yè)有限公司”破產(chǎn)，而涉及到了清算案的所有債權(quán)人的利益）。但從法院的判決文書中可以看出，就內(nèi)部關(guān)系而言，可被認定為是“明股實債”。所以，對內(nèi)效力上，若沒有違反法律法規(guī)強制性規(guī)定，法院一般會根據(jù)合同的實際內(nèi)容認定為債權(quán)。而出于對第三人和交易安全的保護，對外的效力采用外觀主義，即當事人雙方的約定不可對抗第三人。特別在目標公司破產(chǎn)情況下，“明股實債”的投資方的清償順序應(yīng)當在債權(quán)人之后。

（2）新華信托與港城置業(yè)案和其通案件中，投資方介入項目經(jīng)營（如向目標公司委派董事或?qū)θ粘＿\營進行決策、管理、監(jiān)控等事實），是否導致“明股實債”安排被認定為股權(quán)，法院其實并沒有明確。換言之，司法實踐中并沒有明確：委派董事或參與經(jīng)營決策就會被法院認定為股權(quán)，擔保失效，而不委派、不參與就被認定為債權(quán)。

（3）根據(jù)新華信托與諸城江峰房地產(chǎn)案，“明股實債”安排中，要注意擔保需要有主債權(quán)的存在，不能以增資或入股協(xié)議作為主債權(quán)，而應(yīng)該以股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的回購義務(wù)作為主債權(quán)。如果沒有明確的主債權(quán)，則擔保合同可能是無效的。

（4）根據(jù)甘肅世恒案，“明股實債”安排中，要避免與投資方入股的目標公司進行對賭，投資方與目標公司之間關(guān)于業(yè)績補償?shù)募s定，損害了公司及公司債權(quán)人的利益，是無效的。但是投資方與目標公司股東之間的業(yè)績補償約定，最高人民法院認為并不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

（5）根據(jù)新華信托與寧波強人案之判決，“明股實債”安排中，投資方享受固定收益且完全不參與公司經(jīng)營、到期回購等因素會被法院認定為其實質(zhì)為債權(quán)而非股權(quán)。投資方可以向標的公司主張債權(quán)，但可能無法獲得預(yù)期的收益，因為根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》的規(guī)定：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”。