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“20多歲就有皺紋了！皮膚又暗黃又有色斑！” 脫發(fā)之外，肌膚不斷衰老也成了當(dāng)代打工人不得面臨的殘酷現(xiàn)實(shí)。 生物化學(xué)和組織學(xué)研究表明，膠原蛋白的流失是造成皮膚光老化和內(nèi)源性老化的重要原因。隨著大眾護(hù)膚美容與營(yíng)養(yǎng)保健需求的擴(kuò)張，中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)也在持續(xù)擴(kuò)張。  圖片來(lái)源：創(chuàng)爾生物招股書 伴隨這一市場(chǎng)一起擴(kuò)張的，還有醫(yī)用膠原行業(yè)龍頭企業(yè)創(chuàng)爾生物——活性膠原蛋白是其所有產(chǎn)品的核心材料。就在不久前，創(chuàng)爾生物通過(guò)了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，即將成為“膠原蛋白械字號(hào)”第一股。 創(chuàng)爾生物成立于2002年，是一家應(yīng)用活性膠原生物醫(yī)用材料制備關(guān)鍵技術(shù)，進(jìn)行活性膠原原料、醫(yī)療器械及生物護(hù)膚品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，宣稱其是中國(guó)膠原貼敷料產(chǎn)品的開(kāi)創(chuàng)者，擁有全國(guó)首款無(wú)菌Ⅲ類膠原貼敷料。 招股書顯示，掘金膠原市場(chǎng)多年的它，2019年毛利率達(dá)82%以上，2015至2019年，5年間年收入從不到1800萬(wàn)元增長(zhǎng)到3.02億元，猛漲16倍。 何以造就如此高的毛利？這還要從公司本身質(zhì)地和所處賽道所起。 膠原蛋白領(lǐng)域的“華熙生物”？從公司“原料自產(chǎn)+醫(yī)械（含醫(yī)美）產(chǎn)品+化妝品”的布局來(lái)看，加上相似的高毛利與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，創(chuàng)爾生物其實(shí)與玻尿酸領(lǐng)域的華熙生物十分類似。 具體來(lái)看，之所以華熙生物能在玻尿酸領(lǐng)域占領(lǐng)龍頭位置，除了擅長(zhǎng)產(chǎn)品營(yíng)銷外，自研技術(shù)和產(chǎn)能大也是不可忽視的要素。 玻尿酸生產(chǎn)技術(shù)主要包括動(dòng)物提取法和生物發(fā)酵法，前者主要是從雞冠、臍帶等動(dòng)物組織中提取，原料來(lái)源有限導(dǎo)致生產(chǎn)成本高、價(jià)格昂貴。國(guó)內(nèi)，郭學(xué)平博士（現(xiàn)華熙生物首席科學(xué)家）最早將玻尿酸發(fā)酵技術(shù)研發(fā)成功，并在當(dāng)時(shí)的華熙福瑞達(dá)生物（現(xiàn)華熙生物）成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，生產(chǎn)成本的降低推動(dòng)了玻尿酸在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用，為其成為行業(yè)龍頭打下基礎(chǔ)。  不同膠原蛋白提取技術(shù)比較（信息來(lái)源于招股書，36氪制圖） 與之類似地，創(chuàng)爾生物則是國(guó)內(nèi)膠原貼敷料產(chǎn)品的開(kāi)創(chuàng)者，且具備生物醫(yī)用級(jí)活性膠原大規(guī)模無(wú)菌提取制備技術(shù)。依托該技術(shù)，創(chuàng)爾生物已經(jīng)成功研發(fā)多種產(chǎn)品并將其產(chǎn)業(yè)化。 目前，從動(dòng)物組織中提取膠原是醫(yī)用膠原材料的主流生產(chǎn)手段，只有少數(shù)企業(yè)（譬如錦波生物、巨子生物）采用基因工程方法生產(chǎn)重組人源膠原或膠原類似物。 招股書顯示，創(chuàng)爾生物主要從牛跟腱中提取制備活性膠原，采用生物醫(yī)用級(jí)活大規(guī)模無(wú)菌提取制備技術(shù)，提取制備的活性膠在純度與雜蛋白含量、細(xì)菌內(nèi)毒素含量、重金屬含量等主要技術(shù)參數(shù)方面，與國(guó)外同行業(yè)公司相比達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。 至于產(chǎn)品布局，創(chuàng)爾生物除了研發(fā)用于人體組織損傷修復(fù)的高科技生物材料產(chǎn)品（原料），可廣泛適用于術(shù)后止血、空腔填充、皮膚屏障修復(fù)等，另外手握兩個(gè)風(fēng)口品牌：創(chuàng)福康、創(chuàng)爾美。
目前，華熙生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及玻尿酸相關(guān)的醫(yī)療終端產(chǎn)品 、功能性護(hù)膚品及原料產(chǎn)品，旗下有潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活整體等多個(gè)品牌，同時(shí)擁有械字號(hào)醫(yī)用敷料產(chǎn)線和妝字號(hào)日化產(chǎn)線，這與聚焦膠原蛋白類產(chǎn)品的創(chuàng)爾生物具有較大的相似性。 再看所處賽道，膠原蛋白也是與玻尿酸難分伯仲的“好東西”。 膠原蛋白主要存在于動(dòng)物的結(jié)締組織（骨、軟骨、皮膚、腱、韌等）中，尤其在皮膚中，占據(jù)了人體皮膚70%的成分，是人體含量最多的一種蛋白質(zhì)；玻尿酸（學(xué)名：透明質(zhì)酸）廣泛存在于人體中，尤其皮膚是透明質(zhì)酸最大的“儲(chǔ)存庫(kù)”，全身上下有50%的透明質(zhì)酸在皮膚上。 二者也存在顯著區(qū)別，具有不可替代的作用。通俗地來(lái)理解，玻尿酸是一種水狀的“膠狀物質(zhì)”，膠原是一種具有粘性的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的膠原蛋白“彈力布”。玻尿酸是凝膠狀的，它可以替代皮膚中的水分，具有保濕的作用；膠原是彈性蛋白，用來(lái)支撐皮膚和骨骼。 除了物理支撐外，作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要組分，膠原還可通過(guò)細(xì)胞外基質(zhì)受體分子與細(xì)胞間實(shí)現(xiàn)信號(hào)傳遞，參與調(diào)控細(xì)胞的行為；另外，在其依賴性的動(dòng)態(tài)細(xì)胞活動(dòng)中也起到非常重要的作用，如組織重建，包括形態(tài)學(xué)的發(fā)生過(guò)程和創(chuàng)面的愈合；在免疫系統(tǒng)調(diào)控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。 如今，膠原蛋白在醫(yī)療大健康領(lǐng)域已有諸多應(yīng)用，具體如下：  膠原蛋白醫(yī)用產(chǎn)品的臨床應(yīng)用（圖片來(lái)源：創(chuàng)爾生物招股書） 根據(jù) Grand ViewResearch報(bào)告，2019年中國(guó)膠原蛋白的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至9.83億美元，約占全球市場(chǎng)的6.40%，預(yù)計(jì)2016-2027年年平均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.54%，顯著高于全球5.42%的市場(chǎng)增速。弗若斯特沙利文Frost & Sullivan公布的數(shù)據(jù)則顯示，2015年至2019年，中國(guó)玻尿酸化妝品市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了7.4%，2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到人民幣620億元。  圖片來(lái)源：華泰證券研究所 雖說(shuō)規(guī)模存在顯著差異，但由于膠原蛋白具備良好的修復(fù)、 引導(dǎo)再生能力和生物相容性，可促進(jìn)細(xì)胞生長(zhǎng)及粘附、協(xié)同修復(fù)創(chuàng)傷，可作為注射針劑和創(chuàng)面愈合材料，在手術(shù)和非手術(shù)醫(yī)療美容中具有廣泛應(yīng)用；另外，膠原蛋白在組織工程和再生醫(yī)學(xué)的應(yīng)用一直是研究熱點(diǎn)，目前成果主要包括骨修復(fù)材料、組織工程支架等。 我們相信，隨著技術(shù)的不斷成熟，膠原蛋白在醫(yī)療修復(fù)、醫(yī)美、組織工程以及再生醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的巨大潛力將更好地釋放。 手握3個(gè)高成長(zhǎng)“現(xiàn)金奶牛” 如上所言，發(fā)展看應(yīng)用，創(chuàng)爾生物的長(zhǎng)期價(jià)值更取決于它在各成熟應(yīng)用領(lǐng)域的布局和潛在領(lǐng)域的探索。 目前，創(chuàng)爾生物主要聚焦于生物醫(yī)用材料、醫(yī)美、日常護(hù)膚三大細(xì)分領(lǐng)域，這些都是高成長(zhǎng)的“現(xiàn)金奶牛”。 說(shuō)到生物醫(yī)用材料，中國(guó)生物醫(yī)用材料產(chǎn)業(yè)起較晚，經(jīng)多年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)已初具規(guī)模。 賽瑞研究發(fā)布報(bào)告指出，2016年國(guó)內(nèi)生物醫(yī)用材料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1730億元，2010年-2016年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17.13%；受多重因素驅(qū)動(dòng)，中國(guó)生物醫(yī)用材料未來(lái)將繼續(xù)保持高速發(fā)展，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)生物醫(yī)用材料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4000億元，2016年-2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.31%。  圖片來(lái)源：賽瑞研究 對(duì)創(chuàng)爾生物而言，它聚焦的活性膠原，因?yàn)榫邆渖锵嗳菪裕瓤稍诒晃涨白鳛樾纬尚陆M織的骨架，還可被吸收同化進(jìn)入宿主并成為宿主組織的一部分，因此是一種適用范圍廣闊的生物醫(yī)用材料，目前已廣泛應(yīng)用在敷料、人工器官再生醫(yī)學(xué)、組織工程、 生物護(hù)膚等領(lǐng)域。 再看醫(yī)美，這從創(chuàng)爾生物的創(chuàng)福康系列可有所體現(xiàn)，它屬于貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料，一般面向三類用戶：一類為具有痤瘡、皮炎等皮膚問(wèn)題的患者，一類為接受輕醫(yī)美手術(shù)后急需皮膚修復(fù)的醫(yī)美人群，一類為追求功能性護(hù)膚的普通消費(fèi)者。 如今，隨著新時(shí)代人們對(duì)“美”的追求，醫(yī)美賽道野蠻生長(zhǎng)給上游產(chǎn)品端帶來(lái)了強(qiáng)勁的行業(yè)動(dòng)力。 尤其是近3年，隨著手術(shù)/光電類美容項(xiàng)目的崛起，中國(guó)貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料市場(chǎng)也在快速成長(zhǎng)。根據(jù)創(chuàng)爾生物招股書，中國(guó)貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，2019年消費(fèi)量達(dá)到3.4億片，銷售額超過(guò)50億元；結(jié)合市場(chǎng)總需求量和實(shí)際消費(fèi)量看，中國(guó)貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料的滲透率約30%，還有很大的滲透空間。 這一快速擴(kuò)張的市場(chǎng)中，創(chuàng)爾生物競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯：
 截取自招股書 招股書顯示，截至2019 年末，創(chuàng)爾生物產(chǎn)品已覆蓋全國(guó) 29 個(gè)省份、直轄市、 自治區(qū)，覆蓋超過(guò) 320 家三甲醫(yī)院，全國(guó)百?gòu)?qiáng)醫(yī)院中已覆蓋 47 家，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的皮膚科、燒傷科、 整形美容科等科室。 至于護(hù)膚領(lǐng)域，其消費(fèi)屬性較強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿ν瑯硬豢尚∮U，像珀萊雅、丸美、上海家化等A股化妝品龍頭企業(yè)的長(zhǎng)牛走勢(shì)便可說(shuō)明一切。 據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011-2019年中國(guó)護(hù)膚品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2019年我國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)容量為2,444.15 億元，同比增長(zhǎng) 14.71%，2011-2019年護(hù)膚品市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9.86%，未來(lái)行業(yè)規(guī)模有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。 在這一領(lǐng)域，創(chuàng)爾生物布局了“創(chuàng)爾美”系列產(chǎn)品，只占據(jù)了修護(hù)類貼片面膜市場(chǎng)2%的市場(chǎng)份額，不過(guò)因?yàn)樾袠I(yè)集中度低，它仍是主要品牌之一。 在這三大“現(xiàn)金奶牛”的加持下，創(chuàng)爾生物近幾年也保持高增速：2017-2019年，創(chuàng)爾生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.35億元、2.14億元和3.02億元，近三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為49.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為2647.13萬(wàn)元、6708萬(wàn)元、7322.78萬(wàn)元，近三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為66.32%；另外，毛利率穩(wěn)步上升，優(yōu)于A股市場(chǎng)95%的上市公司。  創(chuàng)爾生物財(cái)務(wù)指標(biāo)（圖片來(lái)源：招股書） 為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，近幾年創(chuàng)爾生物也在“革新”推廣營(yíng)銷方案，包括2018年末開(kāi)通了淘寶等平臺(tái)專門店，跨進(jìn)線上銷售領(lǐng)域；在2019年獨(dú)家冠名芒果TV推出的真人秀綜藝節(jié)目《哈哈農(nóng)夫》。 招股書顯示，2019年，創(chuàng)爾生物的“線上推廣服務(wù)費(fèi)用”為0.46億元，比2018年翻倍；2019年“廣告宣傳費(fèi)用”為0.34億元，幾乎是2018年的5倍之多。 綜合來(lái)看，創(chuàng)爾生物聚焦的膠原產(chǎn)品賽道對(duì)應(yīng)的生物醫(yī)用材料屬性、醫(yī)美屬性和護(hù)膚品屬性，都是上好的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，這一賽道出長(zhǎng)牛公司的可能性也非常大。 再看未來(lái)，招股書顯示，創(chuàng)爾生物還會(huì)重點(diǎn)發(fā)力三個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用，也都是高成長(zhǎng)性的賽道：
 圖片來(lái)源：創(chuàng)爾生物招股書 不可忽視的風(fēng)險(xiǎn) “金光閃閃”的營(yíng)收數(shù)據(jù)和行業(yè)標(biāo)簽背后，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。 其中值得關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)，創(chuàng)爾生物在營(yíng)銷上的投入遠(yuǎn)高于研發(fā)投入，兩者近乎相差了10倍之多；研發(fā)投入占比低于同行業(yè)可比公司，這也成為飽受業(yè)界詬病的“硬傷”。  圖片來(lái)源于招股書 雖說(shuō)從動(dòng)物組織提取膠原為醫(yī)用膠原材料的主流生產(chǎn)手段，且創(chuàng)爾生物的提取技術(shù)具有一定的領(lǐng)先性；但目前市場(chǎng)上已出現(xiàn)革命性的新技術(shù)，像基因工程技術(shù)。對(duì)創(chuàng)爾生物而言，如它未能及時(shí)應(yīng)對(duì)新技術(shù)的迭代趨勢(shì)，勢(shì)必面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。  不同來(lái)源的膠原蛋白優(yōu)劣勢(shì)簡(jiǎn)要比較（圖片來(lái)源：國(guó)金證券） 長(zhǎng)期以來(lái)，采用基因工程方法提取膠原蛋白不僅成本奇高、技術(shù)要求也高，不適合大規(guī)模生產(chǎn)。目前，已有公司逐步突破了這一技術(shù)困境。 舉例來(lái)看，像錦波生物就通過(guò)對(duì)天然人源膠原蛋白序列進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出的重組蛋白不僅能正常形成膠原蛋白生物活性所必須的三螺旋構(gòu)象，同時(shí)讓重組蛋白在脯氨酸不被羥基化的條件下依然具備比天然人源膠原蛋白更強(qiáng)的親水性和更強(qiáng)的生物活性，并在能直接反映膠原蛋白生物活性的細(xì)胞黏附實(shí)驗(yàn)中取得比原始人源膠原蛋白更好的表現(xiàn)。  創(chuàng)爾生物的主要競(jìng)品（整理自招股書，36氪制圖） 此外，隨著膠原蛋白市場(chǎng)的需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司所處行業(yè)發(fā)展前景向好以及主導(dǎo)產(chǎn)品行業(yè)平均毛利率水平較高，許多企業(yè)也在逐步進(jìn)入國(guó)內(nèi)膠原蛋白市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇（如上圖所示）。綜合對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是技術(shù)還是行業(yè)積淀，創(chuàng)爾生物的護(hù)城河都不算非常高。 另外需要關(guān)注的是，創(chuàng)爾生物或“踩了”政策紅線。比如2020年1月2日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《化妝品科普：警惕面膜消費(fèi)陷阱》，官方澄清不存在所謂的“械字號(hào)面膜”，不能用“醫(yī)用面膜”作為名稱。“妝字號(hào)面膜”不能宣傳“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”，不能稱為“藥妝”產(chǎn)品。 一些面膜類化妝品，將產(chǎn)品宣稱為“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”、“藥妝”產(chǎn)品等，屬于明示或者暗示產(chǎn)品具有醫(yī)療作用，均是違法宣稱行為。36氪搜索發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)爾生物在天貓的創(chuàng)福康旗艦店卻大量充斥著醫(yī)用、國(guó)械字眼。隨著政策的收緊和監(jiān)管力度的加大，它獲面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。 不過(guò)，考慮到上市后公司能有更多資金來(lái)補(bǔ)齊研發(fā)投入的不足，另外再綜合考慮其“領(lǐng)域第一股+賽道好+行業(yè)龍頭+基本面優(yōu)秀”的屬性，創(chuàng)爾生物的未來(lái)仍然值得期待。 參考文獻(xiàn)
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來(lái)自： 老三的休閑書屋 > 《投資報(bào)告》
