究竟該如何參與化工品與原油的套利交易機(jī)會(huì)？

　　1.定性的相關(guān)性邏輯分析：存在合乎邏輯的相關(guān)性

　　原油是國(guó)內(nèi)上市化工品期貨最主要的原料來(lái)源，比如塑料、PP、PTA、瀝青、乙烯法PVC和合成橡膠，雖然天然橡膠、甲醇甚至標(biāo)準(zhǔn)品電石法PVC的原料跟原油沒(méi)有任何關(guān)系，但他的下游都直接或者間接的跟原油產(chǎn)生關(guān)系，天膠的用途主要是汽車，甲醇的需求主要是聚烯烴和能源替代需求，PVC的下游房地產(chǎn)，這些需求的變化都會(huì)影響到能源需求的變化，也間接程度上影響到了原油的需求，如下圖所示：

　　從上圖可以看到，化工品的三大原料來(lái)源分別是原油、天然氣和煤，而其中產(chǎn)品最豐富的就是原油，當(dāng)然目前煤制油技術(shù)逐步成熟后，產(chǎn)品系列也將會(huì)逐步豐富起來(lái)，只是目前的煤化工仍主要是通過(guò)煤制甲醇，然后再到其他化工品，且下游的產(chǎn)品主要是乙烯和丙烯，芳烴、C4和乙二醇等主流產(chǎn)品還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，天然氣的話，由于國(guó)內(nèi)缺氣，天然氣的利用政策也是偏民用的，因此化工產(chǎn)業(yè)占比是非常小的，主要用于甲醇和化肥產(chǎn)品。由此可見(jiàn)，雖然趨勢(shì)是原料來(lái)源多樣化，但原油化工仍是國(guó)內(nèi)化工的主流和主線。

　　另外從具體產(chǎn)品開(kāi)看，瀝青的原料100%是原油，其中最主要的收率最高的是馬瑞原油，重油的一種；PTA國(guó)內(nèi)仍是進(jìn)口PX為主，國(guó)內(nèi)石化也在逐步增加自給能力，國(guó)外的PX原料主要是重質(zhì)石腦油，也是完全來(lái)源于中質(zhì)原油，而國(guó)內(nèi)確實(shí)在發(fā)展煤制芳烴，但進(jìn)展有限，還無(wú)法對(duì)PX產(chǎn)生影響；PE和PP受到煤化工的影響較大，期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)品已經(jīng)是煤化工的產(chǎn)品，其中PP的煤化工的程度更高一些，另外PP還有PDH的供應(yīng)，當(dāng)然丙烷價(jià)格還是主要對(duì)標(biāo)輕質(zhì)原油的，PE的石化壟斷格局并沒(méi)有明顯改變，只是目前利潤(rùn)豐厚，因此還不會(huì)受到油價(jià)波動(dòng)的明顯沖擊，我們預(yù)計(jì)到90美金附近，烯烴端可能就會(huì)受到原油的成本波動(dòng)影響了；甲醇的原料來(lái)源跟原油沒(méi)有關(guān)系，但他的下游主要是烯烴，而且還有甲醇汽油、DME摻燒液化氣、MTBE調(diào)油，原油可以通過(guò)這些途徑去影響甲醇價(jià)格；最后是PVC和天膠，雖然PVC也有20%的乙烯法是來(lái)源于原油的，但他的產(chǎn)品都是高端料，且期貨價(jià)格標(biāo)的是電石法PVC，因此PVC跟原油的關(guān)系比較遠(yuǎn)，而天膠的供應(yīng)一方面是替代品合成膠，包括丁苯膠、順丁膠等都是石化的產(chǎn)物，輪胎的重要原料，再某些階段對(duì)天膠產(chǎn)生影響，另外天膠的下游輪胎主要受到汽車產(chǎn)業(yè)的影響，特別是重卡，這些需求的變動(dòng)其實(shí)是會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生影響的，而且對(duì)原油和天膠的影響是同向的。具體如下表所示：

　　2.定量的相關(guān)性和比價(jià)分析：相關(guān)性和比價(jià)并不穩(wěn)定

　　從2010年以來(lái)的原油與化工品的年度相關(guān)系數(shù)去看（可以看成是長(zhǎng)周期相關(guān)性分析，中短期的相關(guān)系數(shù)肯定比這個(gè)要低，而且波動(dòng)比較大），極少數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)系數(shù)，比如2011年底和2017年底的天膠，絕大部分情況下，化工品與原油之間還是正相關(guān)的，而如果考慮到相關(guān)系數(shù)在0.5以上，其實(shí)滿足這個(gè)條件的時(shí)間段就并不算多了，只有2009-2011年中，2014年下半年-2016年初，2016年-至今；另外從人民幣計(jì)價(jià)后的比價(jià)來(lái)看，也基本上不存在表現(xiàn)為區(qū)間震蕩的比價(jià)關(guān)系，只有PTA和瀝青有一點(diǎn)區(qū)間震蕩的規(guī)律在里面，所以從定量分析來(lái)看，化工品與原油的相關(guān)性并不穩(wěn)定。如下圖所示：

　　從上圖分析可知，整體化工跟原油的相關(guān)性程度變化幾乎一致，強(qiáng)弱不同主要是源于油價(jià)，而品種里面出現(xiàn)過(guò)不同于其他品種的只有PVC和天膠，雖然從前面的分析可以看到這兩個(gè)品種跟原油之間雖然有合乎邏輯的相關(guān)性，但對(duì)價(jià)格的影響是有限的，相比其他幾個(gè)品種來(lái)源，相關(guān)性程度最差，我們看到2015年，天膠與原油的相關(guān)明顯要低于其他品種，而且2015年的油價(jià)是趨勢(shì)回落的，另外就是2017年的PVC，表現(xiàn)明顯要差于其他品種，從定量分析可以看到，這兩個(gè)品種與原油的相關(guān)性要差一些，當(dāng)然定量分析的背后是有基本面的主導(dǎo)因素的，同時(shí)也表明原油對(duì)這兩個(gè)品種的影響力度是相對(duì)有限的，一旦出現(xiàn)背離，原油的影響就被忽視了。

　　另外從比價(jià)上來(lái)看，并沒(méi)有看到相對(duì)比較固定的運(yùn)行區(qū)間，這無(wú)疑會(huì)增加價(jià)差邊界判斷的難度，相比較而言，PTA和瀝青相對(duì)清晰一些，特別是瀝青，不過(guò)這個(gè)也不排除瀝青上市時(shí)間短，以及本身貨值偏低，容易考驗(yàn)到成本支撐，導(dǎo)致兩者之間的比價(jià)多數(shù)情況在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

　　不過(guò)整體來(lái)看，數(shù)量上做歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果還是兩者之間的關(guān)系并不是很穩(wěn)定，影響的因素還是非常多的，因此我們也不能利用歷史比價(jià)或者運(yùn)行區(qū)間去做統(tǒng)計(jì)套利，也不能簡(jiǎn)單的利用油價(jià)的走勢(shì)去分析化工品的走勢(shì)。

　　3. 強(qiáng)相關(guān)性周期的特點(diǎn)：趨勢(shì)相關(guān)和成本支撐，但其他來(lái)源或減弱其相關(guān)性

　　不過(guò)原油和化工品之間在某些階段還是有強(qiáng)相關(guān)性的，我們需要找出這些特殊周期所在的邏輯，主要是以下兩個(gè)方面。

　　首先表現(xiàn)為強(qiáng)相關(guān)性的主要是原油存在明顯趨勢(shì)，比如2009年-2010年，原油從40美金持續(xù)上漲至130美金附近，此時(shí)化工品跟油價(jià)的相關(guān)性基本上都在0.5以上而2014年-2015年也是如此，相關(guān)系數(shù)立馬走強(qiáng)且持續(xù)維持接近1的高度相關(guān)性。歷史的布倫特油價(jià)走勢(shì)如下：

　　其次分品種去看，天膠和PVC在相關(guān)性系數(shù)圖上進(jìn)場(chǎng)表現(xiàn)為脫離狀態(tài)，表明這兩個(gè)品種跟原油的關(guān)系遠(yuǎn)不及其他品種，另外就是強(qiáng)成本支撐，所有的化工品原料來(lái)源中，PTA和瀝青100%來(lái)源于原油/石腦油，PE81%的原料是原油（包括未來(lái)有增加的乙烷裂解裝置），PP60%左右的原料來(lái)源是原油，還有5%左右的PDH和7%的丙烯單體，當(dāng)然丙烷和丙烯的價(jià)格還是對(duì)標(biāo)原油為主的，盡管如此，但由于這些化工品還有其他的原料來(lái)源，比如PE和PP的煤化工，還有相關(guān)的替代品，由于這些來(lái)源的成本目前都是高于原油來(lái)源的，因此邊際上的支撐主要是來(lái)源于非原油的支撐，這也減弱了原油跟化工品之間的相關(guān)性，這也是很重要的一點(diǎn)。目前化工品的成本或者利潤(rùn)情況如下圖所示：

　　4.謹(jǐn)慎關(guān)注原油對(duì)化工品的影響：原油分析不確定性無(wú)法去確定分析化工品

　　盡管化工品是原油的下游，但化工品對(duì)原油的消耗幾乎不到8%，原油的消費(fèi)主要集中在能源消費(fèi)上，因此可以說(shuō)是原油價(jià)格變動(dòng)能夠影響化工，但化工品價(jià)格或者供需幾乎不能影響到原油，而且從邏輯上去講，本身原油價(jià)格的波動(dòng)就存在不確定性，而且地緣政治、管道、天氣等影響都會(huì)加劇油價(jià)的波動(dòng)，因此我們也不能通過(guò)去分析油價(jià)然后就去給化工品一個(gè)相對(duì)明確的判斷，而對(duì)化工品價(jià)格的分析依然是要基于它本身的供需，如果供需矛盾能夠給出明確方向，而且又有原油的配合，那么行情會(huì)更加順暢一些，但如果油價(jià)跟供需矛盾是背離，我們認(rèn)為價(jià)格大概率還是要朝著供需方向去運(yùn)動(dòng)，當(dāng)然這個(gè)前提是油價(jià)沒(méi)有通過(guò)成本去對(duì)化工品供需產(chǎn)生影響。

　　5、如何去參與化工品跟原油的套利機(jī)會(huì)：原則上是基本面強(qiáng)弱對(duì)沖邏輯

　　考慮到價(jià)差與供需之間是相互影響的關(guān)系，那么我們對(duì)價(jià)差的分析就需要一方面從供需驅(qū)動(dòng)去分析價(jià)差的走勢(shì)，同時(shí)也需要從價(jià)差影響供需變動(dòng)的角度去分析，然后再反饋到我們的價(jià)差判斷上，我們認(rèn)為大的對(duì)沖邏輯應(yīng)該如此，那么對(duì)于原油與化工品之間的對(duì)沖也是如此，兩者的供需面差異是最主要的驅(qū)動(dòng)來(lái)源，而當(dāng)價(jià)差走到相對(duì)偏低或者相對(duì)偏高的時(shí)候，就需要去考慮價(jià)差對(duì)化工品的影響（肯定是對(duì)原油沒(méi)有影響的），是不是存在成本支撐下，上游出現(xiàn)挺價(jià)的可能性，或者下游據(jù)此去逢低增加投機(jī)采購(gòu)或者備貨的可能性，另外就是同時(shí)也要分開(kāi)去看，原油和化工品各自的價(jià)格和價(jià)差是否會(huì)對(duì)供需產(chǎn)生影響。

　　以PTA為例，2011-2014年，PTA與原油的比價(jià)是持續(xù)下降的，不過(guò)原油價(jià)格是持續(xù)維持高位震蕩，油價(jià)是從2014年6月份開(kāi)始高位大幅回落，該段時(shí)間對(duì)應(yīng)的PTA指數(shù)價(jià)格從最高12417大幅跌至2014年底的4600元/噸附近，當(dāng)時(shí)PTA投放在持續(xù)幾年高加工費(fèi)的刺激下（2010-2011年加工費(fèi)持續(xù)在2000元/噸以上），進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，接下來(lái)就是PTA長(zhǎng)達(dá)5年的熊市周期，導(dǎo)致了PTA與原油的比價(jià)持續(xù)下降，直到2015年開(kāi)始觸底反彈，不過(guò)2015年后的PTA加工費(fèi)持續(xù)在低位震蕩，這就表明成本支撐在發(fā)揮作用，增加了PTA與原油之間的相關(guān)性，如下圖所示：

　　6、可關(guān)注板塊內(nèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：品種對(duì)原油反應(yīng)強(qiáng)度不同帶來(lái)的對(duì)沖機(jī)會(huì)

　　目前國(guó)內(nèi)化工板塊的7個(gè)品種，相互之間比較獨(dú)立，按產(chǎn)業(yè)邏輯有烯烴鏈、芳烴鏈、氯堿鏈、瀝青和天膠，幾乎都不在一條鏈上，所以品種之間的價(jià)差意義并不大，不存在價(jià)差影響供需關(guān)系的情況，所以驅(qū)動(dòng)分析比價(jià)差分析更重要，因此板塊內(nèi)而言，只有甲醇、塑料和PP之間價(jià)差有一定意義，也不是完全有意義，塑料、PP和PVC都是塑料，存在一定的需求替代性，價(jià)差的意義也能說(shuō)的過(guò)去，但很難去衡量影響的量，都是基于心態(tài)的。總體而言，業(yè)內(nèi)主要交易的對(duì)沖套利對(duì)有甲醇與LLD/PP，LLD和PP，LLD和PVC，當(dāng)然如果我們從驅(qū)動(dòng)的角度去分析對(duì)沖的話，組合就不限了，這就要去綜合分析各個(gè)品種的供需矛盾和上下空間去綜合判斷，長(zhǎng)期的價(jià)差驅(qū)動(dòng)主要是看是看產(chǎn)能周期，比如目前聚烯烴和甲醇還處于產(chǎn)能投放高峰期，而PVC、PTA的產(chǎn)能高峰已過(guò)，可能就存在著趨勢(shì)性的對(duì)沖機(jī)會(huì)。而今天我們主要聊的邏輯是基于不同品種對(duì)原油的反應(yīng)不一，進(jìn)而產(chǎn)生一定的套利機(jī)會(huì)。

　　從前面的分析可以知道，不同品種不同時(shí)期，化工品對(duì)原油價(jià)格漲跌的反應(yīng)強(qiáng)度是有差別的，這也是板塊內(nèi)品種強(qiáng)弱判斷的邏輯之一，比如PTA和瀝青跟原油之間是強(qiáng)相關(guān)性，其次是塑料、PP和甲醇，最弱的是PVC和天膠，那么原油價(jià)格如果出現(xiàn)大波動(dòng)或者大趨勢(shì)的時(shí)候，板塊內(nèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)就可能會(huì)出現(xiàn)，同時(shí)不同周期可能也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如強(qiáng)相關(guān)的瀝青和PTA，兩者成本支撐的點(diǎn)位是不一樣的，這個(gè)時(shí)候就可能出現(xiàn)強(qiáng)弱變化的不同。當(dāng)然以上只是分析的邏輯之一，能不能成為主導(dǎo)邏輯也要具體情況具體分析，但大的原則和驅(qū)動(dòng)依然是兩者基本面差異。

　　7、觀點(diǎn)總結(jié)：原油上市給化工品市場(chǎng)帶來(lái)更多機(jī)會(huì)，但還需要全面分析方可參與

　　如前面的分析，原油是整個(gè)化工板塊的最大來(lái)源，油價(jià)的波動(dòng)不論是從產(chǎn)業(yè)邏輯上，還是從數(shù)量分析邏輯，甚至從交易邏輯上，都會(huì)對(duì)化工品的價(jià)格產(chǎn)生一定影響，那么這種影響，我們可以用于去分析化工品單邊的價(jià)格走勢(shì)，也可以利用這個(gè)價(jià)差去賺取合理利潤(rùn)，但由于原油與化工品之間相關(guān)性在不同階段有不同的相關(guān)性，不同品種的影響邏輯也不一樣，因此在利用價(jià)差去賺取合理利潤(rùn)時(shí)，我們建議仍要秉承大的原則就是，當(dāng)做兩個(gè)單邊去去找驅(qū)動(dòng)，驅(qū)動(dòng)才是價(jià)差變動(dòng)的最主要來(lái)源，而價(jià)差大小難以作為入場(chǎng)的重要指標(biāo)，建議重點(diǎn)關(guān)注瀝青、PTA和聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈跟原油之間的對(duì)沖關(guān)系。

    本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：對(duì)沖研投。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。