中咨公司研究中心副主任徐成彬：基礎(chǔ)設(shè)施REITs如何篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

最近一個(gè)多月，我國(guó)投融資領(lǐng)域熱議基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策。今天是我疫情以來(lái)第一次參加線下交流，主要談?wù)劵A(chǔ)設(shè)施REITs如何篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

今年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下面簡(jiǎn)稱40號(hào)文）。同日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于<公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）>（征求意見(jiàn)稿）公開(kāi)征集意見(jiàn)的通知》。6月5日，國(guó)家發(fā)展改革委召開(kāi)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作座談會(huì)，就基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目申報(bào)工作廣泛聽(tīng)取了各方面意見(jiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于公募基金的指引與國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)文件，共同構(gòu)成了40號(hào)文最重要的配套文件，為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實(shí)施環(huán)節(jié)奠定了制度基礎(chǔ)。

REITs，全稱是Real Estate Investment Trusts，直譯就是“房地產(chǎn)投資信托”，我們國(guó)家稱作不動(dòng)產(chǎn)投資信托。我國(guó)發(fā)布40號(hào)文比美國(guó)發(fā)布《房地產(chǎn)投資信托法案》(Real Estate Investment Trust Act )整整晚了60年！但好飯不怕晚，這次40號(hào)文打通了資本市場(chǎng)與基礎(chǔ)設(shè)施的連接通道。這是投資者進(jìn)行資本優(yōu)化的極大機(jī)會(huì)，是我們國(guó)家一直倡導(dǎo)的金融資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的很好切入點(diǎn)。

國(guó)家發(fā)改委作為我們國(guó)家投資主管部門(mén)，在基礎(chǔ)設(shè)施改革方面一直在推行各種模式創(chuàng)新。今天探討的REITs是基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制改革的重大創(chuàng)新。基礎(chǔ)設(shè)施REITs不僅需要關(guān)注金融資本，也要從基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)端進(jìn)行分析判定。項(xiàng)目好才是真的好，底層資產(chǎn)好，REITs才真正好。

1.REITs試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)內(nèi)涵

REITs在國(guó)際上起源于房地產(chǎn)，我國(guó)公募REITs試點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施切入?；A(chǔ)設(shè)施在我們國(guó)家投資領(lǐng)域占非常重要的比重。從對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)和制造業(yè)，大約各占1/3?；A(chǔ)設(shè)施是一個(gè)廣義的概念，包括經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和“新基建”。

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，主要是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，主要是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括能源、交通、電信、農(nóng)業(yè)、林業(yè)和水利、城市建設(shè)、生態(tài)環(huán)保等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，主要是為促進(jìn)社會(huì)公正和諧而為全社會(huì)提供的公共服務(wù)，包括基礎(chǔ)教育、基礎(chǔ)醫(yī)療、社會(huì)保障等社會(huì)公共服務(wù)領(lǐng)域。主要增加民眾的文化社會(huì)福利。

“新基建”，包括5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等信息基礎(chǔ)設(shè)施，智能交通、智慧能源等融合基礎(chǔ)設(shè)施，以及科教基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵。

值得注意的是，這次REITs試點(diǎn)政策明確，住宅和商業(yè)地產(chǎn)不作為REITs試點(diǎn)范圍。從目前REITs市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路、污水和垃圾處理等領(lǐng)域以及新基建的IDC領(lǐng)域的資產(chǎn)參與積極性較高，相關(guān)資產(chǎn)持有人的熱情高漲。

2、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的地域范圍

REITs試點(diǎn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)開(kāi)始，與我們國(guó)家改革開(kāi)放相吻合。我國(guó)改革開(kāi)放也是從東部開(kāi)始，從東到西，從沿海到內(nèi)陸地區(qū)。經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放40多年的發(fā)展，中國(guó)沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)相對(duì)比較好，政府和企業(yè)相對(duì)比較活躍，更加市場(chǎng)化。基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)把京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域作為優(yōu)先支持地區(qū)。

除此之外，國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)可以開(kāi)展試點(diǎn)。相對(duì)于長(zhǎng)三角、粵港澳等區(qū)域，國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)是一個(gè)個(gè)點(diǎn)，因此本次REITs試點(diǎn)范圍是點(diǎn)面結(jié)合。我們國(guó)家從1984年開(kāi)始設(shè)立國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)，這是我國(guó)改革開(kāi)放的一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)。2018年，國(guó)家發(fā)展改革委等6個(gè)部委共同發(fā)布第4號(hào)公告，公布了《中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018年版），其中國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)552家。這552家邏輯上都可以是試點(diǎn)范圍。

3、哪些PPP項(xiàng)目可以進(jìn)入公募REITs

2014年以來(lái)，我們國(guó)家PPP經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的過(guò)程，大家對(duì)PPP項(xiàng)目很關(guān)注。PPP在我們國(guó)家的發(fā)展有30多年的歷史。1984年，我們國(guó)家就推出了第一個(gè)PPP項(xiàng)目---深圳沙角B電廠BOT項(xiàng)目。1984年至2013年底，全國(guó)在高速公路、軌道交通、橋梁隧道、污水垃圾處理、能源等使用者付費(fèi)為主的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域共實(shí)施了3000多個(gè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。

2014年以來(lái)，我國(guó)PPP模式的應(yīng)用更加豐富多樣。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月末，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)收入管理庫(kù)的PPP項(xiàng)目共計(jì)9440個(gè)，累計(jì)總投資14.4萬(wàn)億元；按照回報(bào)機(jī)制，完全采用使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目共629個(gè)、投資額1.4億元，占比不足10%。

PPP項(xiàng)目可以進(jìn)入公募REITs試點(diǎn)，但PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來(lái)源要以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問(wèn)題和合同糾紛。

2014年以后，PPP模式更加多元化，有使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)，或兩者組合付費(fèi)，也就是可行性缺口補(bǔ)助。這次REITs試點(diǎn)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)收入來(lái)源必須是使用者付費(fèi)為主，而且對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期還有要求。因此，629個(gè)PPP項(xiàng)目能夠拿出來(lái)做REITs試點(diǎn)的就很少了。作為REITs試點(diǎn)的PPP項(xiàng)目，2014年以后的相對(duì)較少，但2014年以前的相對(duì)多一些。

1、底層資產(chǎn)要合法合規(guī)性

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目必須“已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過(guò)竣工驗(yàn)收”。除了項(xiàng)目與規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策的符合性，從項(xiàng)目層面至少要具備以下條件：一是投資管理，政府投資項(xiàng)目需要審批，企業(yè)投資項(xiàng)目需要核準(zhǔn)或備案；二是項(xiàng)目規(guī)劃，需要項(xiàng)目批復(fù)之前的規(guī)劃選址意見(jiàn)書(shū)，以及開(kāi)工之前的工程規(guī)劃許可證；三是項(xiàng)目用地，項(xiàng)目可研報(bào)告或申請(qǐng)報(bào)告批復(fù)之前一般需要土地預(yù)審意見(jiàn)，在開(kāi)工之前一般需要取得土地使用證（某些項(xiàng)目劃撥或租賃除外）；四是項(xiàng)目環(huán)評(píng)，需要在開(kāi)工之前取得環(huán)境影響評(píng)價(jià)報(bào)告的批復(fù)；五是竣工驗(yàn)收，根據(jù)《建設(shè)工程質(zhì)量管理?xiàng)l例》等法規(guī)和政策，項(xiàng)目建設(shè)竣工需要工程竣工驗(yàn)收?qǐng)?bào)告，一般需要建設(shè)單位、施工總承包商、勘察、設(shè)計(jì)、監(jiān)理相關(guān)方通過(guò)“五方驗(yàn)收”。

2、項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須清晰

公募REITs金融產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)其權(quán)益性融資屬性，公募基金投資回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定，但不是固定的，也不應(yīng)有第三方擔(dān)保、抵押等增信措施。一是基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并且基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，即原有的項(xiàng)目公司擁有全部權(quán)屬（所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）必須完整交付新進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金。二是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)交割時(shí)必須實(shí)現(xiàn)完全剝離，不應(yīng)存在抵押擔(dān)保或其他負(fù)債連帶責(zé)任，原始權(quán)益人沒(méi)有經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定。

3、項(xiàng)目現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收益來(lái)源于項(xiàng)目自身現(xiàn)金流，強(qiáng)調(diào)無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs歸集項(xiàng)目現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮底層資產(chǎn)的不同情形。一是部分原始權(quán)益人的底層資產(chǎn)分布較廣，例如跨省交通運(yùn)輸項(xiàng)目或多省市布局的倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目；二是對(duì)于投資規(guī)模較小的項(xiàng)目（如城鎮(zhèn)污水垃圾處理），基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金往往需要將同類項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行集合打包上市；三是高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項(xiàng)目，需要進(jìn)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)和持續(xù)投資，總體上市可能會(huì)存在部分時(shí)段現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問(wèn)題。

4、基金管理人與原始權(quán)益人運(yùn)營(yíng)能力

公募REITs是基于金融創(chuàng)新的輕資產(chǎn)商業(yè)模式，非常注重底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理。一是SPV是基于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的責(zé)任主體，需要對(duì)底層資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)作的質(zhì)量負(fù)責(zé)，是基礎(chǔ)設(shè)施公募權(quán)益性REITs投資基金的收購(gòu)對(duì)象，也是未來(lái)確?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能夠持續(xù)提供高質(zhì)量公共服務(wù)的責(zé)任主體；二是REITs試點(diǎn)成功的關(guān)鍵基礎(chǔ)，是REITs金融產(chǎn)品的潛在投資人能夠?qū)υ摻鹑诠ぞ咚匪鞯幕A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量及未來(lái)收益形成穩(wěn)定且可接受的預(yù)期，核心是對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生信任。

5、融資用途以存量盤(pán)活帶動(dòng)增量投資

基礎(chǔ)設(shè)施REITs鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，以存量帶增量、以融資促投資，探索解決基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)原始權(quán)益人的退出通道，讓更多投資人有機(jī)會(huì)分享高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益的成果，是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、推動(dòng)金融業(yè)健康發(fā)展的直接體現(xiàn)。

6、金融資本和工程項(xiàng)目?jī)啥说膶I(yè)支持

基礎(chǔ)設(shè)施REITs鏈接了底層資產(chǎn)價(jià)值的“因”與金融資本回報(bào)的“果”。一是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)自上而下關(guān)注REITs的“果”，從投資人角度進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，主要評(píng)價(jià)投資回報(bào)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；二是工程資訊機(jī)構(gòu)自下而上關(guān)注REITs的“因”，從項(xiàng)目實(shí)體資產(chǎn)角度，主要評(píng)價(jià)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)方案以及項(xiàng)目周期風(fēng)險(xiǎn)等。

此外，從底層資產(chǎn)角度看，基礎(chǔ)設(shè)施上市對(duì)公募基金至少有六個(gè)方面要求：

一是基礎(chǔ)設(shè)施需要有一定的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期限，一般不少于三年；

二是公募基金的杠桿率、戰(zhàn)略配售比、面向一般公眾發(fā)行的流動(dòng)率，目前都有20%的要求；

三是強(qiáng)化公募基金的運(yùn)營(yíng)主體責(zé)任，不能因?yàn)楣糝EITs導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)質(zhì)量和效率下降；

四是公募基金的擴(kuò)募機(jī)制，保證投資回報(bào)的成長(zhǎng)性和持續(xù)性；

五是要對(duì)使用者付費(fèi)進(jìn)行必要“穿透”，重實(shí)質(zhì)而非形式；

六是國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，如果底層資產(chǎn)是國(guó)有資產(chǎn)，必須符合國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)作為交易的基準(zhǔn)價(jià)，網(wǎng)下競(jìng)價(jià)過(guò)高將影響投資人回報(bào)率，網(wǎng)下競(jìng)價(jià)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)評(píng)估價(jià)可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)不接受而發(fā)行失敗。

發(fā)布 | N+C投融資研究院

編輯 | 童春華