估值的誤區

兩周沒碼字，摸著鍵盤居然還有點生疏感了。各位朋友，有木有想老唐啊！我是真的很想大家，先祝各位周末愉快，市值長陽……

兩周的停更時間里，好些朋友在后臺發來信息，其中有兩件事比較有趣，是拿來聊投資理念、聊估值方法的好話題。

第一件說在元月十三日老唐發出《九連陽之下的冷思考》一文后，雪球上很多“價值投資者”發布清倉國投的帖子，說曾經大力鼓吹國投電力的老唐，轉而看空國投，所以搶先清倉；第二件說雪球有人發帖排列雪球的價值投資者，因老唐有追高買入騰訊的舉動，不屬于價值投資，被排除了。

老唐究竟是分享對國投公司的看法，還是“鼓吹”國投公司的股票，這是誅心，無法討論，也沒有討論價值。書房關注，風險自負，老唐不主動、不拒絕、不負責。至于老唐是否屬于價值投資者，不重要。世上好像沒有“無價值投資者”集群，差別只是大家對價值大小及價值來源判斷不同而已。

原帖我沒看到，本文也不是辯解和討論這兩件事兒，而是想借機聊聊企業估值和投資中，必然會遇到的同類問題：一是估值的修正，二是估值高低的參照物。

先說國投的估值修正問題。在《九連陽之下的冷思考》一文里，老唐談及國投時，表述的意思是：由于對市場競爭下水電讓利幅度以及雅中線建設阻力估計不足，之前12元/股的估值高了，調低為10元/股。預計在2018年里，老唐會擇機繼續降低國投占比。

這段話被理解為看空國投，好像有點滑稽。當前股價不到7.5元，老唐估值10元，明明是看漲33%，怎么算看空呢？同樣，說自己“會在2018年內擇機降低國投占比”，正常理解，這句話應該也說的是預計年內會有高于7.5元的價格出現吧？明明是看多。哈哈！

閱讀文章的人怎么理解，老唐沒法掌控，也無意糾正。抄作業這件事兒，確實有這么一個難題存在：如果所跟隨的對象看錯，或者改變觀點，你怎么辦？是堅信其早期觀點，還是追隨其變化，或因為此人“居然”會改變觀點而懷疑其能力和人品？

投資生涯里，看錯不是丟人的事情。每個人都會錯，也都曾經錯，包括巴菲特、芒格、施洛斯、索羅斯等世界頂級大師在內。對企業價值進行修正，更不是丟人的事，相反，是每一位認真的投資者應該隨時拷問自己的問題。若是為了維護永遠正確的形象，而罔顧事實，為堅持而堅持，那才是真正的荒誕，是對金錢的極度不負責任。

關于看錯，應對的主要手段，一是盡可能選擇業務相對簡單、容易預測的企業，降低理解的難度；二是堅守能力圈，加深對圈內企業的認識和跟蹤，減少犯錯的幾率（當然，不斷學習，逐步擴展能力圈也是必要的）；三是在買入時預留安全邊際，給可能到來的錯誤留下緩沖空間；四是在能力圈內做到相對分散，減少單次錯誤所能造成的傷害程度。

拿這次老唐對國投電力的系列分析來說，2016年11月，唐書房雅礱江系列文章里，老唐給國投做的最終估值是662億~927億之間（截圖來自2016年11月26日書房文章《雅8號外》），折合每股9.75元~13.66元間。

在當時，預計由于環保加強因素及煤價走高因素，水電的清潔和低成本優勢有可能更大地發揮出來，所以在估值區間取值時，偏右取12元/股。今天，由于形勢比預計的更惡劣，取值偏左，按10元/股考慮，實際并沒有脫離原估值區間。

在該估值表發表當日，國投電力股價6.68元，市值453億。市值與估值區間之間的廣闊空間，就是給自己留下的安全邊際，保證了即便企業發展狀況比預想的差，該筆投資也不會出現虧損，或者至少不會出現大額虧損。

事實上，國投的2017年真的很艱難，比我預想的難多了。不利因素既有市場方面的，也有政治方面的，確實有部分變量是老唐沒有預計到的，此處不牢騷了。然而，即便如此，這筆投資也就是賺的較少而已，并沒有出現本金的損失，究其原因，便是安全邊際的威力了。

正因為堅持這樣的原則，在過去六七年里，老唐持倉中沒有出現虧損出局的公司（當然，一個重要原因是本身參與過的公司也不多）——上一次虧錢的經歷，還是2011年，蘇寧電器虧損16%出局。

當企業經營情況發生變化的時候，投資者要不要根據實際情況調整自己的判斷呢？我的答案當然是“要，要，切克鬧（Check it out）！”正如老唐同樣會根據企業經營變化對茅臺做出估值調整，寫出《重估茅臺》一文，讓自己在500元之后能夠繼續重倉持有茅臺一樣。

Check it out（全面核對，認真檢查的意思）是投資人的必備功課。本來就不盯盤，不關心股價，要是連企業經營情況都不隨著財報去切克鬧，那真成佛系隨波逐流派了老唐神經沒那么大條，也沒聽說過有這么大條的投資者。

再來說第二件事。說追高騰訊不算價投，又讓我想起那篇評論過千的熱帖《致唐朝》，文中質疑老唐“三十倍估值堅守茅臺，八十倍估值加倉騰訊”，和“追高不算價投”一脈相承，算是同類錯誤。

當然，《致唐朝》錯誤更低級些，屬于急著指導別人，沒顧上看基礎數據，瞄一眼行情軟件上的PE就敢下筆如有神的類型——《致唐朝》發布當日，騰訊市盈率45倍左右。

《致唐朝》發表至今近一個半月，“30倍的茅臺”和“80倍的騰訊”雙雙旱地拔蔥，又上漲了約20%。短期的股價上漲不代表對錯，80倍或45倍的數據取值也不影響所暴露的理念問題。

這種30倍80倍（45倍）不能繼續持有/買入的思想，和“追高不算價投”的想法一致，一般自詡為格老的忠實門徒。但這種思想恰恰忘記了價值投資的最核心的基石：“股票代表企業的部分所有權”。對股票的分析和價值判斷，不能脫離對企業的認識和理解。

脫離企業，僅僅依賴于歷史統計數據來看待股票，屬于看倒車鏡開車，是對價值投資的刻舟求劍式認識。一家企業估值的高或低，不是和歷史股價對比，不是和獲利百分比對比，不是和投資人的買入成本對比，也不是和其他股票的單價對比……

因為是歷史新高，所以太貴；因為已經賺了五倍，所以太貴；因為買入成本低，所以拿得住，因為買入成本高，所以無法堅定持有；因為股價500元，所以比5元的股票貴……內心持有這些看法的投資者，可能暫時還只能劃歸于韭菜的行列。

說到韭菜，在投資市場，它算是一個帶有鄙視或自嘲性質的蔑稱。但首創這個稱呼的人，真的很有才華。“韭”這個字，是個象形字，下面一橫是地面，上面是隨風飄搖的莖和葉。莖和葉，構成一個清晰的漢字：非。

什么是“非”？非就是錯誤的、不正確的。韭菜的特色是什么？是割掉它的“非”，它頑強地，毫不改變地，再原封不動地長出一套“非”。套用某名人名言：同一個坑里摔倒兩次的人是愚蠢的。韭菜的特色恰恰是在同一個坑里反復摔倒，“非”被割掉，再重復生長一套原樣“非”。

所以，是不是韭菜，不在于是新人還是老手，不在于懂多少技術分析或者基本面分析技術，更不在于資金是三五萬還是三五千萬，而在于對于錯誤的態度。明知錯誤卻老是重復錯誤，那就是韭菜。你有沒有明知哪些行為或想法是錯誤的，但就是無法控制地重復它們？請自查。

跑題了，回正題。

便宜貴賤，不是用現在和過去比，而是用現在和未來比。這觀點，老唐在多篇文章中分享過，比如去年8月12日的《散打投資8》里面的這段

老唐也分享過，自己的投資體系非常簡單，一句話就可以概括：“預計三年后15~25倍市盈率賣出能賺100%，就可以買入，高杠桿企業打七折。”這句話里，只涉及到未來市盈率，并沒有提及提及今天的市盈率。

今天的市盈率，30也好、80也罷，并非核心因素。如果三年后，能夠以當年真實利潤的15~25倍賣出去——屆時不見得會賣，老唐另一個投資原則是占不到明顯便宜不交易。15~25倍賣出只是一種保守的思考方式——能帶來多少回報，這個回報空間是否值得下注？這才是有價值的問題。

今天30倍市盈率的企業，如果未來三年真實凈利潤能夠以30%速度增長，三年后25倍市盈率對應的價格，依然有83%的回報（1.3×1.3×1.3×25/1×30=183%，年化回報超過22%，為何就不能持有呢？

今天45倍的企業，如果未來三年真實凈利潤能夠以50%的速度增長，三年后25倍市盈率對應的價格，依然有87.5%的回報（1.5×1.5×1.5×25/1×45=187.5%，年化回報超過23%，為何又不能買入呢？

要對此類買入或持有操作做質疑，針對企業成長性的分析和懷疑是有價值的，例如：依據某某某情況分析，該企業未來三年增速將低于X%。Y倍市盈率下買入，回報將更多依賴市場pe變化，確定性不夠。

然而，想得出“依據某某某情況分析，該企業未來三年增速將低于X%”這樣的結論，需要閱讀大量資料，收集大量數據，并做出深刻思考，難度較高。

于是部分“價值投資者”采用一種自我安慰的方法：統計市場或企業歷史平均市盈率，然后套用均值回歸這一模糊概念，在當前市盈率高于歷史平均水平時，將其歸為“高”，在當前市盈率低于歷史平均水平時，將其歸為“低”，從而得出一個萬金油式的結論：高于歷史平均市盈率下買入某股是不合適的。

有沒有效呢？大樣本下是有效的。在足夠的樣本數量下，極端案例可能相互抵消，從而使整體數據顯示出規律。然而，樣本集合符合規律，并不代表樣本內所有個體都復合規律。投資人努力尋找的，恰恰是能超越集合表現的樣本，否則我們直接投指數了，何必在數以千計的公司里，嘔心瀝血地選擇那么有限的幾只。

拿老唐“追高”的騰訊來說。老唐是科技小白，后知后覺，關注和覆蓋到騰訊，還是在機緣巧合下開設唐書房以后的事，論股價已經是別人賺過幾百倍后了。

別人幾百倍的部分略過，老唐的首次買入是2017年1月的197.3港幣。那時距離歷史新高僅有不到10%的距離，過去5年（2012至2016）股價漲幅超過6倍，上市12年來，股價漲幅已經超過300倍。

高嗎？在老唐買入時，說股價太高的人，不比今日少。說高的理由，和今日也差不多，無外乎市盈率高達45倍，股價漲幅太多，盈利盤累積太多，不可能只漲不跌，樹不會長到天上去……等等，但今日說太高的人，所看的調整目標，好像也沒有看低到200元以下的

其后，伴隨著企業的發展以及對它認識的加深，老唐從260到390都陸陸續續有加倉，直至今天成為僅次于茅臺的第二大持倉股。今日超過470元的股價，高嗎？高！市盈率高達54倍，上市以來股價已經上漲超過630倍，盈利盤累積太多，不可能只漲不跌，樹不會長到天上去……

然而，說太高的朋友，研究過代碼背后的企業嗎？未來盈利增速如何，增長質量如何，它的盈利、估值和股價，一定“均值回歸”嗎？……做過研究，才能對個股做出判斷。否則，僅僅瞟一眼歷史股價和行情軟件的pe，堆砌再多文字，浪費再多口水，也是那割不掉的“非”，誤人誤己……

絕不追高，只關注低市盈率、低市凈率或者跌幅比較大的股票乃至歷史新低的股票，同樣是一種有效的投資模式。它是給自己畫了個圈，整個圈，恰恰要求投資人放棄對個體的判斷，通過分散，去擬合大樣本下的統計規律。

它更適合于組合，不適用于個股。適合約束自己，不適合指點他人。依據大樣本下的統計規律，對具體個股做出估值判斷的——尤其是自己不了解的個股，無論說貴，還是說賤，都是拿錯尺子而不自知。over！

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后記：2018年1月無交易，當月市值增長9%+。當前持股茅臺41%+，騰訊15%-，國投13%+，民生H7%-，招商H5%+，洋河6%-，信立泰4%-，雙匯4%-，海康2%+，古井B2%+，張裕B1%+，粵高速B1%+，另有觀察倉宋城不計。