【典型案例】新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案

【前言】

名股實債，通常是指投資方以股權投資的名義（包括受讓股權收益權方式）對目標公司進行投資，同時約定投資期限、固定投資收益，在約定的條件出現時，由目標公司或其股東履行回購股權或支付股權收益之義務的融資安排。我國目前對其尚無明確法律規定，該詞條并非嚴格的法律概念。

2017年中國證券投資基金業協會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》首次將其定義為“投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

隨著名股實債的廣泛使用，司法實踐中產生了諸多爭議。新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案（以下簡稱為“新華信托案”）是2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）發布之前關于名股實債的經典案例（一般認為《九民紀要》第89條中雖未明確提及名股實債這一概念，但基本上將名股實債定性為讓與擔保之債），法院判別股權與債權主要基于案件作為破產清算案件的衍生訴訟的特殊性，更多考慮的是外部關系，注重保護第三人的利益，尤其強調公平保護破產案件所有債權人的利益。但是涉案融資工具的性質以及相關的名股實債延伸問題引發了學界爭論，故本文選取該案以及相關學界觀點進行研討。

關鍵詞 名股實債 融資工具 破產債權 商事外觀主義

一、基本案情梳理

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新華信托股份有限公司(以下簡稱“新華信托”)系經中國人民銀行批準獲得信托業務的，具有金融許可證、受銀監委監管的中外合資企業。湖州港城置業有限公司(以下簡稱“港城置業”)系以房地產開發為主營業務的中外合資企業。

2011年4月12日、4月20日港城置業分別召開三次股東會(當時港城置業股東有紀阿生、丁林德)，股東會決議決定向新華信托貸款2～2.5億元。2011年6月21日，經協商，新華信托與港城置業、紀阿生、丁林德達成了受讓股權的協議，并簽訂了《湖州凱旋國際社區股權投資集合資金信托計劃合作協議》(以下簡稱《合作協議》)，協議約定：

(1)由原告新華信托募集2～2.5億元資金，其中14400萬元分別用于受讓紀阿生和丁林德的股份，其余全部增入港城置業的資本公積金，股份轉讓后，原告將持有港城置業的80%股份；

(2)該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年；

(3)港城置業應當向新華信托償還信托資金，并支付信托收益、信托報酬、保管費用、包干費用等。

增信措施如下：

(1)港城置業提供土地抵押擔保；

(2)紀阿生、丁林德以其持有的股權作為質押擔保；

(3)紀阿生提供連帶責任擔保。

2011年6月24日，新華信托與紀阿生、丁林德按照《合作協議》的約定，分別簽訂股權轉讓合同，紀阿生向新華信托有償轉讓的股權占港城置業股本總數的56%，轉讓價格為10080萬元；丁林德向新華信托有償轉讓的股權占港城置業股本總數的24%，轉讓價格為4320萬元；股權轉讓合同還約定了紀阿生、丁林德作為轉讓方，要保證轉讓的股權具有合法性、積極辦理股權相關的轉讓手續等雙方應盡的權利和享有的義務等內容；同時，新華信托為了保證《合作協議》的履行，與紀阿生、丁林德簽訂了股權質押合同，并辦理了質押登記手續，紀阿生出質股權占港城置業股本總數的14%，丁林德出質股權占港城置業股本總數的6%。港城置業為了保證《合作協議》的履行，以其土地使用權進行了抵押；2011年9月9日，新華信托向港城置業匯入22048萬元，2011年9月14日，新華信托向港城置業匯入430萬元，其中股權轉讓款為14400萬元，資本公積金為8078萬元。

2011年9月15日，新華信托指派錢海瑩、謝萍為港城置業董事，并選舉紀阿生為董事長、丁林德為經理，形成新的港城置業章程，新章程明確了港城置業的股東為紀阿生(股權占14%)、丁林德(股權占6%)、新華信托(股權占80%)，同時規定紀阿生、丁林德可委派董事3名，新華信托可委派董事2名，董事享有知情權、提案權、表決權和否決權等。同月，港城置業依據上述股權轉讓協議、股東會決議、港城置業新的章程、董事會決議等資料向湖州市工商行政管理局進行了工商信息變更。新華信托依法持有了港城置業的80%股權。新華信托、紀阿生、丁林德、港城置業均依合同約定，履行了義務。

2012年4月15日，港城置業召開了股東會，其中股東會應到3名、實到3名，通過了免去丁林德原董事職務，補胡興坤為董事的決議，即確定第一屆董事會董事為紀阿生、周小華、錢海瑩、謝萍、胡興坤。當日港城置業又召開董事會，全體董事參加，董事會決議決定免去丁林德經理職務，聘周小華為經理等事宜。2013年7月30日，新華信托方因錢海瑩離職，港城置業股東會會議免去錢海瑩董事職務，增補陳晨為新華信托方的董事，任期至第二屆期滿。2013年8月15日，港城置業董事會通過了紀阿生為董事長并為法定代表人，周小華為經理等決議。期間，新華信托與港城置業、紀阿生、丁林德于2013年2月21日簽訂《補充協議》，協議明確了新華信托對港城置業凱旋國際項目銷售資金的管控，如港城置業、紀阿生、丁林德未配合資金監管，新華信托有權更換法定代表人，接管港城置業的財務章及法人章。嗣后，新華信托接管港城置業的法人章、合同專用章、財務專用章、預售資金監管專戶財務專用章、紀阿生個人名章。2015年10月9日，新華信托向港城置業破產管理人移交了上述印章。

湖州市中級人民法院于2015年8月4日裁定了受理港城置業破產清算糾紛一案，后指定浙江京衡律師事務所為破產管理人。新華信托在法定債權申報期限內向管理人申報了債權，并于2015年12月24日收到管理人作出的《債權審查通知書》，告知不予確認新華信托申報的債權，后新華信托提出債權審查異議，管理人經復審作出了《債權復審通知書》，告知新華信托維持不予確認的審查意見。故新華信托向法院提起訴訟。

二、判決結果和裁判要旨

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（一）判決結果

本案經過一審程序，由湖州市吳興區人民法院于2016年8月22日作出 (2016)浙0502民初1671號民事判決，判決駁回原告新華信托股份有限公司的訴訟請求。

新華信托不服一審判決提起上訴，二審期間港城置業管理人與新華信托達成和解協議，本案 (2016)浙05民終1555號調解結案，相關司法文書未公開。

（二）一審法院裁判要旨

本案的爭議焦點是新華信托向港城置業匯付的22478萬元是股權轉讓款還是借款，針對爭議焦點法院認為：

其一，新華信托委派董事參與港城置業的董事會會議，形成決議，港城置業提交的證據能夠證明新華信托對港城置業的公章進行了管控，均是行使股東權利的具體表現。綜上，新華信托是港城置業的股東，事實清楚，港城置業主張新華信托向其匯付的22478萬元是股權轉讓款和資本公積金。

其二，新華信托與紀阿生、丁林德分別簽訂了股權轉讓協議，而未與港城置業簽訂借款合同，只能證明港城置業有向新華信托融資的意向。丁林德、紀阿生、港城置業與新華信托簽訂的《合作協議》及丁林德、紀阿生分別與新華信托簽訂的《股權轉讓協議》系各方真實的意思表示，合法有效，受法律保護。嗣后各方均已按約履行，且新華信托作為股東已進行了港城置業公司股東名冊記載、公司登記機關登記，對外具有公示效力。

在名實股東的問題上要區分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上不適用內部約定，按照《中華人民共和國公司法》第32條第3款“公司應當將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機關登記，登記事項發生變更的，應當辦理變更登記，未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人。”之規定，第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以當事人之間對外的公示為信賴依據。

本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。即港城置業所有債權人對登記在冊的新華信托為持有港城置業80%股份的股東身份有合理信賴的理由。而港城置業的股東會決議僅代表港城置業在簽訂《合作協議》和《股權轉讓協議》前有向新華信托借款的單方面意向，最終雙方未曾達成借款協議，而是新華信托受讓了紀阿生、丁林德持有的港城置業股權，與紀阿生、丁林德之間發生了股權轉讓的事實。如果新華信托本意是向港城置業出借款項的，港城置業從股東會決議來看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權質押、土地使用權抵押、股東提供擔保等法律規定的擔保手續。如原告在凱旋國際項目上不能進行信托融資的，則應依照規定停止融資行為。

新華信托作為一個有資質的信托投資機構，應對此所產生的法律后果有清晰的認識，故新華信托提出的名股實債、“讓與擔保”等主張，與本案事實并不相符，其要求在破產程序中獲得債權人資格并行使相關優先權利并無現行法上的依據，故本院對其主張依法不予采納。

被告港城置業管理人在破產程序中履行管理職權，確認新華信托對破產企業不享有破產債權是正確的。基于新華信托在港城置業中的股東身份，其出資并獲得股東資格后不應再享有對破產企業的破產債權，新華信托要求行使對港城置業所有的湖州市西南分區18-C號地塊國有土地使用權及在建工程享有抵押權，并以該抵押物折價或者以拍賣、變賣的價款優先受償的請求，有悖法律，本院依法予以駁回。

三、學界觀點

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本案訴訟中雙方各執一詞，新華信托在起訴書中明確指出其雙方合作實質上是名股實債，這一安排是本案引起廣泛關注的最主要原因。雙方的合作究竟是“股”還是如新華信托所言是“實債”？在名股實債下，投資方可以作為債權人享有優先于所有股東進行清算分配的權利嗎？本案中當事人設計的名股實債交易結構，被一審法院認定為股權投資是基于何種考量？下文將結合學界觀點對本案涉及的名股實債的法律問題進行分析。

（一）本案名股實債的交易安排

商業經濟活動中，最基本的投融資模式有股權類和債權類兩種。傳統公司法理論基于股債二分體系，認為無論出現何種新的融資方式，都逃不脫債權或股權融資范疇，必須區分債權與股權融資，以此規范公司資本流入。但是實踐中的投融資方式紛繁復雜，股債融合現象頻現，拘泥于傳統的純粹法學理論，無法回應商業交易的高速發展，不能滿足當事人對投資收益和風險的多樣化安排。名股實債模糊了股權與債權的嚴格界線，是一種投融資當事人故意為之的名實不符的創新型交易安排。

對于投資方而言，“混用債股之安排，是為實現特定的商業目的，以便均沾股債益處———發展好就當股東，不好就是債權人。”[1]希望以較低的投資項目風險獲得穩定的投資收益回報。同時，通過取得被投資方少量董事席位、修改公司章程、雖不直接參與經營但在重大事項上設置一票否決權等方式對投資項目行使知情權和控制力。

對被投資方而言，名義上通過股權募集資金的形式進行融資，不占用自身的授信額度，資產負債率也不會因此而提高，其融資成本低于股權融資成本，有利于降低被投資方的加權平均資本成本，也可避免股權投資稀釋公司控制權。[2]

另一方面，通過名股實債的安排可以規避法律監管，對自身不具有信貸放款資質的主體進行投資。

新華信托在投資港城置業時，雙方并未簽訂借貸協議，意在規避銀監會《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》的規定，因港城置業不具備二級房地產開發資質，根據有關禁止房地產信托中實質房地產貸款的監管政策，禁止新華信托向港城置業發放貸款。于是新華信托通過收購港城置業80%股權為其提供2.5億元融資，用于開發地產項目，雙方在《合作協議》中約定港城置業負有保障信托資金安全退出的義務，并在《資金信托合同》中進一步約定了“獲取項目公司的分紅和減資、轉讓項目公司股權、轉讓信托收益權”等退出方式，同時設定了股權質押、土地抵押等擔保增信措施，該案中的交易模式是：資金進入（增資+股權轉讓）+資金輸出（一定期限內退出）+收益（本金+固定收益）+擔保（收益增信）+股權（股東名冊、工商登記）的強名股實債。[1]

（二）本案交易安排性質認定：是股還是債？

本案中，原告新華信托主張債權性質，理由是該筆融資有債的特征，包括固定收益、有投資期限、對凈資產無所有權、董事選聘不符合股權投資規則、投資人不參與日常經營、股權轉讓款直接給公司而非股東、對主債權存在擔保。而被告則主張股權性質，理由是新華信托委托董事并參與經營、股權轉讓款是“指示付款”、無借款合意、資本公積金不得向公司返還、不能從擔保反推主債權存在。一審法院并未直接否認“名股實債”的債權性質，但最終認定融資的股權性質，原因歸納為以下三點：一是從擔保物權存在推定債權存在錯誤；二是雙方沒有簽借款合同，新華信托未提出充分的證據“證明”債權的存在；三是本案屬破產清算案中衍生的訴訟的特殊性，案件處理結果涉及破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。

有學者提出對融資協議性質的判斷標準“應根據當事人交易目的、權利義務等因素分別認定。投資人目的在于取得目標公司股權，且享有公司經營管理權的，是股權投資；投資人目的并非取得股權，而僅是獲取固定收益，且不享有公司經營管理權的，是債權投資。”[3]關鍵不在名實，而在于經營管理權和獲取固定收益的目標辨別。但是并非具有固定收益及定期回購條款的股債結合型融資模式都會被法院判定為債權投資，比如“新華信托案”。對此有學者認為針對目前股債結合型的融資投資，現階段不宜區分具體融資行為屬于股權或債權融資，而是應當從合同本身出發，按照《民法典》合同編以及《公司法》規定，明確當事人之間的權利義務關系。[4]

有學者從法律關系上進一步論證了“新華信托案”的實質是股權投資，而不是債權投資，認為名股實債依托的多份法律文件構成合同聯立，應尊重意思自治，從多個合同所能實現的整體交易目標來認定真正的合同目的。[5]即從整體考察本案中的《合作協議》與《資金信托合同》，其中《合作協議》約定“港城置業有義務配合新華信托在信托期滿時，采取信托文件提及的方式安全退出信托資金。”而《資金信托合同》約定“采取以下方式安全退出信托資金：獲取項目公司的分紅和減資；轉讓項目公司股權；轉讓信托收益權。”信托資金以股權收益的直接收取退出，或者以股本減少、股權處分的方式，或者以解散和清算公司實現剩余財產分配等方式退出，這些機制都是股權模式的退出而非債權模式的退出，即不是以港城置業歸還信托資金的方式退出。[6]

然而有學者對于法院依交易形式直接將新華信托歸為股東的認定有不同意見，認為法院應當尊重新華信托與目標公司之間的融資交易真實愿景，不輕易界分或股或債。“既采用了以股權回購形式為主導的擔保機制，又融合了優先股等安排。投資人雖然部分地采用了股權讓與的交易結構，但有關款項直接支付給公司，同時雙方明確約定投資人有權要求公司予以清償，因此，法律仍應尊重雙方達成的關于債務清償的約定。”[7]

法院采取了“對內部關系和外部關系采用不同處理方式”的裁判思路，在性質認定上就內部關系而言，依約“或是隱名股東，或是名股實債”；而就外部關系而言，“以當事人之間對外的公示為信賴依據”。對此有學者認為，“承認股權轉讓登記的公示效力，肯定股權轉讓的公信力，認定債權人的股東身份，其僅能主張以股權作為債權實現擔保，以保護第三人的信賴利益。雖暗合了股權讓與擔保的目的，但此間與第三人信賴保護之間的關聯討論并不充分。”[8]

（三）本案體現內外有別的裁判思路

本案處于破產這一特殊的情境之中，涉及其他債權人利益，法院認為在內部關系上采用實質大于形式的標準，考慮投融資雙方的真實意思表示，應當將名義上的股權融資認定為實質上的債權融資；在對外關系上優先考慮保護第三人的信賴利益，經過工商部門登記的名義上的股權融資具有對外公示性，因此在對外關系上應被認為是股權融資。

本案裁判遵循了商事外觀主義原則要求，該原則是處理實際權利人與善意第三人之間利益沖突應當遵循的基本原則，即對善意第三人信賴交易相對人權利外觀而實施的法律行為效力予以認可，對相關善意第三人予以保護。“實際權利人由此而產生的損失只能在內部關系中予以解決，否則將不利于信賴利益的保護和交易安全的維護。”新華信托作為港城置業股東的經過工商登記，外觀事實處于公示狀態，這在不同程度上對與港城置業發生交易的不特定善意第三人傳遞了“信賴訊息”，繼而促使第三人基于信賴而加大與港城置業發生交易的可能性。有學者認為在企業破產的情境下，債權人的交易無法保障，如讓引發信賴的一方全身而退，而讓其他債權人難以實現清償，顯失公允。[5]

對此種裁判思路，有學者給出了更宏觀的思考，認為其是以金融監管反向推論交易行為的法律關系，以此論證法院為何做出股權認定新華信托的交易利益不應給予保護。“對于新華信托而言，當標的公司處于破產清算環節時，'股權’將是其最壞的結果——即便將其認定為'無效’，它依然有權訴請投資本金的返還，但作為剩余索取權的'股權’卻將顆粒無收......實際上，從顧及善意第三人及其交易秩序的角度而言，名股實債的屬性判定也具有一定的相對合理性，一旦將其歸于'無效’，則勢必會連鎖性地影響交易第三人的效率和安全，至少會徒增后者清產驗資的成本。若將其認定為相對無效之'股權’或者'債權’則可以避免'無效’或'有效’之爭對金融秩序造成的次生(系統性)傷害，維護金融法(金融風險)與商法(外觀主義)的相對一致。”[9]

四、小結

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法院將本案中的名股實債定性為股權，體現了個案認定與內外區分的結合，反映了法院對商事外觀主義的堅持。但是實踐中針對其他案件，法院做出“債權的認定”，以體現對交易實質的追求。同時存在不拘泥于股債區分的認定，以尊重融投資方約定來處理各方的權利義務。對于名股實債這一交易現象沒有統一的裁判思路，恰體現了公司融資中交易結構的復雜性與多元性。相對于公司融資的金融創新手段，法律是滯后的，需要對傳統僵化的股債二元論進行反思。案件處理需要結合個案融資安排做出判斷，根據案件具體情況結合當事人目的、權利義務等因素綜合認定。同時也應注意內外部關系的區分，在不同的法律關系中，其性質認定有不同的法律意義，不能機械適用法律。

重點條文：

《九民紀要》第89條

如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉讓方所轉讓的標的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，對信托公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。當事人在相關合同中同時約定采用信托公司受讓目標公司股權、向目標公司增資方式并以相應股權擔保債權實現的，應當認定在當事人之間成立讓與擔保法律關系。當事人之間的具體權利義務，根據本紀要第71條的規定加以確定。

《中華人民共和國公司法》第32條

有限責任公司應當置備股東名冊，記載下列事項：

（一）股東的姓名或者名稱及住所；

（二）股東的出資額；

（三）出資證明書編號。

記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。

公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記；登記事項發生變更的，應當辦理變更登記。未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人。

《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》（銀監辦發[2008]265號）

信托公司嚴禁向未取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證”四證”的房地產項目發放貸款……申請信托公司貸款（包括以投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式的間接貸款）的房地產開發企業資質應不低于國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質，開發項目資本金比例應不低于35%（經濟適用房除外）。

參考文獻：

[1]陳克.論不完全合同視角下的公司融資[J].交大法學，2020，(01)：118-136.

[2]楊勇，喻春.“明股實債”投融資模式的財務處理及問題分析[J].中國注冊會計師，2019，(05)：92-95.

[3]賀小榮主編：《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》，人民法院出版社2018年版，第62-64頁。

[4]陳冠華，尹振濤.論股債結合型融資的性質及其法律適用[J].山西大學學報(哲學社會科學版)，2021，44(06)：146-156.

[5]吳瀟敏，孫美華，鄭揚.名股實債的司法裁判路徑探析——以“新華信托—港城置業”案為例[J].法律適用，2019(12)：27-36.

[6]任一民：《破產語境下的房地產信托投資問題研究—以新華信托破產債權確認案未樣本》，載韓長印、許多奇主編：《公司經營風險的商法回應》，上海三聯書店2017年版，第315-316頁。

[7]許德風.公司融資語境下股與債的界分[J].法學研究，2019，41(02)：77-97.

[8]蔡立東.股權讓與擔保糾紛裁判邏輯的實證研究[J].中國法學，2018(06)：239-257.

[9]趙堯.金融司法監管化的邏輯審視[J].華中科技大學學報(社會科學版)，2020，34(05)：72-82.