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正海生物(300653) 再生醫學領域領導者，口腔修復膜和骨修復材料增長空間廣闊 公司立足于再生醫學領域，主要產品包括口腔修復膜、生物膜、骨修復材料，應用在口腔科、神經外科領域。2017年，口腔修復膜和生物膜的營收占比分別為47.44%和47.22%，毛利率分別為93.73%和94.56%，是公司收入和利潤的主要來源。 口腔修復膜2017年營收8670.82萬元，同比增長17.96%。口腔修復膜在口腔科應用的細分科室為頜面外科及種植科：1）公司在頜面外科市場占據主導地位，頜面外科手術量較多的公立醫院為主要市場。口腔修復膜在頜面外科使用的面積較大，收入占比較高，銷量增長穩定。2）種植牙在2017年全國約有200萬顆，其中有50%（100萬顆）需要用到口腔修復膜、骨修復材料類產品，市場空間巨大。目前我國口腔修復膜市場由外資企業蓋氏占據主導地位，公司產品在國內企業中居于領先地位。正海生物的口腔修復膜較外資產品性價比優勢突出，具備進口替代機會；且2017年規格由45個提升至500余個，有利于應對招投標和價格維護。 骨修復材料2017年營收838.53萬元，同比增長21.81%。國內市場目前也是由蓋氏主導，公司產品是國內第一款含有膠原蛋白的產品，伴隨公司學術推廣以及招標入院工作的推進，骨修復材料有望快速放量。 近年來，隨著民營牙科醫院/診所的發展和我國居民口腔保健意識的提高，我國種植牙行業以30%的速度快速增長，公司的口腔修復膜和骨修復材料產品將充分受益于行業增長，且進口替代空間廣闊。 生物膜位列三甲，增速高于行業平均 生物膜是公司第二大收入來源，2017年實現營收8631.21萬元，同比增長23.71%。生物膜主要用于硬腦（脊）膜缺損的修復，在國內屬于相對成熟的品種。正海生物的生物膜產品市占率在國內企業位居前三，主要終端市場為三甲醫院，銷量增速高于行業平均。公司同時積極開發升級產品新一代生物膜，通過豐富生物膜產品線，有望進一步搶占該領域市場份額。 在研品種豐富，活性生物骨、子宮內膜修復產品將成為新的增長點 圍繞再生醫學領域，公司在研產品儲備豐富，研發實力雄厚，在研產品涉及因子和干細胞，未來應用領域會拓展到骨科、婦科及婦產科。活性生物骨屬于藥械組合產品（材料+BMP2），國外市場由美敦力和史塞克產品占據主導地位，用于骨缺損、骨壞死、骨不連等癥，市場規模巨大。國內尚無同類產品上市，美敦力和史塞克產品也暫未向我國提交申報。公司的活性生物骨已經完成臨床試驗，預計將于2019-2020年取得注冊證書，大概率成為該領域首個上市銷售的產品，搶占先發優勢。 子宮內膜修復產品主要用于子宮內膜缺損和瘢痕化、子宮內膜粘連的預防，目標人群為剖腹產和人流群體，國內外均無產品上市。目前處于臨床預實驗，計劃2022年取得產品注冊。 此外，引導組織再生膜、尿道修復補片、鼻腔止血材料等項目研發進展順利，未來新產品的陸續上市有利于進一步提升公司盈利能力，增強核心競爭力。 經銷占比不斷加大，凈利潤增幅顯著 公司采用直銷和經銷相結合的銷售模式，目前已建立覆蓋全國的營銷網絡，產品直接銷往全國300多家醫院和口腔診所，2017年直銷和經銷分別實現銷售收入6821.87萬元和1.15億元。 2018年，公司通過加大營銷力度，促進產品銷量的快速增長。一方面，加強直營隊伍建設；另一方面，積極拓展經銷渠道，經銷商數量超過300家，覆蓋全國主要省份和城市。2018年1季度，公司實現經銷收入3440萬元，同比大幅增長61.6%；經銷在銷售收入中占比73%，仍將不斷加大，其中包含部分直銷轉經銷的因素。經銷模式下，產品銷量實現高增長，銷售費用率和管理費用率均大幅下降，公司在一季報中預計2018年上半年歸母凈利潤增幅可達85%-95%。 投資建議 公司是再生醫學領域的領導者，現有品種口腔修復膜和骨修復材料將隨著口腔種植科的快速增長而增長，且進口替代機會較大。后續儲備品種豐富，活性生物骨已經完成臨床試驗，子宮內膜修復產品市場空間廣闊，是未來的新的利潤增長點。隨著經銷占比不斷加大，產品銷量實現高增長，銷售費用率和管理費用率大幅下降，我們預測公司2019-2020年EPS分別為1.08/1.46/1.92元，對應市盈率分為62X、46X、35X，首次覆蓋，給與“推薦”評級。 風險提示：單一產品占比較大風險、新品研發風險、估值風險。 |
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