破產重整是指專門針對可能或已經具備破產原因但又有維持價值和再生希望的企業，經由各方利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的參與下，進行業務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業能力的法律制度。 近年來，隨著我國經濟增速換擋和經濟結構調整升級，諸多企業力圖通過破產重整方式煥發新生，以實現債權人、出資人、地方政府、投資人等各方主體的協調和共同利益最大化；上市公司也不例外。 本文通過梳理2018年以來我國A股上市公司破產重整案例，歸納整理了上市公司破產重整的程序，詳細統計了上市公司破產重整的數量、時間、債務清償率等數據，分析解讀了管理人情況、出資人權益調整方案、重整投資人對價和業績對賭、上市公司子公司和大股東相關特殊安排等重要事項，力圖從總體上初步勾勒出我國上市公司破產重整的簡貌。如有不當之處，敬請指正。 上市公司進行重整的主要程序包括債權人向法院申請重整、法院受理重整申請、法院指定管理人、債權人向管理人申報債權、第一次債權人會議、第二次債權人會議、出資人組會議、通過重整計劃草案、法院裁定批準重整計劃并終止重整程序、資產處置及債權清償、法院裁定重整計劃執行完畢。整個程序均是在法院主導下完成的。 由于實施破產重整的企業是上市公司，故上市公司破產重整程序又涉及到作為行政部門的證監會監管的范疇。現行的證監會法規體系中，對于上市公司破產重整主要涉及到股票停復盤、信息披露、證券違法違規行為查處等，如在破產重整中同時進行重大資產重組的，還有相應的會商和審批規則。 根據2012年10月29日最高人民法院印發的《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，明確指出申請人除提交《企業破產法》第八條[1]規定的材料外，還應當提交關于上市公司具有重整可行性的報告、上市公司住所地省級人民政府向證券監管機構的通報情況材料以及證券監管機構的意見、上市公司住所地人民政府出具的維穩預案等材料。 上市公司申請破產重整的需提交的審查材料繁多，并且文件要求需逐級報送最高人民法院審查，此外在上市公司的重整過程中，同時涉及企業職工和二級市場眾多投資者的利益安排、涉及地方政府和證券監管機構的溝通協調。 按照法院裁定批準重整計劃的時間計，2018年至今，共有15家上市公司破產重整。
按時間順序依次是：瀘天化（000912）、ST柳化（600423）、ST撫鋼600399、*ST廈工600815、*ST中絨（000982）、*ST沈機（000410）、ST龐大（601258）、蓮花健康（600186）、堅瑞沃能（300116）、*ST鹽湖（0007922）、*ST德奧（002260）、天海防務（300008）、*ST天娛（002354）、*ST安通（600179）、*ST寶實（000595）。 其中2018年3家、2019年6家、2020年（截至11月15日）6家，此外還有*ST力帆（601777）和*ST飛馬（002210）正處于破產重整進程中，已公告《出資人權益調整方案》；*ST中南（002445）正處于預重整進程中，已公告《重整預案（草案）》，法院尚未受理破產重整。 2019年和2020年的上市公司重整數量遠高于2018年。 這15家重整上市公司中，有4家尚在重整計劃執行過程中，11家的重整計劃已執行完畢。 從債權人向法院申請重整到法院裁定重整計劃執行完畢的時間平均為371天，從法院受理重整申請到法院裁定重整計劃執行完畢的時間平均為222天，從法院受理重整申請到法院批準重整計劃的時間平均為127天。 極端案例為ST柳化（600423），從債權人向法院申請重整到法院裁定重整計劃執行完畢為834天，從法院受理重整申請到法院裁定重整計劃執行完畢為699天，從法院受理重整申請到法院批準重整計劃為299天。 為核算破產清算狀態下公司普通債權人的受償情況，管理人需委托評估機構對公司進行償債能力分析。15家重整上市公司普通債權人的債務清償率如下： 可以看到，普通債務清償率多數處于低位，平均僅為19.94%。*ST廈工（600815）、*ST鹽湖（0007922）、*ST德奧（002260）、天海防務（300008）雖然債務清償率較高，分別達到58.62%、38.51%、36.47%和79.54%，但考慮到破產清算中的諸多不確定因素，該類清償率較難實現。
《企業破產法》第二十四條規定，“管理人可以由有關部門、機構的人員組成的清算組或者依法設立的律師事務所、會計師事務所、破產清算事務所等社會中介機構擔任。人民法院根據債務人的實際情況，可以在征詢有關社會中介機構的意見后，指定該機構具備相關專業知識并取得執業資格的人員擔任管理人。” 15家破產上市公司中，管理人為清算組的有8家，管理人為律所的有7家，具體情況如下： 重整前實際控制人為國資的上市公司共有6家，其中4家的管理人為清算組，2家的管理人為律所，管理人中清算組與律所的比例為2:1；重組前實際控制人為自然人和無實際控制人的上市公司共有10家，其中4家的管理人為清算組，6家的管理人為律所，管理人中清算組與律所的比例為2:3。 相對而言，對于國資上市公司的重整，似乎法院更青睞于清算組。 由清算組擔任管理人的優勢在于，清算組成員往往由政府協調確定，涵蓋了眾多政府部門人員，在復雜利益關系的處理上具有公權力的權威性；同時，清算組可聘請選定的律師等專業人士參與具體工作，利于破產重整較快推進。律師事務所作為專業的中介機構，重在平等維護重整各方當事人利益，由于作為重整管理人的律所要經過嚴格的遴選程序確定，結果不可控。 如果公司順利實施重整并執行完畢重整計劃，將有利于改善公司資產負債結構，推動公司回歸健康、可持續發展軌道。若重整失敗，公司將存在被宣告破產的風險，公司股票將被終止上市。
由于A股上市公司具有殼價值，相關各方都會不遺余力地推動上市公司重整，原股東讓渡部分股東權益、吸引投資人進入，投資人提供重整資金、獲得部分股權。這樣，債權人獲得更高的清償率，上市公司原股東避免了公司退市，投資人獲得新的資本運作平臺，各方實現共贏。 為使重整方案獲得通過，債權人的債權調整必不可少，但同時公司的股東即出資人更是與公司重整的成敗息息相關。出資人權益的調整不僅關系到債務的清償，還關系到重整投資人的引入和重整后公司的運營。 在出資人權益調整方案的選擇上，15家重整上市公司均進行了資本公積轉增股本，大部分情況下由原股東全部無償讓渡，轉增股本的主要用途包括： 上述公開處置和重整投資人/資產承接方付出的現金對價一般由公司用于償債、支付有關費用和公司運營等。 重整投資人受讓轉增股本需付出現金對價和/或進行業績對賭。 15家公司中，共有9家引入重整投資人，此外，*ST寶實（000595）的《重整計劃》中預留有投資人相關條款，但截至2020年11月15日仍未確定投資人；ST柳化（600423）的《重整計劃》中有后續尋求戰略投資者的規劃，但截至2020年11月15日仍未公告相關信息。 重整投資人投入資金，獲得公司部分股權，一定程度上反映出投資人對于公司價值的判斷。*公司市值按法院批準重整計劃時的市值計
已引入重整投資人的9家上市公司中，與法院批準重整計劃時的公司市值相比，有5家公司的投資人為折價獲得公司股份，4家公司的投資人為溢價獲得公司股份。 折價的情況中，比較有代表性的是ST龐大（601258）、堅瑞沃能（300116）和天海防務（300008），折價率分別為70.44%、96.51%和65.35%。可見，上市公司破產重整為重整投資人帶來了極具想象力的投資機會。 溢價率較高的是*ST德奧（002260），14.03億元的估值較公司市值溢價68.02%，但法院批準重整計劃時公司總市值僅8.35億元，考慮到重整投資人將獲得公司50%以上股份和上市公司殼價值，這個估值并不算高。 共4家重整上市公司的重整投資人與上市公司進行了業績對賭，并就所受讓股票約定了鎖定期。這4家上市公司分別是瀘天化（000912）、ST龐大（601258）、*ST德奧（002260）和天海防務（300008）。其中瀘天化（000912）的重整投資人是公司控股股東，其余3家均屬于重整投資人成為控股股東、原控股股東未退出的情況。 而重整投資人未進行業績對賭的5家上市公司中，僅有ST柳化（600423）和堅瑞沃能（300116）的重整投資人成為控股股東、原控股股東未退出。此外，*ST沈機（000410）和蓮花健康（600186）的重整投資人成為控股股東、原控股股東退出；*ST安通（600179）的控股股東不變。 業績承諾多是未來三個會計年度盈利數據的合計數，此處的盈利數據可以指凈利潤、歸母凈利潤或扣非后歸母凈利潤。業績不達承諾的補償多是投資人需在第三個會計年度審計報告出具一個月或三個月內以現金方式向上市公司補足。
部分上市公司在進入破產重整程序的同時，核心業務子公司也已處于破產重整程序中。由于核心業務子公司是上市公司合并報表下主要的經營實體之一，也是上市公司重要的營業收入來源，對上市公司的持續經營和發展具有重要的作用。能否通過重整程序挽救核心業務子公司，全面化解其債務風險，關系到上市公司重整后主要的財務指標能否根本性改善、能否具有持續經營能力與盈利能力，也關乎上市公司中小股東權益能否獲得有效保障，將直接影響上市公司的重整效果。 大股東及關聯方的資金占用、違規擔保等是上市公司經營不善、走上破產重整道路的重要原因。在上市公司破產重整進程中，解決此類歷史遺留問題也是《重整計劃》的關注點。 15家上市公司《重整計劃》中涉及子公司和大股東的特殊安排如下：
—————————————————————————————— [1]《企業破產法》第八條向人民法院提出破產申請，應當提交破產申請書和有關證據。破產申請書應當載明下列事項：（一）申請人、被申請人的基本情況；（二）申請目的；（三）申請的事實和理由；（四）人民法院認為應當載明的其他事項。債務人提出申請的，還應當向人民法院提交財產狀況說明、債務清冊、債權清冊、有關財務會計報告、職工安置預案以及職工工資的支付和社會保險費用的繳納情況。
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