2015年7月，國務院發展研究中心成立了國家資產證券化REITs課題小組，REITs政策研究和實踐的環境越來越好。2016至2017年的“兩會”政府工作報告，反復強調要推進資產證券化特別是基礎設施資產證券化。 巢居者先知風，穴處者先知雨。其實這個基礎設施REITs，實際上是把試點地區的存量基建項目，打包成資產包，然后通過公募渠道賣給老百姓，以解國內坊間投資唯有房地產途徑之困。 從2019年開始，被各方呼吁和醞釀多年的REITs不動產投資信托基金再次成為公眾話題，研究了12年之久的REITs是開始啟動，呼之欲出。近幾年地方債居高不下，大量基礎設施資產和不動產龐大，REITs無疑是化解債務，盤活存量資產最科學的金融工具。中國70%的地方債是用于基礎設施建設，都是有資產保障的，REITs無疑是用來化解這些地方債、盤活基礎設施資產最科學最有效的證券化工具。 2020年4月30日，證監會、發改委聯合發文試點基礎設施公募REITs，中國版公募REITs正式起步。 REITs發音為“瑞次“，標志著我國基礎設施領域正式啟動公募REITs試點。此次基礎設施REITs試點重點行業包括收費公路、倉儲物流等交通設施。地方政府在過去的幾十年里，搞了非常多的基建項目，也負擔了非常大的債務以及債務的利息，在當下財政收入縮緊減稅的背景下，地方政府的杠桿太高了。所以這個時候把大型的盈利的基礎設施拿出來做REITs，一方面可以降低地方政府的杠桿率，提高其投資能力。 那么，為什么選擇交通固定資產成為基礎設施REITs作為試點首選呢？ 俗話說，百家姓去掉趙，只有看錢。數據枯燥，但又最有說服力。先看看來自基礎設施包括收費公路、倉儲物流等的一組數據統計： ---1992年至2019年，我國固定資產投資完成額為575.25萬億元，復合增速18%； ---2017年至2019年分別為63.17萬億元、63.56萬億元和55.15萬億元。交通領域固定資產投資范圍包括鐵路、道路、水上、航空、管道、裝卸搬運和運輸代理、倉儲、郵政等； ---2003年至2017年，交通類固定資產投資累計完成額為41.44萬億元，復合增速18.5%； ---2018年、2019年交通固定資產投資包括鐵路、公路、水路、航空，分別為3.22萬億元和3.25萬億元。近20年來，交通類固定資產投資累計完成額超50萬億元。交通子行業中，道路、鐵路、倉儲固定資產投資完成額位居前三； ---2003年至2017年，道路、鐵路、倉儲固定資產投資累計完成額分別為23.58萬億元、7.54萬億元、3.54萬億元，分別占交通類固定資產投資的比例為56.91%、18.19%、8.54%； …… 此次基礎設施REITs試點，重點行業包括收費公路、倉儲物流等交通設施。其主要原因是高速公路公司現金流充足穩定，盈利能力強，市場挖掘潛力較大，屬于優質資產。在倉儲物流方面，近年來中國電商物流快速發展，物流基礎設施融資需求較大，且民營資本進入的積極性較高，而且，碼頭、空港等倉儲物流REITs市場充滿活力。 過去，不動產的流動性較低，無法滿足不動產持有人的資金需求；而不動產的投資門檻又較高，中小投資者無法參與。 勿臨渴而掘井，宜未雨而綢繆。如何解決這個矛盾呢？于是，REITs基本運營模式在未雨綢繆、籌劃多年后出現。從資產角度看，REITs是不動產的證券化，底層資產是能夠產生穩定現金流的不動產。REITs目的是把缺乏流動性基礎設施資產，變成較強流動性的證券。受益憑證的收益來源就是未來的租金、營業收入和資產增值，民間投資者通過購買受益憑證，參與到體量較大的不動產項目，滿足投資者資產管理多樣化的需求，拓寬社會資本的投資渠道。
（1） 2019年6月28日，REITs融資產品在銀行間債券市場首先實現突破。上海廣朔實業有限公司作為發起機構的“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資產支持票據”成功發行，項目融資規模為70億元。基礎資產類型為有限合伙份額，底層資產為沿海高速秦皇島至冀津界段的通行費收入。這次融資產品的發行為中國基礎設施REITs開啟了新的指引，對通過證券化產品盤活存量資產具有借鑒意義，為后續的基礎設施證券化之路奠定了基礎。 （2）2019年9月24日，中聯基金、浙商資管、滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃成功發行，在上交所掛牌交易，這是國內首單基礎設施類REITs產品。作為國內首單基礎設施類REITs產品，專項計劃以浙江滬杭甬高速股份有限公司（“滬杭甬公司”）為原始權益人，以滬杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）為底層資產，由中聯前源不動產金管理有限公司（“中聯基金”）與浙江浙商證券資產管理有限公司（“浙商資管”）攜手完成。產品發行規模20.13億元，其中優先級資產支持證券化，中誠信證評給予AAA評級，發行利率3.7%，發行利率實現同類產品新低。增信方式包括項目公司運營凈現金流1.21倍以上，超額覆蓋標的公路收費權和標的公路廣告經營權運營收入應收賬款質押擔保、滬杭甬公司差額支付及流動性支持承諾等。 （3）2019年12月27日，四川交投在深圳證券交易所舉辦了“華泰-四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃”發行儀式。 就像黃豆切細絲，功夫到家了一樣。交易所、銀行間協會、證券公司把基礎資料做足文章后，上述三單高速REITs產品，底層資產均為高速公路。基礎設施公募REITs為基建增加社會資金渠道，可以緩解地方債務壓力。資本定價將倒逼基建項目高效運轉，為項目績效管理引入市場監督，并通過盤活存量資產為增量投資騰挪空間，拉動經濟增長，體現出重大戰略意義，根據資產證券化率推測，未來基礎設施REITs市場規模將超過萬億元。 國內首單REITs “上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資產支持票據”，采用了“ABN 基金”的結構。首先由西部信托作為計劃管理人發起設立的“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資產支持票據信托”，投資人認購并持有資產支持票據的份額。 其二溢銀基金和光大發展共同設立并管理的保石基金，計劃管理人西部信托代表通過投資保石基金，合法持有保石基金的優先級有限合伙份額，成為保石基金的合伙人。與項目公司之間又搭建了一個“股 債”的結構，即保石基金投向底層的項目公司，持有項目公司49%的股權，同時對項目公司通過股東借款方式持有17.5億元的債權。 其三底層資產為沿海高速秦皇島至冀津段，項目收益主要來自沿海高速公路秦皇島至冀津界段的通行費收入。根據募集說明書披露，沿海高速秦皇島至冀津界段的收費權的累計收費期限為20年，收費截至2027年12月20日。 可以看出，基礎設施REITs在整個交易架構的搭建上也基本采用“專項計劃 私募基金/信托”的雙SPV架構，投資人通過持有專項計劃份額而間接持有底層項目公司股權，收益靠底層的項目收益層層分配至投資人手中。 隆納高速REITs：底層資產為隆納高速公路從專項計劃設立日至2030年11月27日，收費權到期間的經營凈收入。 滬杭甬REITs：徽杭高速公路起自黃山市屯溪，終點位于浙皖兩省交界昱嶺關，與浙江省杭徽高速公路相接，全長81.623公里。徽杭高速公路全線按高速公路標準建設，四車道、全封閉、全立交，沿線設有屯溪樞紐、屯溪、屯溪南、歙縣、呈村降樞紐、三陽6處互通立交和1處省界主線收費站，項目總投資為22億元，項目經營期為30年，至2034年9月30日。該專項計劃的基礎資產現金流最終主要來源于項目公司所持徽杭高速公路的車輛通行費收入以及廣告經營權運營收入等。 因為，目前基礎設施資產證券化模式主要為基礎設施收費ABS，大多數底層資產盈利表現較弱，產品期限較長，評級來源主要為外部增信和超額現金流覆蓋，歷史經驗來看具有較強不穩定性。 考慮到基礎設施REITs與收費ABS在底層資產回款上具有一致性，而基礎設施REITs強調股性特征，現金流回款與投資者收益分配直接相關，因此對標的基礎設施的盈利能力和現金流穩定性提出更高要求，入池資產需要嚴格把控。 于是，根據項目公司、管理人、基金管理人和監管人共同簽署的《監管協議》之約定，項目公司按年將高速公路資產的運營凈收入劃轉至項目公司監管賬戶，從而完成現金流歸集。 其中廣朔ABN產品：現金流的最終來源是基于對沿海高速公路秦皇島至冀津界段未來，2018至2026年的運營收入的合理預測。簡單歸納目前在交易所已發行的兩單高速公路REITs都是凈現金流入池。 REITs最關鍵的就是在估值方面。隆納高速REITs標的路段估值17.74億元，低于項目金額19.77億元。而在一些商業物業REITs產品中，估值一般會大于或者等于發行規模，因為底層資產如果是寫字樓、購物中心或者酒店，市場化處置也是一種增信措施。 由于，高速公路資產預期收入比較難于評估，處置起來比較費勁。作為投資人，如果給一個寫字樓或者酒店，還能試試找點買家，賣出去沒準還能撈一筆，給一條高速公路，敢要么？因此對于基礎設施類產品，其現金流覆蓋倍數就顯得更加重要。在材料中提到：項目一次性募集外部資金16.4億元，相當于隆納高速8年的通行費總收入，而本項目產品期限為11年（3 3 3 2），覆蓋倍數應該是比較可觀的。 由于，基礎設施REITs交易結構為“公募基金 ABS”，借鑒類REITs的雙SPV構架，基礎設施REITs可設計為“公募基金 專項計劃 私募基金/信托 項目公司”。雖然基礎設施REITs在構架上可套用類REITs，但由于兩者性質不同，條款方面將呈現較大差異，體現類REITs債性的差額補足、流動性支持、原始權益人收購等條款，預計基礎設施REITs將不會涉及，考慮到基金封閉式運營，也不存在類REITs中常見的投資者回售、開放退出等條款設置。此外，為獲得利息稅前抵扣的稅后效應， “股 債”模式預計將在基礎設施REITs中延續。 交易結構對比：交易所兩單產品均采用契約型私募基金的方式，通過私募持有項目公司股權，發放股東借款，也是REITs比較常見的一種結構，其中有一單產品并非100%股權轉讓，也實現了突破，在之前交易所已發行的REITs產品中，未發現非100%股權轉讓的情況。 分析上述三單REITs融資產品，從實操考慮，基礎設施REITs落實還有較多難點需克服。首先是入池資產篩選，從歷史經驗看基礎設施收費項目具有較強不穩定性，而由于基礎設施REITs對底層資產現金流穩定性要求較高，該如何設置入池標準并實現風險分散需要設計者考慮。 其次是稅收負擔，當前國內REITs存在多環節重復收稅現象，為保障基礎設施REITs市場活躍性，針對性稅收優惠政策出臺必不可少；最后是流動性問題，基礎設施REITs封閉式運營，投資者只能通過交易退出，因此活躍的二級市場是投資者積極參與的前提，如何激勵公眾投資者入市亟待考慮。對于REITs，不要理解成為房地產信托基金，通知說得很清楚，沒有房地產。有房地產屬性的，也是各種開發區和科技園區。 隨著公募REITs試點工作開啟，國內基礎設施領域有望加速發展。房地產板塊本次試點明確不包括住宅和商業地產，但納入試點的倉儲物流與產業園區、開發區有望受益，建議關注擁有優質園區類資產的企業。建筑建材板塊，REITs利好基礎設施建設，建材建筑龍頭有望受益，建議關注建材龍頭以及建筑龍頭企業，環保公用板塊，當前我國城鎮供熱、污水、垃圾處理領域正處于快速發展期，投資需求較大，且存量項目現金流穩定，非常適合推進REITs試點；REITs政策出臺有利于企業盤活存量資產，擴展融資渠道，加速項目建設進度。 |
|
|
