 港股解碼，香港財華社原創(chuàng)王牌專欄，金融名家齊聚。看完記得訂閱、評論、點贊哦。  成大生物是一家人用狂犬疫苗研產(chǎn)售供應(yīng)商。2017-2018 年，成大生物的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名。成大生物核心產(chǎn)品包括人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗，公司的人用狂犬病疫苗為目前中國唯一在售的可采用Zagreb 2-1-1注射法的狂犬病疫苗，公司的乙腦滅活疫苗為目前中國唯一在售的國產(chǎn)乙腦滅活疫苗產(chǎn)品。 人用狂犬疫苗 狂犬病又稱恐水病，是致死人數(shù)最多的動物源傳染性疾病，全球每年約 6 萬人死于該疾病。狂犬病是由人被病獸咬傷而感染狂犬病毒所致，狂犬病病毒主要通過患狂犬病動物咬傷、抓傷或通過粘膜感染人類機(jī)體，在特定條件下亦可通過呼吸道氣溶膠傳染。狂犬病直接傳染源主要是犬（超過 90%），其次為貓。狂犬病是一種人畜共患的嚴(yán)重傳染病，臨床癥狀發(fā)作后病死率接近100%。 目前針對狂犬病尚無有效治療手段，仍以預(yù)防為主。接種疫苗和使用抗狂犬病血清是主要的預(yù)防手段。其中，狂犬病疫苗是唯一用來控制和預(yù)防狂犬病的主動免疫制劑，在我國屬于非免疫規(guī)劃疫苗。 人用狂犬病疫苗市場可根據(jù)用于生產(chǎn)疫苗的細(xì)胞系來劃分。不同的細(xì)胞系因其特點各異，需要不同的生產(chǎn)技術(shù)，其生產(chǎn)效率不同。常用的四種細(xì)胞系包括Vero細(xì)胞、地鼠腎細(xì)胞、雞胚及人二倍體細(xì)胞，其中前三者為動物細(xì)胞疫苗，最后一種為人源細(xì)胞疫苗。 Vero細(xì)胞是目前狂犬疫苗的主流細(xì)胞系，也是培養(yǎng)效率最高的細(xì)胞系。主要原因系包括雞胚細(xì)胞和地鼠腎細(xì)胞在內(nèi)的原代細(xì)胞只能通過傳統(tǒng)方式培養(yǎng)，培養(yǎng)細(xì)胞密度低，疫苗庫中有效抗原較少；而人二倍體細(xì)胞的提取培養(yǎng)難度較高，限制了其生產(chǎn)規(guī)模；使用懸浮細(xì)胞培養(yǎng)方式的 Vero 細(xì)胞培養(yǎng)效率高，質(zhì)量好，其外源性污染風(fēng)險更低。 根據(jù) Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，按2018年的銷售收入計，Vero細(xì)胞人用狂犬病疫苗是中國狂犬病疫苗市場的主導(dǎo)者，占據(jù)75.0%的市場份額；人二倍體細(xì)胞培養(yǎng)狂犬病疫苗和原代細(xì)胞培養(yǎng)狂犬病疫苗（包括地鼠腎細(xì)胞人用狂犬病疫苗和雞胚細(xì)胞人用狂犬病疫苗）分別占據(jù)18.2%和6.8%的市場份額）。  與其他國產(chǎn)人用vero狂犬疫苗采用傳統(tǒng)Essen5針注射法相比，成大生物的Zagreb 2-1-1注射法能將必要的就診次數(shù)由五次減至三次并將必要的劑量由五支減至四支，從而將完成全程免疫的時間由28日縮短至21日，并減少了一支疫苗和兩次就診的成本。 同時成大生物的人用狂犬病疫苗注冊效價不低于4.5IU/劑量，高于2.5IU/劑量的國際標(biāo)準(zhǔn)。注冊效價乃批簽發(fā)檢測時每支疫苗所含抗原保護(hù)水平，注冊效價越高，其所含抗原保護(hù)水平越高，免疫效果越好。 整體來看，在人用狂犬疫苗vero細(xì)胞領(lǐng)域，由于其為主導(dǎo)人用狂犬疫苗品種，同時成大生物依據(jù)其生產(chǎn)工藝在vero細(xì)胞同行中擁有更高的安全性及更低的成本，這使得成大生物在狂犬疫苗批簽發(fā)量上得以逐年抬高，其批發(fā)占比從2017年的37.95%提升至2019年的73.08%。  也就是說，作為人用狂犬疫苗龍頭企業(yè)的成大生物，其2019年的營利雙增并非來源于行業(yè)總量需求的高速增長，而來自內(nèi)部擠壓其余小廠商的市場份額。 基于這樣的現(xiàn)實背景就不難理解成大生物目前擁有的24個在研項目，其中就包括凍干人用狂犬病疫苗（人源二倍體細(xì)胞）。根據(jù) Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)，2018 年中國凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）的市場規(guī)模達(dá)到 5.7 億元。  成大生物的人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）目前已經(jīng)取得臨床試驗批件，盡管如此，但并不意味著該項業(yè)務(wù)會對成大的業(yè)績造成較大的影響：一方面在于人二倍體細(xì)胞疫苗目前市場規(guī)模相較成大自身營收比例較低；另一方面在于不但目前市場上已有康華生物作為當(dāng)前僅有的二倍體狂犬病疫苗廠商正在銷售，還在于同行中北京民海生物已經(jīng)完成該項iii期臨床試驗，預(yù)計2020年末進(jìn)入生產(chǎn)階段、成都生物制品研究所正在進(jìn)行iii期臨床試驗，預(yù)計2022年中進(jìn)入生產(chǎn)階段、安徽智飛龍科馬生物正在進(jìn)行iii期臨床試驗，預(yù)計2024年初進(jìn)入生產(chǎn)階段。 除此之外，還有一批與成大生物研發(fā)階段相同的企業(yè)：施耐克江蘇生物制藥目前臨床批件正在審評中；浙江普康生物已取得臨床批件；中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院醫(yī)學(xué)生物研究所已取得臨床批件。  基于這樣的背景來審視市場給予康華生物的估價，毫無疑問這是非常瘋狂的，盡管這樣的瘋狂對于康華生物階段參與其中的投機(jī)者而言還有一定的獲利空間，但是倘若成大生物未來成功上市，較高的初始股價與業(yè)績走勢預(yù)期形成較大的背離將使得參與其中的投資者面臨慘痛的價值回歸風(fēng)險。 其他疫苗 成大生物雖然是國內(nèi)唯一生產(chǎn)乙腦滅活疫苗的企業(yè)，但是該領(lǐng)域市場空間有限，2018年僅為1億元，而即使是弗若斯特沙利文的樂觀估計，其預(yù)計到2023年市場規(guī)模也僅為1.4億元，這對成大生物的營收貢獻(xiàn)有限，故不作深入探討。 值得探討的在于目前成大生物在研的重點疫苗： 甲肝疫苗是專門用來預(yù)防甲型肝炎的疫苗，可保護(hù)高危和易感人群，有效控制甲肝疾病的流行。根據(jù)疫苗制備原理，市場上的甲肝疫苗可以分為甲肝減毒活疫苗和甲肝滅活疫苗。根據(jù) Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)，2018 年中國甲肝滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）的市場規(guī)模達(dá)到10.1 億元，目前成大生物的甲肝滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）目前處于Ⅰ期臨床階段； 由于肺炎球菌疾病的高發(fā)病率及高病死率，因此控制重點應(yīng)放在預(yù)防上，包括對危險因素的控制和肺炎球菌疫苗的推廣使用。目前預(yù)防肺炎球菌疾病的疫苗主要有兩類，多糖疫苗（23 價多糖疫苗，適用于 2 歲以上適合人群）和蛋白結(jié)合疫苗（7 價或 13 價，可用于 2 歲以下嬰幼兒）。 肺炎球菌結(jié)合疫苗是國際疫苗市場的重磅品種，輝瑞沛兒的全球銷售額近年維持在50-60億美元規(guī)模，是全球銷售規(guī)模最大的疫苗品種。目前肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗在國內(nèi)的滲透率較低：由于疫苗注冊和供應(yīng)能力等問題，沛兒在國內(nèi)批簽發(fā)一直維持在較低水平。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年中國13價肺炎球菌結(jié)合疫苗的市場規(guī)模達(dá)到26.9億元，國內(nèi)目前還沒有20價肺炎球菌結(jié)合疫苗上市。 目前，成大生物的13價肺炎球菌結(jié)合疫苗已經(jīng)取得臨床試驗批件，20價肺炎球菌結(jié)合疫苗則處于臨床前研究階段； HPV疫苗于2006年獲批上市，是全球首個能夠有效預(yù)防癌癥的疫苗，其為宮頸癌及其他 HPV 相關(guān)疾病的預(yù)防提供了一種有效手段。GSK 的 2 價 HPV 疫苗（Cervarix）、默沙東的 4 價 HPV 疫苗（Gardasil）和 9 價 HPV 疫苗（Gardasil9）相繼在中國上市，更高價次的 Gardasil 和 Gardasil 9 對低價次的 Cervarix 形成了明顯替代，形成國外HPV 疫苗對國內(nèi)市場的壟斷。2020 年初，首個國產(chǎn) 2 價HPV 疫苗由廈門萬泰研發(fā)成功并獲批上市。高價次疫苗替代低價次疫苗始終是市場趨勢，國內(nèi)尚無更高價次的國產(chǎn)HPV 疫苗上市，目前仍存在巨大的市場空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年中國2價、4價和9價HPV疫苗的市場規(guī)模分別達(dá)到15.8億元、30.3億元和12.3億元。 成大生物和康樂衛(wèi)士合作研發(fā)的15價HPV疫苗目前處于臨床前研究階段。與默沙東的 9 價HPV 疫苗相比，成大生物研發(fā)的15價HPV疫苗可以免疫9價疫苗所不能免疫的另外6種高危型HPV病毒，做到了高危型HPV病毒的全覆蓋，對宮頸癌的預(yù)防效果更好。按照 HPV 疫苗發(fā)展的歷史趨勢，如果15價HPV疫苗成功上市，有望逐步實現(xiàn)對市場上低價次 HPV疫苗的替代。成大生物與康樂衛(wèi)士合作研發(fā)能夠覆蓋全部高危型HPV的15價HPV疫苗并獨立進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，有望打破國外HPV疫苗的壟斷，并對同類產(chǎn)品形成替代優(yōu)勢。 總結(jié) 總體而言，由于在研產(chǎn)品具備極大的想象空間以及暫時難以撼動的人用狂犬疫苗龍頭地位，成大生物在未來價值回歸的過程中有堅實的價值基礎(chǔ)，但眼前需要重點注意的是，短期內(nèi)業(yè)績增長趨勢與估價抬升出現(xiàn)大幅背離的風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)過3年再看投資機(jī)會 作者：周治瑋 |
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