13年200倍，3年10倍！600億華熙生物的估值迷思？｜添信團隊

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華熙生物被稱為“醫美茅臺”。

在“醫美”、“茅臺”雙重濾鏡加持，公司以2019年不足20億的收入、5.2億的凈利潤、不足30%的增速，錄得600億以上市值。較之2017年公司從港股私有化時不足60億的市值，3年10倍的上漲曲線，可謂十分陡峭。公司80%以上的毛利率，35%左右的凈利率，10年以上的持續增長，讓公司的盈利能力和成長能力都令人矚目。

然而，深入研究下去公司的商業模式，我們卻很遺憾地發現，這個美譽名不副實。既低估了公司生意的難度，也高估了公司的護城河深度。

這個美譽極大掩蓋了公司的生意難度。雖然都是所謂發酵所得物，茅臺這種高端白酒的生意難度很低，沒有悠久歷史沉淀、又是B端生意、產能與工藝壁壘雖然高但也并不是堅壁清野地高、應用空間還有限的透明質酸原料，其實不是一個好做的生意。

最大的難點，就是原料的應用空間其實并不太大。作為一種出現時間不長，工藝成熟也才十多年的生物活性原料，原料的應用領域一直是在摸著石頭過河的。關于這一點，我們可以用銷量作為比較的錨點，將安琪酵母與之進行對比。同樣作為生物活性原料，僅安琪酵母一家全球市場占有率12%的公司2019年一年的銷量，就達到了27萬噸，而透明質酸的全球銷量也才區區500噸上下。

上萬倍的銷量差距，亦是所謂需求量差距，反映的是下游行業的空間容量與格局大小。酵母作為主要應用于烘焙行業和調味品行業的原料，不僅不可或缺，而且用戶范圍廣、消費頻次高、復購高、消費慣性強。透明質酸作為主要應用于化妝品、醫藥和食品的原料，主要還是錦上添花。即使下游產品同樣具有用戶范圍廣、消費頻次高、復購高、消費慣性強等特點，但是跟烘培食品和調味品這種容量與格局巨大的行業相比，還是遠遠不足以媲美。

要把一個需求量并不是特別大，功能還主要是修飾性功能為主的原料，做成一個大生意，做成一個大公司，是很不容易的。我們看待一個生意的好壞，不能從后視鏡里看，要回到當時的起點來看。站在當時的起點看，如果這個產品不能做成高毛利、高附加值、要研發含量、高品牌含量的產量，只是做大規模，拼規模效應，這個生意今天的市值應該至少去掉一個零。

難做的生意做得好，卻很說明公司核心競爭力的問題。以需求量萬倍之差距，公司今時今日600億的市值，卻做出了300億安琪酵母2倍的格局，不僅成長性不亞于后者，而且周期性還弱于后者，投入資本也遠輕于后者。

這很能反應公司自上而下的管理能力和發展戰略能力。

① 細究公司的發展思路的第一步，首先是把原料生意做成了高毛利、高凈利、高研發附加值的成長型生意，沒有盲目擴張產能，陷入低價混戰，弱化了產品的周期性。

與之對應的，是安琪酵母的中等毛利、強成長、強周期特性。（這與安琪酵母作為后來追趕者的競爭者低位有關，也與國企能夠獲得廉價融資資源能力有關，這是另外一個問題，具體此文不贅述。）

在估值的時候，我們對于一個這樣的原料企業，用一個“利基市場之王”的思路來思考。

② 細究公司的發展思路的第二步，是接著公司較早地將跨越式發展的驅動方式，選定在了下游的C端終端消費品，并且破局的第一步，首先選定在了醫美與整形外科用醫療器械這種黃金賽道。

從2006 年前后，公司一面著手在港股上市，一面就開始了交聯技術的研究，依托該技術開發的“潤百顏”注射用修飾透明質酸鈉凝膠 2012年獲得 CFDA 批準上市，成為國內首家獲得批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填充劑，打破了國外品牌對國內市場的壟斷局面。這種業務破局的決心、沉潛深度和自研能力，反觀國資企業山東福瑞達集團在此領域的毫無建樹，即可窺見一斑。縱觀下來，公司在向下游終端產品延伸時，對于賽道的選擇展現了很強的前瞻性，在推進的速度以及效率又表現出了很好的組織彈性和執行力。

醫美產品的破局，也在接下來的3年里，讓公司在港股市場的市值實現了10倍以上的上漲。

在估值的時候，投資者往往對這樣的業務用VC的思路進行思考，考慮終局結果的潛在人群數量、人均消費額、滲透率和產品生命周期等因素，將市值較早地進行透支。

③ 細究公司的發展思路的第三步，是在公司的成長更上一層樓時，從一個利基市場的原料業務和醫美醫療器械業務，跨越向了天花板不封頂的日化大集團方向的發展方向。通過從原料到醫療制劑再到護膚品和日化產品的一體化產業鏈，搭建了研發平臺和產業化平臺的飛輪效應，一個從利基市場走向大市場的日化集團初見雛形。

展露崢嶸至此，公司已經不再是一個利基市場的細分賽道之王，平臺化已經基本成形，已經有了對標日本資生堂集團、花王集團、韓國LG Life的雛形，公司的野心和版圖的確值得高看一眼。

在估值的時候，投資者往往給予這樣的公司更高的估值水平，因為公司的成長可持續性已經有了比較大的安全性，所謂永續增長的假設也基本可以實現。

但是，在對公司的未來進行估值和提出估值的解決方案時，投資者往往容易出現的迷思是：高估公司短期可能的增長速度，卻低估公司長期可能的成長潛力。

我們曾經在公司案例探討社群里復盤過華熙生物在港股的市值變化，公司在港股市場時上漲了20倍，其中有兩次快速上漲了5倍、隨后又下跌了70%的歷史。港股投資者對于公司的定價軌跡，股價的波動軌跡，就是一個這樣的迷思軌跡。

結合案例復盤，關于公司的商業模式、成長空間、成長確定性、估值風險以及風險回報率，可能有什么容易忽略的陷阱或者機會，公司案例探討社群的小伙伴對公司投資的風險回報比等問題提出了很多有趣深入的討論：

小伙伴1：看得很長遠，也非常樂觀的一位小伙伴

公司卡位的醫美賽道滲透率目前很低，市場空間可能不亞于化妝品，又是作為上游高值耗材的III類醫療器械，壁壘很高；如果一家A股的化妝品龍頭企業能夠達到千億市值的話，那么作為產品管線最全的醫美龍頭，公司僅僅醫美業務，未來就能達到千億市值，更不用說護膚品業務僅僅3年就實現了從01到1，從1到10 的跨越，這部分業務的市值同樣可以高看一線。這種確定性是很大的，這意味著賣飛了買不回來的風險，遠遠大于估值有泡沫會回撤的風險。

小伙伴2：對于業務的競爭格局和公司的核心競爭力非常看重，非常理性的一位小伙伴

醫美產品尤其是玻尿酸注射與填充類產品競爭格局差，華熙生物的潤百顏又比較低端，還有絲麗精華液作為一種護膚品也被營銷成水光針在注射，合規風險不小。這個賽道看起來很美，其實問題很多，公司還不值得這么高定價。至于化妝品業務，公司還處于投入推廣期，產品也處于導入期，還談不上品牌力和競爭力，對于估值更需要謹慎。

小伙伴3：把問題放在發展中看待，將滲透率和成長階段的大局觀放在重點

公司C端打爆款的能力很強，潤百顏的品牌從醫美領域往護膚品領域擴散，公司的產品力、品牌力和營銷能力都可圈可點。同時，醫美的滲透率提升的過程，是一個國產產品替代的國產，這才是主要矛盾。雖然公司存量的產品結構比較低端，但是正在申報注冊的產品管線和在研的產品管線，以及代理的產品線，未來能夠更好地實現量價齊升。要把問題放在發展中看待，滲透率和成長階段的大局觀，才是重點。

小伙伴4：市場老江湖，次新股籌碼論

作為科創板醫美的龍頭品種，又是一家次新股，估值的問題不應該受限于地心引力，更不應該限于PE/PS這種低級趣味。只要市場不出現嚴重的黑天鵝，估值提前定價5-10年的成長，問題不大。沒有泡沫，又哪有黑天鵝？市場不是上漲，就是下跌，不然難道爬行向右么?

……

小伙伴們的討論很多也很深入。核心總結起來一句話，近憂不少，遠景可期。

對此，我們也有良多思考。無論是生物活性原料、醫美領域、還是化妝品行業，我們也在社群直播中多次討論行業的成長階段、未來終局、產品的生命周期、PS/PE估值的局限性和合理性、核心競爭力的高低等問題。

回到近期的市場，對比市場上大多數券商給予公司的3到5年CAGR30%的增速及其對應的估值，80%的毛利率和35%的凈利率預期，我們還是感到了這種短期過于樂觀的壓力。

對此，我們結合公司過去十年的成長軌跡及其股票在港股市場的表現進行了復盤，理解投資者對于公司的定價究竟有何內在邏輯，這種邏輯背后是如何理解行業的成長階段，產品的生命周期，以及未來的風險回報的。

基于此，我們對于公司的三個業務分別給出了我們認為比較樂觀和可能超預期的業績預期以及未來5年可能的業務結構變化情況。

接下來，我們將在本文展開討論這些問題。具體的估值問題，我們留待社群里小伙伴們提出更加開放的思考。

01 原料業務

1.1透明質酸

在2016-2019年，華熙生物的透明質酸原料從4.58億營收上漲至7.61億，三年CAGR 12.5%。該業務毛利率維持在76%左右，由于作為2B業務來說，下游客戶相對穩定，銷售費用率低，在華熙生物三大業務板塊中的NOPLAT率最高。

注：2019年各業務銷售費用率采用2019Q1數據推測，下同

從產能利用率來看，華熙生物年產能200噸，近年來產能利用率約90%，產銷率約100%。產能開始成為華熙生物的限制，根據華熙生物擴產計劃，公司玻尿酸產能將由2018年的200噸擴充到2023年的1150噸。2019年，華熙生物新建150噸生產線，2019年底，透明質酸的產能已經達到320噸。

透明質酸的質量差異，會體現在安全性、純度、穩定性等方面，衡量指標為雜蛋白含量、內毒素含量、核酸含量。以醫藥級產品為例，華熙生物產品的主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際標準規定值的1/50 和1/20，達到國際領先水平。這也使得華熙生物的醫藥級產品在國內取得了7項注冊備案資質，成為國內目前唯一供應商。由于各國對醫藥級原料的市場準入都具有嚴格標準，外來競爭者想進入市場難度較大，從而形成了資質壁壘。

從透明質酸的質量來看，華熙生物無論是從內毒素含量、蛋白含量還是吸光度，大體都優于同行業的昊海生科。

昊海生科透明質酸

華熙生物透明質酸

更重要的是昊海生科還向華熙生物采購原料。2018年昊海生科前五大采購商中，華熙生物赫然在列，昊海生科向這為主要競爭對手采購HA精粉，采購金額達到789.05萬元。2012年昊海生科謀求創業板上市時，公司主營產品擬用于生產透明質酸鈉產品的主要原材料HA精粉、粗粉均系向唯一供應商—山東福瑞達生物醫藥有限公司采購（華熙生物曾用名）。

此外，華熙生物的產能和產出率都很高，2019年公司透明質酸發酵產率達到 12-14g/L，而據文獻報道目前行業最優發酵產率為6-7g/L左右。公司通過持續的中試研究和生產工藝的技術革新，實現產能的不斷放大，透明質酸產量從2000年0.8噸到2018 年達到近180噸，產業化規模位居國際前列。

在此基礎上，公司構筑起了渠道壁壘。公司在全球40 多個國家和地區擁有醫藥、化妝品、食品等行業的經銷渠道，全球客戶超過1000多家，與客戶關系穩固，已具備先發優勢。B 端渠道客戶粘性較大，渠道維護成本低，大型藥品、化妝品企業為保證產品品質穩定，通常不會隨意更換供應商。

華熙生物之所以在質量和產量上都表現不俗，核心在于技術優勢。擁有微生物發酵法生產透明質酸技術、微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸、透明質酸高效交聯技術、玻璃酸鈉注射液終端滅菌四大關鍵核心技術，生產的透明質酸原料純度為行業較高水平。

華熙生物采用全球領先的透明質酸發酵、酶切及分離純化技術，實現了2kDa到4000 kDa 分子量范圍內不同分子量段透明質酸的產業化技術突破，擁有生產500 kDa 以下低分子量段以及 2000 kDa 以上高分子量段透明質酸的產業化優勢。

2016年-2018年，華熙生物用于新產物開采、工藝革新、手藝儲藏等合系規模的研發支撥全數約2.38億元。三年間，研發付出占收入比例來到5.99%、11.01%、8.25%。而其可比公司昊海生科的招股書顯示，昊海生科的研發投入占收入比例僅為5%-6%。相比之下，華熙生物人研發投入不算低了。

研發人員方面，華熙生物擁有強大的研發隊伍。截至2019年3月31日，華熙生物已擁有208人的研發團隊，研發人員中碩士及以上學歷95人，占總研發人數的45.7%，由華熙生物副總經理、首席科學家、中國透明質酸發酵研究第一人郭學平博士帶領。在濟南、上海設立兩大研發中心，在法國擁有專業研究團隊。目前，華熙生物已申請專利95項，已獲授權專利46項，已在美國、日本、韓國、歐洲申請專利，目前儲備有92項在研項目。

此外，在19年IPO后，還將募集4億資金用于研發。

1.2短期困境：競爭惡化

根據研究機構 Frost & Sullivan 的分析，2018 年，全球透明質酸原料銷量達到 500 噸，2014-2018 年復合增長率為 22.8%，預計未來五年將保持 18.1%的高復合增長率，預計 2023 年銷量可增長至 1,150 噸。

盡管透明質酸原料行業在近年來保持了良好的增速，但從細分領域來看，增長主要來自于售價相對更低的化妝品級和食品級原料。高端的醫藥級透明質酸在其中的占比很低。

例如2018年全球透明質酸原料總銷量500噸中，食品級占 230 噸、化妝品級250 噸，醫藥級僅20噸。而華熙生物食品級、化妝品級和醫藥級的銷量分別為 58.68 噸、108.72噸和7.72噸。

盡管華熙生物在制備醫藥級透明質酸領域有優勢，但是在化妝品級和食品級領域，對透明質酸的品質和技術要求沒那么強烈，其競爭的劇烈程度可能更甚。

譬如，在2018年全球市場中市占率達到第二的焦點生物，于2019年被魯商發展收購。該公司化妝級、食品級透明質酸2018年產能 120 噸/年，60%左右出口，其全資子公司焦點生物醫藥有限公司 2019 年投資新建一條化妝品級透明質酸生產線（產能 300 噸/年），已于 2019年 11 月建成并開始試生產。

此次華熙生物收購東辰生物，也是看中后者的食品級及化妝品級透明質酸產能。在行業內各家公司加大力度增產、搶占市場份額的過程中，盡管下游的化妝品行業的快速擴張，使得整體行業還能保持不錯的增速，但是這兩個領域的競爭會進一步加劇。這使得未來存在價格戰的可能，雖然量會上去，但是價格在各家公司產能擴張的過程中不一定可以上漲，短期內總體毛利率具有進一步下降的可能性。

這個趨勢在當前已經有所反映。我們可以從華熙生物招股書中看到，近3年1季度原料的價格趨于下降，收入的增長主要依賴產品銷量的增長。

銷量的增長，反映了行業的需求增長。價格下降的趨勢，則反應了行業競爭較為激烈。競爭帶來企業盈利能力的衰減，顯然無論是華熙生物還是焦點生物，在產能快速增長的同時，價格也會保持一定的下降速度。

1.3長期值得期待

盡管短期內我們不看好原料價格的上漲，但是長期來說，華熙生物一方面還是在透明質酸領域具備突出的核心競爭力，另一方面，豐富的其他活性生物原料儲備為公司的產品管線創造了更大的想象空間。

從總量對比來看，2018年華熙生物的透明質酸原料銷量約175噸，收入6.5億，均價371萬/噸，換算一下單位約3700元/kg。焦點生物銷量（假設等于產量）約120噸，收入1.16億，均價僅97萬/噸，換算一下單位約970元/kg，大約僅為華熙生物單價的1/4。

我們再來細看華熙生物各種分類級別下的透明質酸原料價格：

2018年度，公司注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg，產品毛利率水平分別為91.03%和87.28%，是焦點生物原料產品均價的接近30倍和4倍。

即使如此，價格較低的華熙生物化妝品級原料和食品級原料的價格2225元/kg和1400元/kg，也遠高于焦點生物1000元/kg左右的價格。

顯著更高的價格，暗示了華熙生物在原料領域實際更具有競爭力。華熙生物透明質酸原料業務的毛利率維持在較高水平，主要是因為三點原因：一是技術優勢帶來的成本優勢，二是定制化優勢，三是資質壁壘。

華熙生物與通化東寶、未名醫藥、安科生物等技術含量較高、創新性較強的生物科技類公司毛利率較為接近，這類生物醫藥公司所在行業具有較高的技術壁壘、資金壁壘，其中龍頭公司掌握核心生產技術、具有明顯市場地位。

除此之外，華熙生物在原料的產品管線上還有更多探索：

公司依托生物發酵技術平臺及產業化優勢，開發出以透明質酸為核心的一系列生物活性物產品。除了透明質酸，其他生物活性物產品包括 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麥角硫因，小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液等。2019 年，公司新上市原料產品 6 個，包括寵物用透明質酸、計生用透明質酸等，新增產品規格 11 個。

新的生物活性物產品的儲備，不僅能拓展原料業務產品矩陣，還能拓展更多的產品應用領域。

1.4原料業務的成長預期

總的來說，華熙生物的原料業務在短期來看，雖然可以得益于下游行業需求的快速增長而在量上會有不錯的預期。但是可以想見，在相對來說對技術要求不那么高的食品級、化妝品級原料領域，其他競爭對手也在大舉擴張產能，致使未來的競爭結構可能進一步惡化，盡管市場需求在上升，但是價格不一定會上漲。

但從長期來看，華熙生物在透明質酸原料領域的技術優勢及產品矩陣的形成，還是能保持一定的競爭優勢。

因此，我們可以預期在樂觀情形下，公司原料業務收入保持20%的增長，在超預期情形下保持30%增長，做一個簡單測算。

02 終端醫療產品業務

2.1玻尿酸注射劑

華熙生物的醫療終端產品主要用于眼科、骨科和醫美，其中醫美使用的玻尿酸注射劑是最主要的產品。16-19年，醫療終端產品的營收從1.91億上漲至4.89億，三年CAGR 36.68%.

該業務毛利率高達85%以上，是三大業務中毛利率最高的業務。但是相比2B原料業務，由于這個業務主要面向個人消費者和美容院、醫美機構等下游客戶，銷售費用率更高，綜合NOPLAT率在30%左右。

從產銷量的情況來看，2018年以來公司終端醫療產品的產量比2017年有了顯著增長，年產量接近400萬支，產能利用率接近100%。

2019年受限于產能，增長速度放緩。

華熙生物具有全產業鏈、垂直整合優勢，可以低成本獲得優質透明質酸原料。華熙生物旗下一共有三款玻尿酸美容針，價格最貴的為 2800—4000元每毫升，效果長達一年，價格最便宜的每毫升價格在 480—2800 元之間，效果半年左右，480—4000 的價格，相對13800 元 0.8ml 美國的喬雅登牌玻尿酸來說，受眾更廣。

公司主要的產品潤百顏上市以來，進行了多次工藝、技術優化，在彈性模量、動力粘度、穩定性等方面持續提升，目前產品質量比肩進口品牌，而價格更具優勢。消費者對玻尿酸的需求主要集中于除皺、保濕和塑形，公司開發了不同層次和型號的產品，不僅可以滿足消費者多樣化需求需求，同時可有效對沖終端價格下滑。如2016年推出的德蔓是與利多卡因藥械聯用的透明質酸填充劑，可在操作過程中起到止痛效果。

2.2短期困境：市場競爭

華熙生物在2012年開始推出以潤·百顏為代表的玻尿酸終端產品，當時，潤·百顏是唯一正式流通的注射用修飾交聯透明質酸鈉凝膠產品。市場也給與了很高的期待，公司市值在12-14年翻了十倍，至2014年3月達到頂峰，最高市值為96.7億港元，對應74XPE。

在起初的頭三年，該業務增長迅猛，兩年后收入體量就達到了1.6億，但很快收入增長就遭遇瓶頸，2015年增速大幅下滑。（2012年年中產品上市，因此12年僅有幾個月的銷售時間，不具備同比可比性）

也就是說，醫療終端產品這一部分的增長瓶頸是有前車之鑒的。

國內整形外科用透明質酸注射劑市場仍由進口產品主導。從銷量來看，國內市場銷量最大的韓國 LG 公司-伊婉系列，國產企業也已占據半壁江山，主要有昊海生物（18.4%）、愛美客（12.5%）、華熙生物（11.5%）。但是從銷售金額來看，2018 年透明質酸醫美終端市場的市場規模為 37 億元，韓國企業 LG 和 Humedix 占比為 39.5%，歐美企業占比為 35.2%，而國產企業占比僅為 23.4%。

同類產品中，國產產品價格一般較進口產品價低 50%，部分產品甚至達到 80%，雖然國產產品擁有明顯的價格優勢，但規范終端大多數依舊是使用進口產品。

在這種過度激烈的市場競爭格局中，華熙生物即使是國產里也沒達到優勢地位，市占率甚至低于國產的昊海生科和愛美客。醫療美容透明質酸填充劑想要獲取更大的市場，主要依賴質量的逐步提高、技術的創新以及銷售渠道的擴張。

在銷售層面，公司醫療終端產品的銷售以經銷模式為主，直銷模式為輔。尤其是皮膚類醫療產品的收入金額，以經銷渠道銷售為主，銷售金額占當期同類產品約為70%。從線上線下銷售渠道的角度來看，醫療終端產品全部通過線下渠道進行銷售。

但我們認為，如果想要達到能夠實現量價齊升的代理人模式，醫美產品需要依賴于通過自建或者投資醫院實現直銷，讓醫院和醫生的利益與公司的利益進行更深的綁定，這樣在實際醫療過程中，醫院和醫生會更樂于推薦公司的產品，從而形成代理模式，達到研發-銷售的閉環。

而目前的困境在于，醫美產品的下游醫美機構行業過于混亂，在醫美領域前期井噴式發展后，終端醫療美容機構林立，還存在大量的黑診所，導致競爭環境惡化。同時，行業迅速發展也伴生了一些亂象，行業監管力度亦在不斷加強。自2018年下半年以來，國家各部委持續開展規范醫療美容行為的整治行動，導致部分醫療美容機構的業務受到了不同程度的影響。

一方面是終端機構競爭激烈，獲客成本居高不下，大打價格戰，玻尿酸便是首當其沖的降價產品。另一方面，大量倒閉的醫美機構也使得玻尿酸產品的市場需求有所減少。

在這個背景下，短期內很難預期華熙生物的終端醫美產品可以實現量價齊升。反而是價格會不斷下降，加上產品標準化程度高，定制化不足，結構性漲價也比較困難，更多地依賴滲透率低完成量上的增長。

2.3長期值得期待

盡管短期來看，醫美產品銷售依賴美容院和醫美機構這樣的非對稱渠道，直銷是更有效的方式，因此在銷售端，華熙生物更重經銷的模式并不占優。加上行業下游處于競爭混亂的階段，以及公司本身在市占率上就不具有優勢地位，短期內的增長并不能給與太樂觀的預期。

但是長期來看，公司通過代理、在研豐富產品管線，肉毒素、玻尿酸、皮膚保護等領域的產品矩陣一旦形成，基本能夠滿足美容院絕大多數的需求，產品管線的豐富可以迅速搶占終端機構的市場。

此外，對比前面的經銷和直銷數據也能看到，18年起，骨科注射液的直銷規模已經超過了經銷，并且在皮膚類醫療產品中，經銷/直銷的數值也在縮小，說明直銷端網絡也在大力發展中。

華熙生物依賴擴品類+擴產能，具有一定的增量空間預期。依托研發平臺布局，華熙生物的產品線得以在橫縱上均有延伸。公司橫向借助已經較為成熟的4 大核心技術衍生出更多新技術，同時公司儲備“基因工程平臺”、“酶合成平臺”等新的研發方向。

縱向依托上層技術平臺更快打造終端產品，未來三年公司有4 項功能性護膚品項目，6 項注射透明質酸鈉凝膠產品，2 項食用級產品，1 項醫用海綿項目有望落地。多種生物活性物質有望在終端產品進一步應用。

根據公司2019年年報，公司自研的醫美產品項目如下：

已經呈交審批、完成注冊的藥品情況如下：

新計劃開展的重要研發項目如下：

此外，市場對華熙生物的期待還在于代理韓國企業的肉毒素產品和法國絲麗的動能素。

華熙生物持股50%的Medybloom ，是韓國公司 Medytox Inc.（持有另外50%股權）與華熙生物前身華熙開曼合資成立的，主要目的為開發、拓展注射用肉毒素市場，且 Medytox Inc.授予Medybloom 在中國大陸地區相關產品的獨家代理權。

由此，華熙生物有望通過代理韓國肉毒素企業Medytox Inc公司的產品，進軍中國肉毒素市場。中國正規渠道肉毒素市場規模約在 10-15 億元之間，目前市面上獲批的肉毒素僅有美國艾爾建公司生產的高端定位botox，以及低端定位的國產蘭州衡力。價差在每 100 單位（約一次一個地方使用量）2000元人民幣左右。Neuronox 的進入，能彌補中國肉毒素市場缺少中端產品的局面。華熙生物在該領域已經儲備多年，2016-2018 年累計投入達到 5000 萬港幣，未來肉毒素產品的獲批上市將有望公司增長增添新的動力。

華熙生物收購的法國子公司Revitacare 主要從事以透明質酸等活性物質為核心的研發和產品銷售工作，產品類型覆蓋皮膚修護、生發和塑形多個領域，專注于面部注射、抗衰、提拉、緊致，系列產品主要包括Cytocare 透明質酸無源植入物、絲麗（C Line）系列護膚品等。

當前，絲麗（C Line）系列護膚品由華熙生物代理銷售，而可以用于水光針注射的Cytocare 透明質酸無源植入物主要集中于歐洲境外銷售，如果華熙生物可以取得這個產品的三類醫療器械許可，也將成為公司的一個業績增長點。

2.4醫美產品的成長預期

總的來說，華熙生物的終端醫療產品業務在短期來看，也存在價格不一定會上漲的風險。但從長期來看，華熙生物在產品矩陣的形成，更多醫美產品的推出，還是可以給公司帶來不錯的收入與業績彈性。

因此，我們可以預期在樂觀情形下，公司終端醫療產品業務收入保持20%的增長，在超預期情形下保持30%增長，做一個簡單測算。

03 功能性護膚品業務

3.1功能性護膚品

華熙生物的功能性護膚品起步較晚，但近年來增速很高。從16年的6400萬上漲至19年6.34億，三年CAGR 115%。

功能性護膚品是公司近年來增長最快的業務，毛利率也在19年時達到了78%。但這個業務還處于培育階段，需要投入大量銷售費用來培育品牌。在這個過程中，這些業務的NOPLAT率可能在相當一段時間內處于較低的水平。

在2018年，公司在研制開發了次拋原液、面膜、 “故宮系列”口紅、各類膏霜乳液等一系列功能性護膚品， 目前產品線規格已超過 400 項， 擁有“潤百顏”、 “BIO-MESO”、 “絲麗”、 “米蓓爾”、 “潤月雅”、 “夸迪”、 “德瑪潤”等多個國內知名品牌系列。

護膚品業務的快速增長主要由次拋原液產品帶動，2018 年營收 1.79 億元，同比增長 311.87%，2019 年公司功能性護膚品業務營收 6.34億元，同比增長118%，面膜、私麗精華和故宮口紅等產品同樣保持較快增速。得益于高毛利的次拋原液產品帶動，公司功能性護膚品業務毛利率逐年提升，2018年達到 78%。

3.2短期困境：NOPLAT率低

盡管華熙生物的功能性護膚品近兩年增速非常快，但風險同樣存在。

高增長基于新業務的低基數之上。目前，公司的該項業務還處于培育期，2016-2019年期間，銷售費用率就有了大幅提升，從20%提高至40%。

華熙生物在功能性護膚品領域屬于新品牌，在打開市場的過程，必然會比已經成熟的企業投入更多銷售費用來搶占用戶心智。

在同行業可比公司中，華熙生物2019年Q1的銷售費用率才達到珀萊雅的水平，高于丸美股份。由于丸美股份的策略是重點推常銷大單品，延長一款產品的生命周期，通過長期更新換代達到結構性漲價和增長，而珀萊雅產品的生命周期相對較短，只有1-2年，主要是通過不斷推出爆款產品來抓住用戶，這使得公司會在營銷端更用力，因此珀萊雅的銷售費用率會高于丸美股份。

而華熙生物作為后起之秀，在短期內的銷售策略可以類比珀萊雅這種通過大力營銷打造爆款的模式，可以預期到未來5年公司銷售費用率不會明顯下降。

3.3長期值得期待

普通化妝品時常會因為原料精煉不良、混合防腐劑、混合香料、細菌污染等因素導致產品致敏率提升。而使用制藥的標準更能夠開發出的產品活性成分功效更加顯著，且更加安全穩定。但采用制藥的標準意味著在整個生產過程中，從原料設備到產品可能接觸的水和空氣都必須處在無菌環境，直至包裝完成，從而保障產品的安全性，以及活性成分的有效性，整個工藝操作成本較高。而且由于消費者不容易直接感知到產品的“生產安全度”，購買過程中第一印象往往更注重產品的包裝、品牌形象等。

故中小化妝品品牌在規模相對較小的背景下，沒有動力更沒有資本去建立無菌的生產研發體系，從而不會用制藥的標準去生產化妝品。

因此，當前不少本土新銳品牌雖然通過推出功能性產品銷量快速提升，但是其更多的是依靠營銷和產品開發環節取勝，在生產端，其供應鏈的基礎建設仍然不完善，沒有自建產能，無法保證產品高質量穩定的供應，將成為制約其長期發展的短板。而生物制藥企業或者大型化妝品品牌通過長期的醫藥級制煉技術應用，在功能性化妝品行業具有先天性的優勢。

而華熙生物自產產量占比高，2018 年，公司功能性護膚品次拋原液的自產產量占比83.84%，產能利用率達到 80.43%，產銷率達到78.96%。公司大部分護膚品均使用自有廠房、生產設備、技術工藝組織生產，遵循制藥標準的生產保障品質，少量護膚品（主要包括故宮口紅、面膜、精華液、肌底液和噴霧等）因短期產能不足或未建設相關生產線，會由第三方進行外協生產。

同時，自產產量占比高也能帶來更高的毛利率。

此外，華熙生物在透明質酸原料方面的根基也有助于建立品牌和優勢。我們今天所熟知的功能性化妝品品牌中，大多都是通過核心原料的研發建立了產品根基，從而打下了專業的品牌基礎。如歐萊雅集團在玻色因方面的研發、cerave 的多泡乳液技術以及雅漾在天然活泉水方面的研發。另一方面，擁有醫學界或專業級的研發背景也是建立專業品牌的強大背書，是品牌重要的資產。

在化妝品研發方面，人才是重要的資源。華熙生物的研發團隊不斷壯大，核心技術人員相對穩定。公司研發人員數量由2016年末的126人增加至2019年末的279人（占總員工數16.76%，其中碩士及以上學歷122人，占比43.72%）。

2019 年初引入林伶俐女士作為公司首席戰略官，林女士此前任職于國際醫美巨頭 Allergan（亞太區醫美總監兼中國醫美總經理），擁有豐富的實戰經驗及全球化視野；被稱為“中國化妝品研發第一人”的李慧良先生也于 2018 年底加入華熙，擔任首席技術官，李先生作為主創人，成功開發“六神”、“佰草集”、“美加凈”等國民品牌，產品開發及市場精準定位獨具眼光。

3.4功能性護膚品的成長預期

總的來說，華熙生物的功能性護膚品業務可以保持較快的營收增長，但是由于2C營銷端的需要，以及培育品牌、加大渠道打造投入，會導致這項業務的實際NOPLAT率最低。

因此，我們可以預期在樂觀情形下，公司終端醫療產品業務收入保持40%的增長，在超預期情形下保持60%增長，做一個簡單測算。

04 總結

最后，我們把之前的測算做個總結。

原料業務在過去10年，從2008年的1.16億到2019年7.61億，保持了大約每年20%穩定增長。因此，我們在樂觀情形下預期公司原料收入保持20%的增長，在超預期的情況下，公司原料收入保持30%的增長。

醫美終端產品于2012年中推出，基于統計口徑一致的考慮，我們測算了12-19年的復合增速為33%。但是考慮到這項業務在頭幾年的快速增長是基于低基數的，而16-19年的復合增長僅為18.4%。因此，我們在樂觀情形下預期公司終端產品收入保持20%的增長，在超預期的情況下，公司終端產品收入保持30%的增長，也是比較樂觀和合理的。

在功能性護膚品領域，在17-18年公司達到了200%的收入增速，18-19年實現了118%的收入增速，但是考慮到公司業務從無到有，從1億增長到10億體量的過程中，增長速度是會特別快。但到了10億體量之后的大基數上再想維持這么高的增速就特別困難。因此參考珀萊雅30%的收入增速，我們在樂觀預期下，給與公司功能性護膚品業務40%的增速。在超預期的情況下，給與功能性護膚品業務保持60%的增速。

這么一來，在樂觀情況下，公司未來五年能達到65.2億營收，每年營收增速在28%上下，18億凈利潤，每年營收增速在25%上下，以40XPE計算對應720億市值，以10XPS對應652億市值。

超預期情況下，公司未來五年能達到113億營收，每年營收增速在45%上下，30億凈利潤，每年營收增速在40%上下，以40XPE計算對應1200億市值，以10XPS對應1130億市值。

按照以上這個測算，即使我們假設三大業務在未來5年的毛利率保持不變，分別以2019年的水平略微下降2-3個百分點，分別為73%、84%、75%。在這個基礎上，由于業務結構發生調整，毛利率、凈利率更低的功能性護膚品業務占比大幅上升，可以看到在未來無論是樂觀預期還是超預期情形下，公司的毛利率和凈利率都有下滑的風險。

當前很多券商對華熙生物未來三年的業績預期都非常樂觀，給到的業績增速達到30%左右。

但根據我們以上的拆分和分析來看，即使在非常樂觀的預期下，公司的業績增速在短期內也很難達到30%的年復合增速。

這里的關鍵問題在于，無論是原料，還是終端醫療產品和功能性護膚品，雖然行業都處于高增長的成長期，但競爭環境都在變得更為惡劣。

在原料領域，雖然可以得益于下游行業需求的快速增長而在量上會有不錯的預期。但是可以想見，在相對來說對技術要求不那么高的食品級、化妝品級原料領域，其他競爭對手也在大舉擴張產能，致使未來的競爭結構可能進一步惡化，盡管市場需求在上升，但是價格不一定會上漲。

在終端醫療產品領域也是類似的，主要產品玻尿酸注射劑的下游醫美機構魚龍混雜，又是大打價格戰，又是大量中小機構倒閉，使得玻尿酸終端產品很難在下游出現這種無序的環境下穩定漲價。加上公司本身的產品是中低端定位，市占率在長期較低，短期的增長瓶頸不容忽視。

而在功能性護膚品領域，盡管這是目前增長最快、彈性可能最大的業務，但是這塊業務還處于培育期，一方面盈利能力還有待更長時間的驗證，另一方面在培育品牌的過程中大量營銷費用的投入也會導致凈利率走低。隨著這塊業務成為公司收入的大頭，也會拉低公司整體的毛利率和凈利率。

總體來說，公司面臨著近三年凈利率會下滑的風險。主要業務的行業競爭結構都在惡化，很可能導致產品量漲價跌，凈利潤的增長不會那么樂觀。但是長期來看，因為存在公司原料的產品矩陣擴張、醫美注冊和在研產品提供的業績彈性、功能性護膚品的潛在巨大市場，公司長期還是值得期待的。

關鍵是，現在市場短期預期是不是過高，是不是在透支未來的成長性，值得投資者再仔細思考。歡迎大家加入添信學院投研社區，和我們共同討論公司估值。