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包括：624份全ABS、REITs和CMBS專項計劃說明書導讀
目前我國基礎設施投融資領域面臨的主要困難便是短缺的資金供給與強勁的投資需求間的矛盾。在面臨新冠疫情“黑天鵝”沖擊的當下，消費與進出口疲軟，更需要基礎設施投資發揮經濟壓艙石的作用，以滿足保就業、保民生、保增長的需要，在此時適時推出REITs試點可謂是給市場注入了一針強心劑?？v觀全球各國REITs的發展歷程，大多都是于經濟低迷、后續增長乏力或遭遇巨大外部沖擊時推出REITs，我國此時推出也正符合REITs自身的一般發展規律。
中國證監會與國家發改委于2020年4月30日正式發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）以及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》），被視為中國REITs發展的一個里程碑事件。選擇在這個時間點推出REITs，充分結合了我國目前的時代背景，正如《通知》所言：“為貫徹落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展”，可見REITs的推出旨在解決我國基礎設施投融資與資本市場建設領域的現實問題。本文從以下幾個方面對于目前我國REITs試點的背景與意義進行了分析。 （一）我國基礎設施投資乏力，但需求依然強勁投資自建國以來一直作為拉動我國經濟發展的三駕馬車之一，其中基礎設施投資更是占據了極為重要的地位。然而，近年來我國基礎設施投資額增長速度呈不斷下降趨勢，2018年增速更是低至1.38%。一是由于隨著我國經濟進入新常態，經濟增長速度逐漸平緩，財政端投資額增長受到限制；二是由于近年來基礎設施建設中PPP模式與地方政府融資平臺帶來了大量隱形債務問題，在當前防風險、去杠桿的大背景下，社會資本對于基礎設施投資的參與也面臨一些困難。與基礎設施融資難相對的，是我國在可見的未來仍將保持強勢的基礎設施投資需求。國家統計局顯示，2018年我國常住人口城鎮化率達59.58%，距發達國家80%的標準仍有一段距離，而城鎮化過程中會產生大量的市政、交通基礎設施需求。此外，基礎設施建設還需要服務于國家重大戰略，《通知》中強調本次REITs項目優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，港珠澳大橋便是服務于重點區域基礎設施項目的典型代表。最后，自18年起中央級別會議中多次提及以人工智能、互聯網、5G等為代表的智能化、數字化“新基建”，相信也會在未來的基礎設施投資領域創造大量新興需求。綜上所述，目前我國基礎設施投融資領域面臨的主要困難便是短缺的資金供給與強勁的投資需求間的矛盾。在面臨新冠疫情“黑天鵝”沖擊的當下，消費與進出口疲軟，更需要基礎設施投資發揮經濟壓艙石的作用，以滿足保就業、保民生、保增長的需要，在此時適時推出REITs試點可謂是給市場注入了一針強心劑?？v觀全球各國REITs的發展歷程，大多都是于經濟低迷、后續增長乏力或遭遇巨大外部沖擊時推出REITs，我國此時推出也正符合REITs自身的一般發展規律。（二）我國基礎設施存量規模龐大，但利用效率較低在幾十年來以投資驅動為主的經濟發展模式下，我國在基礎設施領域已經形成了大量優質存量資產。據發改委統計數據，我國現有基礎設施存量約400萬億，以35%的比例估算，則存在使用者付費機制的經營性資產存量約為140萬億，這對于REITs而言是規模非常龐大的底層資產池。目前我國的基礎設施投融資主要集中在新建項目領域，尚沒有一個完善、活躍的存量資產交易市場，REITs的推出為盤活存量資產，向經濟注入活力提供了機會。基礎設施領域REITs對于“盤活資產”的概念并不僅是“轉移所有權，周轉資金”這么簡單，基礎設施領域存在其獨特性。首先，國有企業與地方政府融資平臺作為基礎設施投資主體，在過去的基礎設施投資中通過各種債權渠道融資，積累了大量債務風險。通過REITs獲得權益資金有助于我國防風險、去杠桿的宏觀戰略；其次，基礎設施作為一種公共產品存在很強的外部性，從投資收益的角度而言只有政府部門是最為適合的投資者，因為最終外部性會體現于稅基擴大導致的稅收收入增長中。因此，通過REITs盤活存量資產并繼續投資于新的基礎設施建設中對于政府部門整體而言存在超額收益；最后，我國的基礎設施投資主體很多為建設型公司，對于基礎設施的后續運營管理未必非常擅長。通過REITs盤活存量資產可以將基礎設施的建設與運營分離，讓現有投資主體專注于新基礎設施的建設，存量基礎設施則通過REITs組織結構中的專業運營機構實現管理，充分利用各自的比較優勢。綜上所述，通過REITs盤活存量資產不僅能提高現有基礎設施的使用效率，還能提高整個經濟社會環境的運行效率，將蛋糕做大。（三）我國資本市場結構不合理，投資工具匱乏多年以來，我國資本市場一直以商業銀行為絕對核心。據發改委相關數據，我國融資市場中通過銀行間接融資的占比超過85%，在直接融資中權益融資的比重則要更低，這與我國資本市場起步晚有關，也與大型商業銀行的國有性質有關。直接融資占比低的直接后果便是投資者的投資工具匱乏，且銀行系統的整體融資壓力大，經濟宏觀杠桿率高。房地產市場的畸形發展便可以看作該結果的一個縮影：投資者將房地產作為投資工具，開發商疲于應對貸款周轉，在一定程度上共同導致了房價高企。此次基礎設施領域REITs的推出可以視作有關部門對于資本市場結構的一次調整，是深化金融供給側結構性改革的有力實踐。首先，《通知》中強調了本次REITs試點的“權益導向”，是對直接融資渠道的有效補充，呼應了“防風險、去杠桿”的大方向；其次，在以美國為代表的的成熟資本市場中，基礎設施與股票、債券同樣作為重要的投資工具，且擁有抗通脹、現金流穩定、與其他資產相關性低等眾多優良性質，是資產配置的重要組成部分?；A設施領域REITs的推出有利于廣大投資者直接分享基礎設施優質資產的紅利，緩解了市場上直接投資工具的匱乏；第三，基礎設施直接融資渠道的擴展有利于我國基礎設施投資降低對于銀行系統的依賴性，這不僅有利于投資方降低融資成本，也可以減少銀行系統由于久期不匹配等問題帶來的壞賬風險；最后，本次基礎設施領域REITs未來若在二級市場流通，可通過二級市場的價格發現功能，對我國基礎設施市場的真實價值進行一次評估，形成未來基礎設施投融資領域的價值之“錨”。（四）近年來PPP模式與類REITs產品的發展鋪墊自2014年國發43號文對地方政府融資平臺的政府融資職能進行限制后，各地方開始積極探索新的基礎設施投融資模式，PPP正式進入大眾視野。五年來，在財政部與發改委的主導下，基礎設施投融資PPP模式蓬勃發展，其中不乏許多已經進入運營期且存在使用者付費機制的優質項目，這些項目都可能是基礎設施領域REITs的潛在底層資產。除了PPP模式之外，我國資本市場近幾年也在探索類REITs產品的可能性。2019年市場上已成功發行了三項基礎設施領域類REITs產品。雖然PPP模式與類REITs產品具體的交易結構設計都與本次基礎設施領域REITs推行的“公募基金+資產支持專項計劃”模式不同，但近幾年這些基礎設施領域的投融資創新為政商學各界積累了寶貴的經驗，特別是在法律法規制定等技術性層面，相信可以讓本次REITs的推行少走許多彎路。此外，本次REITs試點還可能為前些年參與PPP模式的社會資本提供了退出渠道；以私募基金為主導的債券性質類REITs產品在未來也可能通過相關機制轉化為真正的公募權益類REITs產品。
（一）REITs底層資產《通知》要求本次基礎設施REITs試點聚焦重點區域、重點行業和重點項目，這位我們選擇REITs底層資產指明了方向。首先從地區角度看，若希望基礎設施項目經營模式成熟、市場化程度高且現金流和收益率穩定，首先需要該地區有較強的基礎設施需求和較發達的經濟水平。而滿足上述需求的則基本都屬于國家重點戰略區域，如京津冀、長三角、珠三角、粵港澳、雄安新區等。這些地區屬于人口流入地區，人口密度較高且產業鏈較密集，則基礎設施需求和使用率相應提升。且這些重點地區經濟發展水平普遍較高，民眾對于使用者付費的基礎設施有較高的承受能力，能為經營性基礎設施帶來穩定增長的現金流和較高的收益率。從行業角度看，由于許多基礎設施建設屬于公益性或半公益性項目，而《通知》中要求REITs項目收入來源需以使用者付費為主，因此底層資產行業的選擇值得注意。從目前我國的情況來看，以下幾個行業的項目具備REITs的可能性：（1）高人口流動地區的交通基礎設施項目，如鐵路、高速公路等，其規模較大且收益率有增長潛力。隨著區域內和區域間互聯互通的進一步增強，交通基礎設施的未來收益有很大的成長空間。（2）以電力、熱力、燃氣和水供應業為代表的市政基礎設施行業以及城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，其共同點是雖然收益率可能受到一定的限制，但由于其具有天然壟斷性，可以保證未來現金流的穩定，這也是使用者付費的典型行業。（3）園區開發和倉儲物流行業，隨著我國未來產業結構繼續調整以及物流行業的快速發展，上述兩個行業若經營得當仍存在很高的盈利空間。（4）以互聯網數據中心（IDC）為代表的新型基礎設施行業，隨著“新基建”概念的提出，目前仍是藍海的數字基礎設施建設領域若能找到合理的盈利模式，未來存在很大的發展空間。（二）REITs原始權益人我國大部分基礎設施項目的原始權益人都是國有企業或者地方政府融資平臺，正如本文在第一部分論述的，基礎設施REITs能為原始權益人帶來諸多益處，如降低企業杠桿率、可以將更多精力與資金投向新基礎設施的建設等。但這并不意味著現實中基礎設施REITs對于原始權益人不存在難點：首先，對于原始權益人不能一概而論，以地方政府融資平臺為代表的建設類企業可能確實更有意愿從現有項目中退出從而融得權益資金繼續進行下一項投資；但大型國有企業以及央企等可能更加重視對其戰略性基礎設施資產的持有，而不愿意通過REITs讓渡所有權；有些原始權益人對于基礎設施資產管理經驗豐富且有意愿向輕資產重管理方向發展，那也可以在未來REITs框架中擔任第三方管理者的角色。其次，目前《指引》中的許多規定仍存在一定的模糊性，如要求“原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定”是否意味著項目公司不能存在債務？要求“原始權益人享有完全所有權或特許經營權”是否意味著不能存在其他股東？在基礎設施REITs實施過程中是否涉及國有資產轉讓及流失問題？第三方資產評估機構對于基礎設施資產價值的評估是否合理？若要解決上述問題并完成REITs復雜的上市流程，可能需要原始權益人支付相當高的時間與金錢成本，從而導致REITs吸引力的降低。最后，在涉及地方基礎設施REITs項目時，除了原始權益人，也不能忽視地方政府的意見。即使是以使用者付費機制主導的基礎設施項目，其本身也存在一定的公共服務屬性?；A設施REITs本身是一種市場化行為，所有權轉移后基金管理人到底應該以經濟利益最大化為目標還是需要兼顧社會責任，需要包括地方政府在內的各方認真探討。（三）REITs交易結構《指引》中通過多項條例刻畫了基礎設施領域REITs交易結構的大致框架，如圖2所示。
在本次基礎設施領域REITs的交易結構設計中，較為顯眼之處在于設立公募基金而非私募基金、堅持權益導向而非債權投資，這與過去幾年市場實踐中的PPP-ABS項目與類REITs項目存在較大的區別。PPP-ABS與類REITs項目本質上仍屬于債權投資，在進行交易結構設計時需要進行優先/劣后結構分層，并經過多重增信擔保措施以保證優先級的固定收益，項目本身也不參與底層資產的運營管理，在原始權益人層面也很難實現出表而降低杠桿率。而本次基礎設施REITs表現出了明確的權益投資屬性，收益來自底層資產分紅，不進行信用評級與信用增信，基金擁有底層基礎設施資產的完全控制權和處置權且需要直接參與日常運營管理。此外再加上由私募基金轉為公募基金的變化，與《通知》最初強調的“防風險、去杠桿，深化金融供給側結構性改革”目標非常吻合。當然，目前的“公募基金+資產支持專項計劃”交易結構仍然存在著許多問題，可以說這是在目前相關配套法律制度尚未完善時的一個保守之選。隨之而來的除了多層委托代理關系可能帶來的責任缺位問題外，現有文件中對于該交易結構的稅收問題并沒有進行明確闡述。稅收優惠是境外成熟REITs市場的一個典型特征，而目前我國還沒有出臺相應的稅收政策來規范如何避免該交易結構中多重征稅主體可能給投資者帶來的雙重征稅問題；資產交易重組中涉及的增值稅等多種稅種的安排也亟需完善。（四）REITs潛在投資者《指引》第十七條要求基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的 20%；第十八條規定扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網下發售比例不得低于本次公開發售數量的80%。因此未來一個典型基礎設施REITs項目投資者份額占比應為：原始權益人20%、機構投資者64%以及個人投資者16%。原始權益人。《指引》強制要求原始權益人參與REITs基金份額的配售，應該更多是出于基礎設施資產后續經營管理的考量。目前國內的大部分公募基金還暫不具備非常豐富的基礎設施管理經驗，在基金運行初期最熟悉底層資產的原始權益人可以為團隊提供有效的運營管理指導并逐步培養具備基礎設施運營經驗的管理團隊。公募基金甚至也可以直接將原始權益人聘用為對于項目公司的第三方管理機構以實現底層資產的平穩過渡并在一定程度上緩解其他第三方管理機構可能出現的委托代理問題。機構投資者。《指引》中對于機構投資者的種類也進行了列舉，主要包括證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、符合規定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社保基金、基礎設施投資機構、政府專項基金、產業投資基金等專業機構投資者。其中，市場普遍看好保險資金與社?；饘τ赗EITs市場的投資。REITs資產收入穩定、抗通脹能力強、與其他資產相關性低、期限永續等特征都與保險、養老資金要求的風險低、久期長等特性相匹配。此外，在過去幾十年間銀行系統承擔了大部分基礎設施融資需求，雖然在一定程度上導致了由期限錯配帶來的系統性風險，但與此同時銀行系統也積累了大量基礎設施投融資領域的經驗與行業資源。因此銀行理財子公司也可以對基礎設施REITs資產進行適當的配置，并在基金與其底層資產的長遠發展中發揮一定指導作用。個人投資者。本次基礎設施領域REITs的一大特點就是其擺脫了私募基金模式而轉向公募基金，這大大降低了個人投資者參與基礎設施投資領域的門檻。同時，封閉式基金的模式使得REITs的產品可以登陸二級市場，具有很強的流動性。過去我國普通投資者很難分享到基礎設施投資領域的收益，即使在類REITs產品出現后，其私募基金的形式也將絕大多數投資者拒之門外。本次基礎設施REITs試點為普通個人投資者的資產配置池選項中增添了一大亮點，使得所有居民都有機會分享我國基礎設施發展的紅利，是我國在深化金融供給結構側改革、拓展直接融資渠道路上邁出的一大步。（五）REITs運營管理《指引》中第四條對于REITs基金和其內部人員的基礎設施運營投資經驗提出了要求；第三十五、三十六條對基金管理人的具體管理職責以及委托第三方管理機構相關事宜進行了規定。這對于目前我國的所有公募基金管理人都是一大挑戰。長期以來，我國的公募基金都受到較為嚴格的監管，投資模式大多遵循資產配置原則，分散于各種標準化的股票、債券等金融產品。本次《指引》要求將基金80%以上的資金投向單一基礎設施資產并積極參與后續運營管理，事實上已經超越了過去金融行業的傳統范式，對于所有相關從業人員既是挑戰、也是機遇。能否快速將自己的身份從“管錢”轉向“管資產”決定了基金的后續發展道路能否順利。正如上文在討論原始權益人時提到的，原始權益人對于底層資產的運營管理最為熟悉，將其作為戰略投資者的一大考量便是希望其能為整個基金團隊提供基礎設施的運營管理經驗，為整個市場培養出一批具有項目實際操作經驗的投資人才。這次基礎設施REITs在未來也可能導致各原始權益人走向不同的方向，專職于基礎設施施工的建設型企業只需通過REITs不斷周轉資金專注于新增基礎設施建設；而管理經驗豐富的企業可以轉向“輕資產重運營”的經營方向，專注于作為第三方管理機構為市場上的基礎設施項目提供日常管理服務。各建設企業內具有產業背景的優秀人才也可以轉行進入金融服務領域，從新的角度為我國基礎設施行業貢獻力量。未來的基金行業除了傳統業務外，也將依靠各專業人才深入參與實體經濟的運行，這也正是《通知》中要求“強化資本市場服務實體經濟能力”的應有之義。
三、我國基礎設施領域REITs面臨的挑戰及未來發展路徑
本次基礎設施REITs試點才剛剛展開，還存在著很多已知或未知的困難與挑戰，但其中也不乏隱藏著中國基礎設施REITs的未來發展路徑。本文仍然從以下五個方面進行簡要的分析與展望。（一）底層資產雖然我國經營性基礎設施存量規模龐大，但目前《通知》中對于優質項目的要求不可謂不嚴苛，若嚴格按照文件標準篩選項目，可能很快就會面臨優質資產池的枯竭。此外，許多通過PPP模式建設的基礎設施項目存在特許經營權期限問題，特許經營權到期后面臨著基礎設施所有權的轉移，這些問題對于REITs的發起與運營存在巨大的影響，需要在試點期內得到妥善解決。從底層資產的視角來看，未來我國基礎設施領域REITs的發展路徑可能為逐漸放寬底層資產的選擇標準，如允許存在政府補貼的項目進入；還需要繼續出臺完善相應的法律法規，對于現有REITs中關于底層資產債權股權關系、國有資產轉讓、特許經營權期限等問題進行明確規定，將更多基礎設施項目納入資產池。如有可能，經營性房地產項目同樣是REITs的優質資產。（二）原始權益人我國基礎設施資產的原始權益人同時承擔了建設與后續運營管理的任務，而本次基礎設施REITs事實上將基礎設施的建設與運營進行了分離，這對后REITs時代的原始權益人提供了不同的發展方向。此外，經過REITs市場化后的基礎設施資產的收益性與公益性如何進行平衡也是需要包括地方政府在內的各方共同面臨的問題。從原始權益人角度來看，未來我國基礎設施領域REITs的發展路徑可能為部分建設類企業專注于進行基礎設施投資建設，而另一部分則進入第三方市場成為REITs項目的專業管理機構，這有利于不同比較優勢的原始權益人在后REITs時代確定自己的市場定位，提高基礎設施領域的整體效率。（三）交易結構本次基礎設施領域REITs交易結構面臨的最主要挑戰是有關稅收的相關法律政策不明確，而稅收優惠恰恰是成熟市場REITs產品的重要特點，這對后續各方對于REITs產品的評估起著至關重要的作用。此外，由于我國《公司法》的限制，我國基金大多采取契約型，實際上公司型REITs基金的法律關系更為清晰簡單；最后，由于當前需要服務于國家整體防風險、去杠桿的宏觀戰略，本次“公募基金+資產支持專項計劃”的交易結構明確了權益導向，以及對基金杠桿率進行了很強的限制（最高20%），也在一定程度上限制了REITs項目的發展。從交易結構角度來看，未來我國基礎設施領域REITs的發展路徑可能為首先出臺完善相關法律法規對于REITs項目發起、運行過程中的稅收等技術型細節進行詳細闡釋，為REITs項目的落地打好基礎。此外，當經濟形勢發生改變后，基礎設施REITs也可以參考近年來的類REITs模式向債權型產品發展，基金杠桿率限制也可以逐漸放寬。在未來若《公司法》進行了相應調整，我國REITs基金組織形式也可能轉向公司型以獲得更高的運營效率。（四）潛在投資者從潛在投資者角度來看，未來我國基礎設施領域REITs的發展路徑可能為進一步增加市場上參與直接融資的投資者比例，充分發揮資本市場的資源配置效率。如有可能，通過將REITs相關規范與國際接軌并繼續擴大對外開放，以優質基礎設施為底層資產的REITs產品同樣可能吸引到世界各地的潛在投資者。（五）運營管理
目前我國基礎設施REITs在運營管理領域面臨的主要問題為公募基金行業中具有實物資產運營管理技能的專業性人才稀缺。從運營管理角度來看，未來的發展路徑可能為基金管理人在與作為戰略投資者的原始權益人進行共同管理決策時培養基金團隊的底層資產運營經驗，并從建設企業中吸納具有實操經驗的產業人才。若后REITs時代市場上出現了專業化的基礎設施管理運營團隊，在合理控制委托代理問題的情況下，交由第三方管理機構運營也不失為一個好的選擇。
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